Dług USA przewyższa wielkość gospodarki, budząc obawy fiskalne i rynkowe

Richard Mills

Stany Zjednoczone mają największy dług krajowy na świecie — 39 bln dolarów. Chociaż amerykański stosunek długu do PKB, wynoszący 122%, jest niższy niż w Japonii (204%) i Singapurze (172%), ekonomiści podkreślają, że skala amerykańskiego zadłużenia ma znaczenie, ponieważ ogranicza narzędzia polityczne dostępne dla Rezerwy Federalnej i rządu.

Inwestorzy wymagają wyższych rentowności od długoterminowych amerykańskich obligacji, a deficyt federalny zbliża się do 2 bln dolarów. Rząd może sfinansować tę lukę jedynie poprzez dalsze zaciąganie pożyczek lub kreowanie pieniądza, co niesie ryzyko inflacyjne.

Rosną obawy nie tylko o to, czy Waszyngton zdoła dalej finansować deficyty i dług, ale również o możliwość, że inflacja osłabi zwroty dla posiadaczy obligacji. Jeżeli do tego dojdzie, zdaniem części obserwatorów popyt na amerykańskie obligacje skarbowe może istotnie osłabnąć.

Deficyty i płatności odsetkowe

Wysokie stopy procentowe i duże koszty obsługi krótkoterminowego długu zmuszają rząd Stanów Zjednoczonych do wydawania ponad 1 bln dolarów rocznie na odsetki netto. Wydatki te wypierają inwestycje publiczne, pogłębiają deficyt federalny i zwiększają ryzyko podwyższenia podatków lub cięć w kluczowych programach.

Intensywne pożyczanie przez rząd odciąga również kapitał z rynków prywatnych, podnosząc koszty kredytu dla firm i konsumentów. Wyższe koszty finansowania mogą z czasem spowalniać ekspansję przedsiębiorstw i ograniczać wzrost produktywności. Jeśli rząd zareaguje drukowaniem pieniądza lub ciągłym powiększaniem deficytów, ryzykuje dodatkową presję inflacyjną.

Jak doniósł Bloomberg, w czwartek 13 sierpnia rząd Stanów Zjednoczonych zaoferował 25 mld dolarów 30-letnich obligacji z rentownością 5,24% — najwyższą od 25 lat i najwyższym kosztem pożyczkowym od 2001 roku.

W raporcie wskazano, że długoterminowe rentowności przekroczyły w tym roku 5%, ponieważ inwestorzy obawiali się, że wzrost cen energii może zwiększyć presję kosztową i zmusić Rezerwę Federalną do utrzymania stóp procentowych na wysokim poziomie przez lata. Odnotowano również, że odsetki od długu publicznego pozostają kluczowym motorem deficytu budżetowego. Od początku roku fiskalnego suma ta wyniosła 1,17 bln dolarów, o 15% więcej, częściowo z powodu wyższych rentowności obligacji skarbowych.

W miarę słabnięcia tradycyjnego popytu na obligacje skarbowe na jego miejsce weszli kupcy z rynku prywatnego, ale tylko przy wyższych rentownościach. Strateg Bloomberga Brendan Fagan stwierdził: „Pożyczanie na nowych wielodekadowych maksimach może od teraz po prostu stać się normą”.

Nowy raport Congressional Budget Office wskazuje, że blisko 40 bln dolarów długu krajowego kosztuje obecnie Departament Skarbu ponad 3 mld dolarów dziennie na poczet obsługi. Płatności odsetkowe wzrosły o 117 mld dolarów, czyli o 14%, w porównaniu z analogicznym okresem rok wcześniej.

Jastrzębi fiskalni wskazują, że deficyt w pierwszych 10 miesiącach roku fiskalnego wyniósł 1,8 bln dolarów, o 169 mld dolarów więcej niż w analogicznym okresie rok wcześniej. CBO prognozuje, że deficyt za cały rok fiskalny osiągnie 2,1 bln dolarów, o 200 mld dolarów więcej niż przewidywano w prognozie z lutego.

