У бума искусственного интеллекта есть проблема с деньгами — не их нехватка, а вопрос того, откуда они приходят и куда в итоге уходят.

По данным Bloomberg, глобальный замкнутый контур финансирования вокруг искусственного интеллекта привлекает миллиарды долларов от зарубежных инвесторов. Этот поток иностранного капитала возрождает неприятные сравнения с периодом, предшествовавшим финансовому кризису 2008 года.

Дело не в том, что ИИ — фикция. Обеспокоенность касается самой «сантехники»: кто кому дает в долг, сколько долга скрывается под поверхностью и насколько сложно увидеть полную картину. Иными словами, аналогия с 2008 годом — это вопрос структуры и прозрачности, а не приговор самой технологии.

Замкнутый контур: как это работает

Производители чипов, облачные провайдеры и лаборатории ИИ инвестируют друг в друга, а затем активно тратят средства на чипы, вычислительные мощности и инфраструктуру друг друга. Более половины стоимости инвестиций, поступивших в ИИ-компании в период с 2021 по 2025 год, исходили от других ИИ-компаний.

Несколько громких сделок показывают, как эта схема работает на практике. Microsoft и Nvidia совместно владеют долей в Anthropic на сумму 15 млрд долларов. Отдельно Nvidia имеет обязательство на 100 млрд долларов, связанное с OpenAI.

Nvidia продает чипы, которые нужны лабораториям ИИ. Когда продавец чипов одновременно является крупным финансистом их покупателей, граница между инвестициями и привлечением клиентов размывается. У этой схемы есть известный прецедент: в конце 1990-х годов, во время телекоммуникационного бума, производители оборудования финансировали покупку операторами собственной техники, и эти договоренности попали под пристальное внимание, когда расходы замедлились.

Долг растет быстрее, чем прозрачность

Morgan Stanley ожидает, что совокупный долг, связанный с ИИ, может достичь 1,5 трлн долларов к 2028 году. В начале десятилет этот показатель составлял сотни миллиардов.

Частный кредит — это займы от небанковских кредиторов, таких как инвестиционные фонды, к которым предъявляются менее строгие требования по раскрытию информации, чем к традиционным банкам. По оценкам, объем непогашенного частного кредитного долга компаний, связанных с ИИ, составит от 300 до 600 млрд долларов к 2030 году. Согласно другому прогнозу, частный кредит для технологического и ИИ-сектора вырастет еще на 800 млрд долларов, достигнув примерно 1,25 трлн долларов в ближайшие годы.

Широкие диапазоны сами по себе показательны. Когда прогнозы по одному и тому же рынку расходятся на сотни миллиардов долларов, ни у кого нет точной карты рисков — рынок, который меньше раскрывает информацию, априори сложнее измерить. Даты прогнозов, привязанные к этим цифрам, 2028 и 2030 годы, также дают наблюдателям конкретные ориентиры для сопоставления фактических объемов заимствований с сегодняшними оценками.

Почему все чаще вспоминают 2008 год

Кризис 2008 года был связан не просто с плохими ипотечными кредитами. Речь шла о кредитном плече, наложенном на кредитное плечо, скрытом внутри сложных структур, которые связывали институты друг с другом так, что мало кто мог это полностью понять.

По данным исследования, иностранные инвесторы контролируют около 20% американских акций. Такой уровень иностранного владения способствует дисбалансам текущего счета, последний раз наблюдавшимся в 2008 году. Текущий счет — это самый широкий свод операций страны с остальным миром, охватывающий торговые и инвестиционные потоки, — а иностранная доля такого размера означает, что риск, связанный с американскими акциями, теперь встроен в портфели по всему миру.

Что это значит для инвесторов и отрасли

Для инвесторов с портфелями, в значительной степени состоящими из акций ИИ-компаний, полезный вопрос — какая часть продаж компании приходится на клиентов, которых она сама же и финансировала. С учетом прогноза Morgan Stanley о долге, связанном с ИИ, до 1,5 трлн долларов к 2028 году, балансовые отчеты будут значить больше, чем в период, когда отрасль финансировалась преимущественно за счет акционерного капитала.

Кредиты частного кредитования обычно сложнее продать, чем публичные облигации. Если условия ужесточатся, держатели могут обнаружить, что по ожидаемым ценам покупателей почти нет — динамика, способная усилить любую распродажу. Эта неликвидность вытекает из самой природы таких кредитов: они согласовываются в частном порядке между заемщиком и небольшой группой кредиторов, без биржи, устанавливающей видимую цену.