Публичные блокчейны могут фиксировать каждую транзакцию, но это не означает, что полученные данные дают чистую меру экономической активности. Таков главный вывод новой статьи исследователей Банка международных расчётов (BIS) — базельского учреждения, которое часто называют центральным банком для центральных банков, — и Нидерландского банка (DNB), центрального банка Нидерландов.

Исследование под названием Hidden by complexity? Measuring stablecoin, crypto and decentralised finance ecosystems утверждает, что широко используемые показатели — включая объёмы транзакций, рыночную капитализацию и общую заблокированную стоимость (TVL) — могут быть серьёзно искажены архитектурой блокчейна, поведением пользователей и распространением смарт-контрактов. Поскольку эти цифры регулярно цитируются аналитиками, СМИ и регуляторами как индикаторы принятия и активности, выводы исследования касаются того, как следует интерпретировать «заголовочные» цифры отрасли.

Исследователи проанализировали 100 миллиардов записей блокчейна по сетям Bitcoin, Ethereum и TRON с помощью платформы данных Mercurius, разработанной D совместно с BIS Innovation Hub и Deutsche Bundesbank, центральным банком Германии. На эти три сети приходится значительная доля глобальной активности в криптоактивах и стейблкоинах.

Bitcoin: проблема агрегации UTXO

Архитектура UTXO в Bitcoin создаёт одну из крупнейших проблем измерения. Транзакции должны тратить целые непотраченные выходы транзакций (UTXO), то есть транзакция, отправляющая 1,5 BTC с выхода номиналом 4 BTC, формирует платёж в 1,5 BTC плюс сдачу в 2,5 BTC. Данные блокчейна не всегда делают это различие очевидным. В результате заявленные объёмы переводов Bitcoin могут различаться до шести раз в зависимости от методологии идентификации выходов со сдачей.

Та же проблема затрагивает рыночную капитализацию Bitcoin. Исследователи оценивают, что более 1,8 млн BTC не перемещались более 15 лет, и используют эту цифру как прокси для потенциально утерянных монет. Они также сравнивают обычную рыночную капитализацию с реализованной капитализацией, которая оценивает монеты по цене на момент их последнего перемещения. В периоды сильного роста цен обычная рыночная капитализация может достигать четырёхкратного значения реализованной капитализации, отмечается в статье.

Исходный набор данных по Bitcoin охватывает примерно 1,3 млрд транзакций и 3,6 млрд выходов транзакций за период с 2009 по 2026 год.

Ethereum: проблема программируемости

Ethereum представляет другую проблему: программируемость. Исследователи идентифицировали 67,5 млн развёрнутых и активных контрактов, из которых более 54 млн не были технически классифицированы. Около 11,8 млн были прокси-контрактами, 1,4 млн — контрактами взаимозаменяемых токенов ERC-20, а примерно 100 тыс. — контрактами NFT стандарта ERC-721.

Огромное количество контрактов напрямую не переводится в экономическую активность. Исследование выявило широкое дублирование названий токенов, в том числе примерно 6 867 контрактов ERC-20, использующих символ USDT. Такое дублирование может завышать оценки числа экономически значимых токенов и создавать шум для аналитиков, пытающихся выявить легитимные активы.

Проблема выходит за рамки названий. Один смарт-контракт может генерировать множество транзакций, логов и внутренних вызовов в результате одного действия пользователя, а значит простое подсчитывание записей блокчейна может существенно завышать объёмальной экономической активности.

Стейблкоины: один токен, совершенно разные функции

Стейблкоины, пожалуй, наиболее наглядно показывают, почему данные блокчейна нельзя агрегировать без контекста. Набор данных исследователей охватывает около 82% рынка стейблкоинов, с практически полным покрытием USDT. На момент исследования предложение USDT составляло примерно $180 млрд, USDC — около $75 млрд, а Sky Dollar (USDS) — порядка $8 млрд.

Однако один и тот же стейблкоин может выполнять совершенно разные функции в зависимости от блокчейна. В Ethereum более 20% запасов USDT хранилось в смарт-контрактах, что указывает на более прочную связь с активностями DeFi, такими как предоставление ликвидности и обеспечение. В TRON сопоставимая доля в целом оставалась около 1%. По мнению исследователей, эта закономерность указывает на большее использование USDT в TRON для транзакций и хранения стоимости, тогда как USDT в Ethereum глубже интегрирован в DeFi.

Это различие важно, потому что объединение активности USDT в обеих сетях в один заголовочный показатель может сделать принципиально разную экономическую деятельность визуально идентичной.

Масштабная фиктивная активность токенов

Исследование также подчёркивает масштабы фиктивной активности токенов. Исследователи выявили контракты в Ethereum, использующие символ USDT, помимо подлинного контракта Tether. К концу выборки совокупная эмиссия этих потенциально фиктивных токенов достигла примерно 100 млрд единиц. Связанная с ними транзакционная активность в отдельные периоды превышала 15 млрд, несмотря на то, что эти токены, как правило, не имели никакого отношения к реальным резервам USDT Tether.

Исследователи подчёркивают, что повторное использование символа само по себе не доказывает мошенничество, но отмечают, что часть активности, вероятно, связана со скам-схемами, а названия токенов — ненадёжная основа для определения экономически значимых активов.

Рост эмиссии не означает рост использования DeFi

В статье также отмечается, что рост эмиссии стейблкоинов не обязательно означает рост использования DeFi. Эмиссия стейблкоинов резко выросла вокруг выборов в США 2024 года и вновь после принятия американского закона GENIUS Act, установившего федеральную регуляторную базу для платёжных стейблкоинов, однако этому росту не сопутствовало устойчивое увеличение объёма стейблкоинов, удерживаемых смарт-контрактами. Согласно исследованию, с конца 2024 года доля USDT смарт-контрактах Ethereum снизилась примерно до 10–15%.

Это говорит о том, что аналитикам следует различать рост предложения стейблкоинов и фактическое использование DeFi, а не считать эти показатели взаимозаменяемыми.

Три структурные проблемы, один вывод

Исследование BIS выявляет три структурные проблемы: проблему агрегации Bitcoin, проблему программируемости Ethereum и проблему межсетевой сопоставимости. Вывод прост: ончейн-индикаторы следует рассматривать как зашумлённые приближения, а не прямые измерения экономической активности.

Исследователи рекомендуют ограниченные оценки, прозрачные допущения, техническую классификацию и большую дезагрегацию вместо опоры на единичные заголовочные цифры. Насколько широко такие практики будут внедрены — открытый вопрос, учитывая, насколько сильно может колебаться один и тот же заголовочный показатель в зависимости от методологии.

Для регуляторов и инвесторов значение этого существенно. Блокчейн может точно рассказать, что произошло в сети, но не обязательно — почему это произошло, кто экономически контролировал активы или какую экономическую активность представляет транзакция. Это различие становится всё более важным по мере того, как стейблкоины и DeFi теснее связываются с традиционными финансами.

Источник: BitcoinKE — BIS Warns Crypto Metrics May Be Far Less Precise Than They Look