Econbrowser представляет гостевой материал Джеффри Франкела, профессора Harpel в Школе управления им. Кеннеди Гарвардского университета и бывшего члена Совета экономических консультантов Белого дома. Ранее эта статья была опубликована в Project Syndicate.

17 августа — Наблюдатели за международной денежной экономикой вновь обратили внимание на обменные курсы азиатских валют на фоне опасений, что юань Китая, иена Японии и вона Кореи недооценены. Недооцененная валюта делает экспорт страны дешевле для иностранных покупателей и удорожает импорт внутри страны — одна из причин, по которой постоянная недооценка вызывает политическую критику в странах с дефицитом, таких как США. Все три страны имеют торговые и текущие счета с профицитом в то время, когда США имеют соответствующие дефициты. Однако с учетом фундаментальных факторов, которые удерживают процентные ставки в США выше, чем в трех азиатских экономиках, валютная интервенция вряд ли окажется полезной.

Три азиатские валюты

Брэд Сетсер из Совета по международным отношениям недавно утверждал, что «Мир не должен игнорировать недооцененную валюту Китая», тогда как Гита Гопинатх, Пьер-Оливье Гуринша и Элен Рей — двое из них бывшие главные экономисты МВФ — ответили, что курс обмена между США и Китаем не является первопричиной дисбалансов по текущему счету и не требует мер со стороны других стран. Следует ли оказывать на Пекин международное давление, чтобы он поднял юань, как давно утверждает Дональд Трамп? (Народный банк Китая ранее вмешивался на валютном рынке, чтобы сдерживать укрепление; в 2014 году он прекратил это делать и начал вмешиваться, чтобы сдерживать ослабление.)

О японской иене в то же время также говорят как о недооцененной. По этой причине 31 июля Министерство финансов США провело интервенцию на валютном рынке, чтобы поддержать иену, действуя в координации с японскими властями — это произошло впервые в этом столетии. В самих США в последний раз вмешательство на валютном рынке было в 2000 году, когда власти поддерживали только что созданный евро. Здесь можно увидеть отголоски Соглашения «Плаза» 1985 года.

Политическое давление со стороны Министерства финансов США с целью добиться укрепления азиатских валют — старая история. Среди азиатских валют, которые Министерство считает недооцененными, — корейская вона. Объясняя участие США, министр финансов Скотт Бессент сказал Nikkei 4 августа, что «многие азиатские валюты следуют за японской иеной». По сообщениям, Корея также присоединилась к скоординированной интервенции, покупая вону в начале августа.

Валютные интервенции

Означает ли редкая операция трех стран разрыв с новым американским унилатерализмом? От международного сообщества под лидерством США, которое могло бы действовать в общих интересах по таким вопросам, как обменные курсы, почти ничего не осталось. Президент Трамп сделал для этого все возможное — хотя, если быть справедливыми, эта тенденция началась еще на рубеже века.

Да, министр Бессент использовал язык взаимного американо-японского согласия, объясняя недавнюю валютную интервенцию. Но многие сделали вывод, что мотив США состоял в том, чтобы предотвратить рост японских процентных ставок, исходя из предположения, что это заставит вырасти и ставки в США, чего администрация стремится избежать. То, что США использовали евро для покупки иены, а не доллары, согласуется с заявленным желанием не допустить роста ставки по казначейским векселям США. А вопиющее нежелание Бессента проконсультироваться с Европейским центральным банком по поводу использования его собственной валюты опровергает саму идею возвращения к многостороннему сотрудничеству или многосторонним нормам.

Многие экономисты считают, что интервенции на валютном рынке не могут влиять на обменный курс, за исключением случаев, когда они меняют денежную массу стран. Недостаток недавнего опыта объясняется тем, что интервенции стран G-7 с начала века были редкими, поэтому оценку эффективности приходится строить на более ранних примерах. Самый известный из них — скоординированные интервенции вокруг Соглашения «Плаза» 1985 года. «Плаза» успешно ослабила доллар. Действительно, интервенции 1980-х и 1990-х годов, по-видимому, нередко достигали своей цели, смещая курс в желаемом направлении, по крайней мере на какое-то время. Такие операции с большей вероятностью были эффективны, когда (i) США присоединялись к международным усилиям, (ii) они публично объявлялись и (iii) застигали рынки врасплох. Трехсторонняя интервенция в начале августа соответствовала этим условиям; и действительно, последовало немедленное укрепление иены и воны.

