Dług publiczny USA zbliża się do 40 bilionów dolarów, a niewypłacalności w private credit rosną

Stany Zjednoczone zbliżają się do etapu, który jeszcze niedawno wydawałby się niemal nie do pomyślenia: 40 bilionów dolarów długu publicznego.

Ta ogromna wartość była osią najnowszego odcinka Money Metals Midweek Memo, w którym prowadzący Mike Maharrey analizował to, co nazywa „czarną dziurą zadłużenia” gospodarki, oraz zwrócił uwagę na stosunkowo mało znany fragment systemu finansowego, który może stać się znacznie większym problemem — rynek private credit o wartości 1,4 biliona dolarów.

Główna obawa Maharreya polega na tym, że narastające niewypłacalności i pogarszająca się jakość pożyczek w private credit mogą rozprzestrzenić się na szerszy system finansowy. Jednocześnie ogromne deficyty federalne i szybko rosnące koszty odsetkowe coraz bardziej utrudniają Rezerwie Federalnej walkę z inflacją. Na tym tle banki centralne nadal kupują złoto.

Jak spojrzeć na 1 bilion dolarów

Zanim Maharrey przeszedł do długu publicznego USA na poziomie 40 bilionów dolarów, próbował przełożyć nawet 1 bilion dolarów na ludzką skalę.

Milion sekund to około 11,5 dnia; bilion sekund to około 32 000 lat. Gdyby ktoś odliczał jedną liczbę co sekundę, dojście do biliona zajęłoby około 11,5 miliona dni. Nawet wydawanie 1 miliona dolarów dziennie od narodzin Jezusa Chrystusa nie wyczerpałoby 1 biliona dolarów.

Ułożone jeden za drugim banknoty dolarowe sięgałyby do Księżyca i z powrotem około 203 razy albo opasałyby Ziemię około 3 893 razy. Stos biliona banknotów dolarowych miałby około 67 866 mil wysokości. Przy cenie 3 dolarów za filiżankę 1 bilion dolarów pozwoliłby kupić około 333 miliardów filiżanek kawy, a rozdzielenie tej kwoty po świecie dałoby około 125 dolarów na każdą osobę na Ziemi. Nawet bilion ziaren ryżu ważyłby około 20 000 ton metrycznych.

Dług publiczny USA jest niemal 40 razy większy.

Dług publiczny zbliża się do 40 bilionów dolarów

Na 17 sierpnia dług publiczny wynosił około 39,987 biliona dolarów, co stawiało rząd na skraju przekroczenia progu 40 bilionów dolarów — podał Maharrey.

Jednak dług federalny to tylko jedna część problemu. Amerykańscy konsumenci mają jeszcze 5,17 biliona dolarów zadłużenia, a zadłużenie przedsiębiorstw również wzrosło do rekordowych poziomów.

Maharrey określa tę kumulację jako „czarną dziurę zadłużenia” — termin przypisywany Gregowi Weldonowi. Tak jak prawdziwa czarna dziura zakrzywia wszystko wokół siebie, tak nadmierne zadłużenie zniekształca politykę pieniężną, rynek obligacji, stopy procentowe i ostatecznie całą gospodarkę. To także wyjaśnia jego sceptycyzm wobec tezy, że Rezerwa Federalna może znacząco podnosić stopy procentowe i utrzymywać je wysoko, ponieważ wyższe stopy stopniowo zwiększają koszt obsługi istniejącej góry długu.

Waszyngton notuje miesięczny deficyt 432 miliardów dolarów

Lipiecowe zestawienie Treasury dało dramatyczny obraz problemu.

Rząd federalny wydał w lipcu o 432,31 miliarda dolarów więcej, niż zebrał, co oznacza największy miesięczny deficyt budżetowy od marca 2021 roku, kiedy wypłaty pomocy pandemicznej zwiększały wydatki federalne, oraz trzeci największy miesięczny deficyt w historii.

Na wynik wpłynęło przesunięcie kalendarzowe: ponieważ sierpień rozpoczął się w weekend, około 99 miliardów dolarów świadczeń sierpniowych wypłacono w lipcu. Po uwzględnieniu tej zmiany lipcowy deficyt wyniósł około 333 miliardów dolarów. Nawet w takiej wersji był on o 18% wyższy niż rok wcześniej.

