Szef Rezerwy Federalnej Kevin Warsh wzywa rynki do zaprzestania polegania na wytycznych banku centralnego i do samodzielnej interpretacji danych ekonomicznych, sygnalizując przejście ku paradygmatowi, w którym wyższe stopy procentowe są akceptowane jako element wysokowzrostowej, prosperującej gospodarki, pisze Helen Thomas.

„Nie powinniśmy tolerować reżimu, w którym uczestnicy rynku kierują się przede wszystkim Fedem przy swojej kolejnej transakcji”.

Mimo tego ostrzeżenia ze strony nowego szefa Rezerwy Federalnej wygłoszonego w ubiegły piątek w jego przemówieniu z Jackson Hole — wygłoszonym podczas dorocznego sympozjum ekonomicznego Fedu z Kansas City w Wyoming, miejscu, w którym przewodniczący historycznie wykorzystywali przemówienia otwierające do sygnalizowania zmian reżimu polityki pieniężnej — rynek ponownie uchwycił się znanego, prostego pytania, czy był gołębi, czy jastrzębi, i osiadł na tej drugiej opcji.

Warsh z opanowaniem zauważył wprawdzie, że „wydatki inwestycyjne przedsiębiorstw – ziarno zasiane na przyszły wzrost gospodarczy – rosną szybko” oraz że „rynki pracy są zgodne z pełnym zatrudnieniem”. Nie oznacza to jednak, że nadchodzi agresywny cykl podwyżek. Może nadchodzić, a może nie. Chodzi o to, że Warsh nie chce być tym, który sygnalizuje to rynkowi. Chce, aby inwestorzy wyrobili sobie własne zdanie: „Samych uczestników rynku powinno śledzić rzeczywiste informacje z całej gospodarki. Powinni wyciągać własne wnioski”.

Jak zatem Fed ma wydobyć się z tego, co Warsh wskazał jako opisane przez Bena Bernanke w kwietniu 2004 roku „zagadnienie weneckiego luster” (hall-of-mirrors problem)? Jeśli rynek obserwuje Fed, a Fed obserwuje rynek, wartość informacyjna zarówno cen rynkowych, jak i komunikatów Fedu spada niemal do zera.

Ta pętla sprzężenia zwrotnego była użyteczna w okresie deflacyjnego załamania po globalnym kryzysie finansowym, gdy światowi groziło utknięcie w depresyjnej pętli zagłady, a polityka pieniężna – używając sformułowania innego przewodniczącego Fedu – była jak pchanie na sznurku: niezdolna do przywrócenia prędkości obiegu pieniądza ani ożywienia ducha przedsiębiorczości. Fed musiał prowadzić rynki ku jaśniejszym horyzontom, bo mroczne dni mogły się przedłużać.

Nie żyjemy już jednak w świecie deflacji. Nigdzie nie widać tego wyraźniej niż w Japonii, gdzie ogromne zadłużenie budziło niewielkie zmartwienie podczas dwóch „utraconych dekad” znikomej inflacji. Przez ostatnie cztery lata japońska inflacja ogółem przekraczała cel Banku Japonii, skutkiem czego BOJ podwyższył stopy procentowe pięć razy, do najwyższego poziomu od trzydziestu lat.

Wyższa inflacja podniosła również rentowności na niemal wszystkich rynkach obligacji skarbowych krajów rozwiniętych. Towarzyszyły temu coraz bardziej alarmujące nagłówki: w sierpniu USA przeprowadziły aukcję 30-letnich obligacji przy najwyższej rentowności od 2001 roku; francuskie obligacje 10-letnie osiągnęły najwyższy poziom od 2008 roku; i tak dalej.

USA wydają na odsetki więcej niż na obronność

Obawa jest uzasadniona. Im więcej mocno zadłużone rządy muszą płacić za obsługę długu, tym mniej miejsca pozostaje im na inne zobowiązania wydatkowe. USA wydają obecnie na odsetki więcej niż na obronność, przy czym obie pozycje sięgają zawrotnych poziomów powyżej 1 biliona dolarów. Roczone wydatki USA na odsetki wzrosły do rekordowych 18,5 procenta dochodów rządu federalnego, powyżej poprzedniego szczytu 18,4 procenta z 1991 roku.

