Торстен Слок, главный экономист Apollo Global Management, на протяжении прошедшей недели делал серию предупреждений об ИИ-буме. Его главный тезис: цифры, питающие ИИ-сделку, начинают шататься — как раз тогда, когда акции, связанные с ИИ, падают.

Плоская кривая там, где ожидалась крутая

Во вторник Слок указал на недавнее замедление роста расходов на токены. В ИИ токены — это небольшие фрагменты текста, которые обрабатывают модели, и клиенты обычно платят за токен, что делает расходы на них прямым индикатором использования. Согласно результатам исследования, это выравнивание стало заметным к концу октября 2026 года: рост расходов на токены замедлился за этот период и всё сильнее увязывался с ценообразованием.

Слок описал кривую спроса на вычислительные мощности как плоскую и крайне чувствительную к изменениям цен. Чувствительный к ценам покупатель, по его формулировке, — это тот, кто уходит, как только счет вырастает. Если клиенты ИИ ведут себя именно так, провайдеры не могут легко поднимать цены, чтобы окупить свои затраты.

Слок также выступил на Bloomberg 22 октября 2026 года, где описал значительный разрыв между масштабными капитальными затратами гипермасштабных операторов — крупнейших операторов облачной инфраструктуры — и стагнирующей производительностью, наблюдаемой в экономике в целом.

Проблема S&P 493

Самая острая часть аргументации Слока касается того, что он называет S&P 493 — это S&P 500 без «Великолепной семёрки», мегакапитализационных технологических компаний, доминировавших в доходности. По его анализу, эти 493 компании при своих инвестициях в ИИ показали плоскую выручку на одного сотрудника и плоскую рентабельность.

В результате многие компании рассматривают расходы на ИИ как издержки ведения бизнеса, а не как двигатель роста. В исследовании также приводятся данные Ramp — компании по корпоративным картам и управлению расходами, чьи цифры показывают, что связанные с ИИ расходы всё больше концентрируются среди небольшого числа компаний с венчурным финансированием. В исследовании отмечается, что оценки ИИ-активов рискуют столкнуться с «болезненной переоценкой», если ожидаемая доходность не materialизуется быстро.

Капзатраты в макромасштабе

Прогнозы Слока наглядно показывают масштаб ставки: он ожидает, что капитальные расходы гипермасштабных операторов могут достигать около 3% ВВП США ежегодно в период с 2027 по 2029 год. В результатах исследования отмечается, что такой объём инвестиций перекликается с более ранними экономическими бумами, завершившимися рыночными коррекциями.

Согласно исследованию, кредитные спреды — дополнительная доходность, которую инвесторы требуют за владение корпоративным долгом по сравнению с более надёжными государственными ориентирами, — расширяются по связанному с ИИ долгу, а инфция добавляет давление. Для проектов дата-центров, полагающихся на заёмные средства, это может означать задержки. Анализ Слока предупреждает, что под совокупным давлением этих факторов ключевые проекты могут быть отложены, что ещё сильнее охладит энтузиазм в отношении инвестиций в ИИ.

Что это значит для инвесторов и ИИ-сделки

Самое прямое следствие касается акций, чьи оценки опираются на продолжающийся рост расходов на ИИ. Если спрос на токены действительно плоский и чувствительный к ценам, то прогнозы выручки, построенные на неуклонно растущем использовании, могут в ретроспективе выглядеть чрезмерно оптимистичными.

Данные по S&P 493 указывают на отдельную проблему. Даже если гипермасштабные операторы продолжат тратить, конечным оправданием этих расходов является то, что другие компании станут производительнее благодаря ИИ. Плоская выручка на сотрудника и плоская маржинальность среди этих компаний — самый явный признак того, что обещанный дивиденд производительности не прибыл по расписанию.

Для трейдеров стоит внимательно отслеживать несколько сигналов: ускорится ли снова рост расходов на токены или продолжит замедляться, продолжат ли расширяться кредитные спреды по связанному с ИИ долгу и начнут ли сдвигаться сроки проектов дата-центров.

Рентабельность и выручка на сотрудника по S&P 493 могут иметь наибольшее значение. Если они начнут расти, «быки» получат свои доказательства. Если они останутся плоскими, пока капзатраты приближаются к 3% ВВП, риск переоценки, описанный Слоком, станет ещё сложнее игнорировать.