Bipartisan Policy Center zauważa, że każdy kolejny roczny deficyt powiększa już ogromny dług krajowy, a koszty odsetkowe napędzają dalszy wzrost wydatków. Pod koniec czerwca skumulowany deficyt rządu federalnego w roku fiskalnym 2026 wyniósł 1,4 bln dolarów, o 3% więcej niż w analogicznym momencie roku wcześniej. Dochody od początku roku fiskalnego wzrosły o 4%, a wydatki o 3%.

Założyciel Bridgewater Associates Ray Dalio ostrzegał przed „zawałem wywołanym przez dług”, do którego prowadzą płatności związane z zadłużeniem wypierające wydatki publiczne.

Stosunek długu do PKB

Problem amerykańskiego długu i deficytu wygląda jeszcze poważniej w odniesieniu do PKB. Dług krajowy przekracza już skalę gospodarki.

Po raz ostatni amerykański stosunek długu do PKB przekroczył 100% w 1946 roku, po II wojnie światowej. Najnowszy próg osiągnięto 31 marca, gdy amerykański dług w rękach publicznych sięgnął 31,265 bln dolarów, czyli 100,2% PKB, według Atlantic Council.

Prezes i CEO Atlantic Council Frederick Kempe napisał, że prawdziwym problemem długu przekraczającego 100% PKB jest to, że ogranicza on pole wyboru i zmniejsza przestrzeń do reagowania na kryzysy, w tym szoki finansowe, konflikty globalne czy klęski żywiołowe w kraju.

Waszyngton wydaje obecnie na płatności odsetkowe więcej niż na wiele podstawowych funkcji rządowych. Przez dziesięciolecia amerykańskie wydatki na obronność były około dwukrotnie wyższe niż płatności odsetkowe netto. W 2024 roku płatności odsetkowe netto przewyższyły wydatki na obronę. Według prognoz CBO do 2036 roku płatności odsetkowe będą niemal dwukrotnie wyższe od wydatków obronnych, osiągając 4,6% PKB wobec 2,4% dla obronności.

Skala zadłużenia na nowo otworzyła też pytanie, czy dolar amerykański powinien pozostać światową walutą rezerwową. Jak wskazano we wcześniejszym artykule, kwestia ta ma nie tylko wymiar finansowy, lecz także geopolityczny.

Zdaniem Kempe zdolność Stanów Zjednoczonych do pożyczania na wielką skalę — tzw. „nadzwyczajny przywilej” wynikający z posiadania wiodącej waluty rezerwowej świata — zależy od międzynarodowego zaufania do gospodarki, instytucji i demokracji. Trwałe deficyty, rosnący dług i narastająca nieprzewidywalność polityki wystawiają to zaufanie na próbę. Jeśli zaufanie osłabnie, konsekwencje — jak stwierdził Kempe — obejmą wyższe koszty pożyczkowe, słabszego dolara i mniejszy wpływ na świecie.

Historyk gospodarczy Niall Ferguson ujął to w formie prawa Fergusona, nazwanego na cześć filozofa Adama Fergusona: „każde mocarstwo, które wydaje więcej na obsługę długu niż na obronność, ryzykuje utratę statusu mocarstwa”.

Stosunek odsetek do PKB

Publicysta Globe and Mail Andrew Coyne zwrócił uwagę na inną miarę obciążenia amerykańskim długiem: stosunek odsetek do PKB.

Jak zauważa, koszty odsetkowe amerykańskiego długu publicznego odpowiadają obecnie około 3,3% PKB. Prognozy zakładają, że w ciągu najbliższych 30 lat wskaźnik ten niemal się potroi, przy założeniu, że przeciętne oprocentowanie amerykańskiego długu wzrośnie jedynie do 4,2%.

Gdyby przeciętna stopa wzrosła natomiast do 5,2%, stosunek odsetek do PKB wzrósłby do 15%. Przy 6,2% sięgnąłby 22%. Nawet w „różowym” scenariuszu zakładającym 10% PKB koszty odsetkowe pochłonęłyby ponad połowę wszystkich dochodów federalnych.