Co ważniejsze, lipiec podniósł deficyt roku fiskalnego 2026 do około 1,8 biliona dolarów, a w roku fiskalnym nadal pozostały sierpień i wrzesień. Deficyt już przekroczył łączny wynik poprzedniego roku fiskalnego, a Maharrey stwierdził, że Waszyngton zmierza w stronę przekroczenia 2 bilionów dolarów — nie w czasie Wielkiej Recesji ani pandemii, lecz przy założeniu, że gospodarka ma się rozwijać.

Wydatki federalne rosną o 22%

Zwroty ceł przyczyniły się do słabych danych za lipiec.

Po orzeczeniu Sądu Najwyższego przeciwko cłom nałożonym jednostronnie przez administrację Trumpa rząd federalny zwrócił w lipcu 33,38 miliarda dolarów ceł, co sprowadziło netto wpływy z ceł do minus 8,55 miliarda dolarów w tym miesiącu.

Wcześniejsze wpływy z ceł rzędu około 30 miliardów do 40 miliardów dolarów miesięcznie pomagały maskować podstawowy problem wydatkowy Waszyngtonu. Gdy te wpływy zniknęły, a zwroty zaczęły płynąć, obraz fiskalny się pogorszył.

Rząd federalny wydał w lipcu 766,31 miliarda dolarów, czyli o 22% więcej niż w lipcu 2025 roku. Nawet po wyłączeniu około 99 miliardów dolarów korekty kalendarzowej wydatki wyniosły około 677,31 miliarda dolarów.

Ten nieustanny borrowing tworzy kolejny, coraz droższy problem: odsetki.

Koszt odsetek od długu przekracza 1 bilion dolarów

Koszt obsługi odsetek stał się drugą co do wielkości kategorią w budżecie federalnym, ustępując jedynie Social Security. Waszyngton wydaje teraz więcej na obsługę długu niż na obronę narodową czy Medicare.

Departament Skarbu zapłacił w lipcu 117,57 miliarda dolarów odsetek. Było to poniżej około 185 miliardów dolarów rekordowego poziomu z czerwca.

W pierwszych 10 miesiącach roku fiskalnego 2026 federalne wydatki na odsetki osiągnęły jednak około 1,17 biliona dolarów, czyli o 15,5% więcej niż w analogicznym okresie roku fiskalnego 2025.

Tworzy to, jak opisuje Maharrey, błędne koło: wyższe koszty odsetek powiększają deficyty; większe deficyty wymagają dodatkowego zadłużenia; a to zadłużenie dokłada kolejny dług, który sam musi być obsługiwany przy relatywnie wysokich stopach. To kolejny powód, dla którego Maharrey pozostaje głęboko sceptyczny wobec prognoz, że Fed może agresywnie podnosić stopy bez wywołania poważnych konsekwencji w innym miejscu systemu finansowego.

Góra długu korporacyjnego w USA: 14,45 biliona dolarów

Nie tylko rząd i konsumenci są zadłużeni.

Według danych Rezerwy Federalnej cytowanych przez Maharreya całkowity dług korporacyjny w USA, z wyłączeniem sektora finansowego, osiągnął w pierwszym kwartale 14,45 biliona dolarów, czyli około 5% więcej niż rok wcześniej.

W obrębie tego ogromnego rynku znajduje się mniejsza, ale coraz ważniejsza kategoria: private credit. Łączna wartość takich pożyczek to około 1,4 biliona dolarów, czyli około 10% długu korporacyjnego niefinansowego.

W przeciwieństwie do tradycyjnego bankowego kredytowania private credit zwykle opiera się na pożyczkodawcach spoza systemu bankowego, finansowanych przez inwestorów instytucjonalnych, fundusze emerytalne, fundacje, zamożne osoby i innych inwestorów. Fundusze te udzielają następnie pożyczek bezpośrednio przedsiębiorstwom i projektom.