Валютные манипуляции

Двухгодичный доклад Министерства финансов США Конгрессу по макроэкономической и валютной политике основных торговых партнеров США давно обязан по закону сообщать о возможной валютной манипуляции. Последний доклад, опубликованный 23 июля, включает семь азиатских валют в Мониторинговый список десяти «крупных торговых партнеров, чьи валютные практики и макроэкономическая политика заслуживают пристального внимания»: Китай, Японию, Корею, Тайвань, Таиланд, Сингапур, Вьетнам, Германию, Ирландию и Швейцарию. Однако в этот раз ни одна страна не была прямо названа валютным манипулятором. Последнее формальное такое решение было принято в августе 2019 года, когда Министерство финансов обозначило Китай как валютного манипулятора; в январе следующего года этот статус был снят.

Те, кто обеспокоен тем, что юань, иена и вона недооценены по отношению к доллару, обычно говорят о торговых профицитах этих стран и профицитах по текущему счету, а также о дефицитах США — особенно двусторонних, — все из которых действительно значительны. Но двусторонние торговые балансы не относятся к стандартным критериям экономистов, важным для оценки недооцененности валюты страны. МВФ давно считает релевантными критериями «продолжительные масштабные интервенции в одном направлении на валютном рынке», чрезмерные международные резервы и общий дисбаланс по текущему счету. Также имеет значение, продает ли страна свои товары по ценам ниже мировых даже после корректировки на производительность, как это делал Китай 20 лет назад.

Как устранять дисбалансы по текущему счету

Наилучшее объяснение нынешних торговых дисбалансов сходно с диагнозами, восходящими к началу 1980-х и началу 2000-х годов. Основная причина того, что у Китая крупный профицит по текущему счету, — высокий уровень национальных сбережений. Даже если предположить, что интервенция успешно повысит стоимость юаня и сократит профицит по текущему счету, это лишь перенаправит еще большую часть высоких национальных сбережений в высокие инвестиции, вероятно, через низкую реальную процентную ставку. С учетом уже существующей дефляции в Китае, именно этого ему не требуется.

Китай нуждается в наборе реформ, которые экономисты, как внутри страны, так и за рубежом, рекомендуют уже некоторое время: переходе от промышленности к сфере услуг, меньшей зависимости от инвестиционных расходов и экспортного спроса и большей роли потребления домохозяйств. Норма частных сбережений была бы умереннее, если бы государство обеспечивало более развитую систему социальной защиты, включая здравоохранение и социальное обеспечение. Среди других желательных реформ — повышение гибкости рынков земли и труда, например, разрешение работникам переезжать, сохраняя при этом социальные льготы.

Слабость иены также можно объяснить экономическими фундаментальными факторами. Процентная ставка в Японии очень низкая, особенно с учетом недавней инфляции в стране. Рынки, по-видимому, ожидают, что Япония продолжит монетизировать свой огромный государственный долг. Вместо этого Банку Японии, вероятно, следует повысить процентную ставку.

Основная причина крупного дефицита США по текущему счету — низкий уровень национальных сбережений, особенно отрицательное сальдо государственного бюджета. Идентичность национальных сбережений говорит нам, что сальдо текущего счета должно равняться национальным сбережениям минус инвестиции: страна, которая сберегает недостаточно, чтобы финансировать свои инвестиции и государственные расходы внутри страны, неизбежно занимает за рубежом. Даже если предположить, что интервенция окажется успешной в снижении стоимости доллара и последующем улучшении текущего счета США, это вытеснит инвестиции.

Канал, через который это вытеснение инвестиций будет происходить, вероятно, — более высокая реальная процентная ставка: ФРС пришлось бы повышать ставки быстрее, чем иначе, чтобы сдержать инфляцию. Инфляция, уже усиленная тарифами Трампа и войной с Ираном, еще больше ухудшится при ослаблении доллара. Это противоречит желанию Министерства финансов США не допустить роста процентных ставок в США.

Итог таков: обменный курс чаще является симптомом экономических фундаментальных факторов, чем самостоятельным инструментом. США следует сосредоточиться на укреплении государственного бюджета. Они уже исчерпали значительную часть своих возможностей убеждать другие страны что-либо делать, и оставшийся потенциал не следует тратить на валютные действия с сомнительной пользой.

Этот материал написан Джеффри Франкелом.