Nie chodzi tylko o skalę, ale i o tempo: udział PKB wydawany na płatności odsetkowe wzrósł czterokrotnie w ciągu czterech lat. Tak dzieje się, gdy globalna pandemia rodzi wyższy dług, a następnie następują po niej dwie wojny wywołujące szoki podażowe na rynkach surowców. Ta arytmetyka nie zmieni kursu w najbliższym czasie. Istnieje jednak druga strona bilansu, która może przynieść ulgę: wzrost.

Warsh wielokrotnie powoływał się na tempo zmian technologicznych, zanim stwierdził, że „potencjał znacząco wyższego wzrostu rośnie”. W świecie wysokiego wzrostu i wysokiej inflacji wyższe stopy procentowe są nie tylko racjonalną odpowiedzią, ale i niczym, czego należałoby się bać.

To właśnie tę odruchową reakcję Warsh usiłuje wycisnąć z rynków. Niemal dwie dekady interwencji rządów i banków centralnych, mających zapobiegać strasznym kryzysom, uwarunkowały inwestorów w przekonaniu, że wyższe stopy procentowe nieuchronnie prowadzą do katastrofy. Co gorsza, zapanowało obecnie poczucie, że samej zmienności należy unikać za wszelką cenę.

Życie zawsze jednak zaskakuje. Wstrząsy będą się zdarzać zawsze. Rynki powinny przewartościowywać aktywa po otrzymaniu nowych informacji, zamiast czekać na wskazówki iluzorycznego, wszechmocnego banku centralnego podającego środki uspokajające, by złagodzić każdy nieoczekiwany ból. Jak Warsh powiedział słuchaczom w Jackson Hole: „Jeśli rynki istotnie polegają na wytycznych Fedu, a Fed polega na cenach rynkowych, to wszyscy jesteśmy bardziej narażeni na przeoczenie nowych zjawisk, większe ryzyko zaskoczenia przez zwrot wydarzeń i większe ryzyko błędów w polityce”.

W ramach nowego podejścia Warsha rynki będą musiały tolerować większą zmienność krótkoterminową w nadziei uniknięcia większych błędów długoterminowych. Będą musiały stanąć na własnych nogach, zamiast być karmione łyżeczką gładkiej i przewidywalnej ścieżki wyznaczanej przez forward guidance banków centralnych – praktykę, dopracowaną w latach po globalnym kryzysie finansowym, polegającą na z wyprzedzeniem sygnalizowaniu prawdopodobnej przyszłej ścieżki polityki. Skoro Warsh jest ewidentnie optymistycznie nastawiony do perspektyw gospodarki USA, może nawet przyjąć z zadowoleniem wyższe rentowności w USA, ponieważ rynki mogą wykonać część zacieśniania za niego.

Okaże się to wyzwaniem dla jego przełożonego. Prezydent Trump powiedział w styczniu Detroit Economic Club o swojej frustracji Fedem: „w dawnych czasach, gdy pojawiały się dobre dane, stopy procentowe szły w dół… Gdy są dobre wieści, rynek powinien rosnąć, a nie spadać… Macie dobry kwartał, a oni chcą go zabić, bo tak przeraża ich inflacja”.

Warsh raczej nie zmieni funkcji reakcji Trumpa, próbuje więc zamiast tego zmienić funkcję reakcji rynku. Świadomie burzy paradygmat, zgodnie z którym rynki akcji mogą rosnąć wyłącznie wtedy, gdy stopy procentowe spadają. Pragnie natomiast, aby inwestorzy zaakceptowali, że jastrzębi Fed może nie tylko współistnieć z rozkwitającą gospodarką i ożywionymi rynkami akcji, ale może być ich naturalną konsekwencją. Testem na przyszłość będzie to, czy rynki rzeczywiście przyswoją sobie tę interpretację podczas kolejnych posiedzeń Fedu i publikacji danych, gdzie pokusa analizowania słów urzędników w poszukiwaniu wskazówek handlowych pozostaje głęboko zakorzeniona.

Przesłanie Warsha jest proste: jeśli wyższe stopy to cena dostatku, rynki powinny nauczyć się płacić ją z przyjemnością.

Helen Thomas jest założycielką i CEO BlondeMoney