Private credit zyskał na znaczeniu po kryzysie finansowym z 2008 roku, gdy ostrzejsze wymogi kapitałowe i regulacje kredytowe sprawiły, że tradycyjne banki mniej chętnie finansowały bardziej ryzykownych kredytobiorców. Lukę tę wypełnili prywatni pożyczkodawcy.

Inwestorzy również lokowali w ten segment duże środki w poszukiwaniu wyższych stóp zwrotu.

Ale wyższa stopa zwrotu zwykle oznacza wyższe ryzyko.

Private credit wysyła sygnały ostrzegawcze

Według analizy The Wall Street Journal omawianej przez Maharreya to ryzyko staje się coraz bardziej widoczne.

Głośne niewypłacalności, zarzuty oszustw dotyczące niektórych funduszy oraz obawy o pożyczki udzielane spółkom software’owym podatnym na zakłócenia związane ze sztuczną inteligencją zaczęły niepokoić branżę w ubiegłym roku.

Inwestorzy zareagowali, żądając zwrotu pieniędzy. Niektóre fundusze private credit, mierząc się z rekordową liczbą wniosków o wykup, ograniczyły wykupy i wypłaty środków.

Mimo zapewnień zarządzających funduszami, że problemy są wyolbrzymiane, kwartalne raporty największych graczy wskazywały na pogorszenie jakości portfela kredytowego i zwrotów dla inwestorów. Ponieważ pożyczki private credit nie są przedmiotem obrotu na publicznych rynkach, takie raporty kwartalne są jednym z nielicznych regularnych źródeł, które pozwalają osobom spoza branży ocenić jakość tych aktywów — to jeden z powodów, dla których stres w tym sektorze może stawać się widoczny dopiero stopniowo.

Fundusze nadzorowane przez Ares Management, Blackstone, Blue Owl Capital i Golub Capital raportowały niewypłacalności na najwyższych poziomach od 2021 roku — wynika z analizy Journal omawianej w odcinku. W jednym z funduszy Blue Owl stopa niewypłacalności sięgnęła 2,8% w drugim kwartale, co było najwyższym poziomem od co najmniej pięciu lat. Niespłacane pożyczki w innych funduszach miały również osiągać pięcioletnie maksima, przekraczając poziomy widziane w czasie zacieśniania polityki pieniężnej przez Fed w 2023 roku. Fitch Ratings oszacował natomiast łączną stopę niewypłacalności na rynku private credit w USA na 6% na koniec maja.

Czternaście niewypłacalności w jednym miesiącu

Problemy koncentrowały się dotąd w określonych branżach.

Według omówionych przez Maharreya danych niewypłacalności w private credit były szczególnie widoczne w ochronie zdrowia, firmach przemysłowych i produkcyjnych oraz usługach biznesowych, a także wśród przedsiębiorstw silnie narażonych na wzrost cen ropy.

Fitch poinformował o 14 niewypłacalnościach tylko w maju.

Jednym z przywołanych przykładów był Loparex, producent folii plastikowej, który niedawno nie spłacił swojej prywatnej pożyczki.

Jednak szczególnie istotna może okazać się inna branża: software.

Spółki software’owe odpowiadają za 20% lub więcej zadłużenia w wielu funduszach private credit. Maharrey ostrzegł, że silny stres finansowy wynikający z zakłóceń związanych z AI w tym sektorze może być tym przysłowiowym pchnięciem, które zachwieje już i tak niestabilnym stołem.

Fundusze zgłaszają także wzrost liczby spółek trafiających na wewnętrzne listy obserwacyjne — czyli kredytobiorców wykazujących oznaki problemów finansowych, zanim dojdzie do formalnej niewypłacalności.

Dlaczego rynek o wartości 1,4 biliona dolarów może mieć znacznie większe znaczenie

Przy około 10% długu korporacyjnego niefinansowego private credit może na pierwszy rzut oka wydawać się zbyt mały, by zagrozić całej gospodarce. Historia sugeruje jednak coś innego.

Maharrey porównał tę sytuację do rynku kredytów subprime sprzed kryzysu finansowego z 2008 roku. Na szczycie bańki mieszkaniowej kredyty subprime stanowiły tylko około 13%–15% wszystkich kredytów hipotecznych. Gdy jednak ta stosunkowo niewielka część rynku załamała się, szkody rozlały się po rynku nieruchomości i rynku finansowym, ostatecznie przyczyniając się do Wielkiej Recesji.