Wniosek Coyne’a jest dosadny: Stany Zjednoczone zmierzają prosto ku przepaści fiskalnej.

Japonia jako przestroga

Pod koniec lipca Departament Skarbu USA interweniował na rynku walutowym, kupując do 10 mld dolarów w jenach japońskich na wsparcie japońskiej waluty. Japonia, jak donoszono, wydała szacunkowo od 59 do 85 mld dolarów, sprzedając rezerwy, by podtrzymać jena.

Interwencja amerykańska miała zapobiec niekontrolowanemu załamaniu waluty, które mogło wywołać masową sprzedaż japońskich amerykańskich obligacji skarbowych. Taki scenariusz podniósłby amerykańskie koszty pożyczkowe, zwiększył zmienność na rynkach finansowych i zdestabilizował handel w całej Azji.

Japonia posiada 1,4 bln dolarów w amerykańskich papierach skarbowych — więcej niż jakikolwiek inny kraj.

Niedawny artykuł w The Daily Economy wskazuje, że problemy Japonii mogą przyspieszyć drogę USA ku kryzysowi. Kluczową kwestią są rosnące stopy procentowe.

W lipcu jen japoński był najsłabszy wobec dolara amerykańskiego od 40 lat — za 1 dolar można było kupić 162 jeny. Aby wesprzeć walutę, rząd japoński sprzedał amerykańskie obligacje za dolary, a uzyskane dolary przeznaczył na zakup jena. To podniosło rentowności amerykańskich obligacji skarbowych, co z kolei zwiększyło koszty obsługi amerykańskiego długu.

Krok Departamentu Skarbu USA, który kupował jeny za dolary, mógł być jedynie rozwiązaniem doraźnym, ale zasadniczy problem pozostaje. Jak zauważył Robin Brooks, rentowności japońskich obligacji wciąż nie są wystarczająco wysokie, by odzwierciedlać rzeczywistą sytuację fiskalną kraju, ale Japonia nie może sobie pozwolić na ich dalszy wzrost.

Japonia, w istocie, zapożyczyła się w ślepy zaułek. Wiele innych krajów, w tym Stany Zjednoczone, zmierza tą samą drogą.

Czy AI rozwiąże problem?

Wysokie stopy procentowe to oczywisty problem dla mocno zadłużonych rządów. Jak zauważa The Economist, każdy wzrost rentowności amerykańskich obligacji o jeden punkt procentowy zwiększa w ciągu dekady koszty odsetkowe o równowartość 1,3% rocznego PKB.

Teoretycznie rząd mógłby zrównoważyć te koszty cięciami wydatków lub podwyżkami podatków, ale ani jedno, ani drugie nie wydaje się prawdopodobne. Same ulgi podatkowe z ustawy Big Beautiful Bill Act administracji Trumpa szacowane są na 5,8 bln dolarów.

To skłoniło decydentów do szukania wyjścia we wzroście produktywności, a wielu z nich upatruje go w sztucznej inteligencji.

Jak dotąd jednak sztuczna inteligencja nie zwiększyła produktywności w sposób wymierny, nawet w Chinach, gdzie ta technologia jest najbardziej rozwinięta. Istnieje też ryzyko, że AI przyczyni się do spadku zatrudnienia, co zwiększy wydatki rządowe na wsparcie pracowników, którzy stracili pracę. Jeśli AI rozpęta wyścig zbrojeń, wydatki obronne mogą wzrosnąć. Jeśli wydłuży ludzkie życie, wzrosną koszty emerytur.

Ekonomiści z Brookings Institution szacują, że te czynniki, wraz z wyższymi stopami procentowymi, mogą bardziej niż o połowę zmniejszyć pozytywny wpływ wzrostu napędzanego przez AI na amerykańskie deficyty.

Center for American Progress argumentuje, że jeśli AI w istotny sposób podniesie produktywność, mogłoby to sprzyjać szybszemu wzrostowi PKB i obniżeniu wskaźników zadłużenia w dłuższym terminie. Wymagałoby to jednak tempa wzrostu produktywności znacznie wyższego niż historyczne normy.

To, czy AI podniesie produktywność obecnie zatrudnionych, czy też wypierze pracowników, pozostaje przedmiotem debaty. Dla analizy fiskalnej kluczowe jest to, że w obu scenariuszach produkcja może wzrosnąć. Pytanie brzmi: o ile.

Prognozy większości ekonomistów mieszczą się w przedziale od 0,1% do 1,5% rocznie, znacznie poniżej szacunków wielu zwolenników AI.

Zdaniem CAP największym wyzwaniem dla tezy o „AI jako wybawcy” jest trwały wzrost produktywności. AI może zapewnić początkowy impuls, ale niepewne jest, czy to tempo uda się utrzymać.

Dla zilustrowania tej myśli wyobraźmy sobie fabrykę, w której pięć osób produkuje 10 sztuk wyrobu. Produkcja na osobę wynosi dwie sztuki. Jeśli AI pozwoli tym pracownikom wyprodukować 15 sztuk, produkcja na osobę wzrośnie do trzech sztuk, co oznacza 50-procentowy wzrost produktywności. Ale jeśli ta sama piątka pracowników będzie nadal produkować 15 sztuk przy użyciu AI, produktywność przestanie rosnąć. Dalszy wzrost produktywności wymagałby, by AI w czasie czyniła ich coraz bardziej wydajnymi.

Boom internetowy kontra boom na AI

Boom spółek internetowych z początku lat 2000. napędzany był tanią i łatwo dostępną gotówką. Współczesny boom na AI finansowany jest w środowisku znacznie wyższych stóp procentowych, w którym pożyczanie jest znacznie droższe.

W erze boomu internetowego firmy często zabezpieczały pożyczki spekulacyjnym majątkiem, takim jak przewartościowane akcje, marki czy nieweryfikowalna własność intelektualna. Dziś firmy technologiczne zabezpieczają miliardowe długi aktywami fizycznymi, takimi jak zaawansowane mikroukłady AI i chmurowe centra danych.

Może się to wydawać bezpieczniejsze, ale wprowadza inne ryzyko: deprecjację sprzętu.

Jeśli Nvidia lub konkurencja wprowadzą w przyszłym roku znacznie lepszą generację układów, starsze chipy używane jako zabezpieczenie mogą szybko stracić na wartości. Jeśli wtedy startup AI niedotrzyma zobowiązań na rynku zalanym nowszą technologią, kredytodawcy mogą zostać z magazynami pełnymi przestarzałego, niemal bezwartościowego krzemu.

Podsumowanie

Według prognoz deficyt budżetu federalnego USA wzrośnie z 1,9 bln dolarów w roku fiskalnym 2026 do ponad 3,1 bln dolarów rocznie do 2036 roku, głównie za sprawą rosnących płatności odsetkowych netto od długu krajowego, wydatków obowiązkowych oraz wyższych wydatków wojskowych.

Taki scenariusz jest niekorzystny dla rządu, ale wciąż może być korzystniejszy od alternatywy: inflacji tak wysokiej, że zagraniczni inwestorzy przestaną kupować obligacje skarbowe, ponieważ realne rentowności zbliżą się do zera lub staną się ujemne.

Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych wynosi obecnie 4,6%, a inflacja mierzona wskaźnikiem CPI 3,4%, co daje rentowność netto 1,2%. Gdyby inflacja wróciła do majowego poziomu 4,2%, rentowność netto spadłaby do zaledwie 0,4%.

Złoto wyprzedziło amerykańskie obligacje skarbowe w globalnych rezerwach banków centralnych, a najnowsze badania pokazują, że więcej banków centralnych planuje zmniejszenie niż zwiększenie alokacji dolarowych.

Złoto wspina się po schodach — Richard Mills