Kryzysy finansowe rzadko pozostają zamknięte w sektorze, w którym się zaczynają. Niewypłacalności powodują straty. Straty skłaniają inwestorów do wycofywania kapitału. Spadek płynności utrudnia refinansowanie. To prowadzi do kolejnych niewypłacalności, a one z kolei generują następne straty.

Private credit mierzy się teraz z tym, co Maharrey nazwał „podwójnym ciosem” — kurczącą się płynnością i pogarszającą się jakością portfela kredytowego.

Wyższe stopy mogą pogorszyć sytuację

Istnieje potencjalnie łagodniejsza droga wyjścia.

Straty mogłyby się ograniczyć, gdyby stopy procentowe spadły, a aktywność gospodarcza pozostała na tyle silna, by wspierać kredytobiorców — ale bez ponownego rozkręcania inflacji.

To bardzo trudne połączenie.

Choć inflacja CPI osłabła, Maharrey zauważył, że nadal pozostaje powyżej celu Fed na poziomie 2%, i argumentował, że inflacji nie można oceniać wyłącznie przez CPI, wskazując także podaż pieniądza i bilans Rezerwy Federalnej jako dodatkowe wskaźniki.

Jeśli Fed utrzyma stopy wyżej przez dłuższy czas, prywatni kredytobiorcy znajdujący się pod presją finansową otrzymają niewielką ulgę.

Jeśli bank centralny faktycznie podniesie stopy, Maharrey uważa, że stres w private credit może znacząco się nasilić.

A jeśli stopy spadną wyraźnie, inflacja może ponownie stać się większym problemem.

W tym miejscu ogromny ciężar zadłużenia Ameryki wraca do obrazu. W ocenie Maharreya „czarna dziura zadłużenia” coraz silniej ogranicza pole manewru Fed.

Złoto powyżej 4 400 dolarów, srebro powyżej 65 dolarów

Na tym niestabilnym tle finansowym metale szlachetne mocno zyskały.

W czasie odcinka złoto było notowane powyżej 4 400 dolarów za uncję, a srebro zdecydowanie powyżej 65 dolarów.

Maharrey ostrzegł, że nagłówki geopolityczne — zwłaszcza rozwój wydarzeń wokół wojny w Iranie — mogą powodować istotną krótkoterminową zmienność, a oczekiwania dotyczące stóp procentowych nadal obciążają metale szlachetne.

Mimo to widzi pod tymi presjami utrzymujący się optymizm.

Co ważniejsze, poważny kryzys finansowy wynikający z private credit lub innego nadmiernie zadłużonego sektora mógłby przyspieszyć popyt inwestorów na złoto. Maharrey określił więc fizyczne metale szlachetne zarówno jako zabezpieczenie przed inflacją, jak i ubezpieczenie finansowe, które inwestorzy mogą chcieć posiadać, zanim kryzys stanie się oczywisty dla wszystkich.

Banki centralne kupiły w Q2 289 ton złota

Nie tylko inwestorzy indywidualni zwracają się ku złotu.

Banki centralne nadal kupują ten metal, a Maharrey wskazał cztery główne powody tego trendu: ryzyko geopolityczne, wykorzystanie dolara jako narzędzia presji, pogarszającą się sytuację fiskalną USA oraz to, co nazwał „niepewnością reżimową”.

Wojny i napięcia geopolityczne tradycyjnie wzmacniają rolę złota jako aktywa bezpiecznej przystani. Tymczasem zachodnie sankcje nałożone po inwazji Rosji na Ukrainę, w tym ograniczenia dotyczące systemu finansowego SWIFT, pokazały innym krajom, jak zależność od dolara może tworzyć podatności geopolityczne.

To przyspieszyło szerszy trend de-dollarizacji.

Trajektoria fiskalna Ameryki daje kolejny bodziec. Przy długu federalnym zbliżającym się do 40 bilionów dolarów i ogromnych deficytach wymagających ciągłego zadłużania się zagraniczne rządy i banki centralne mają powody, by kwestionować swoją ekspozycję na amerykański dług i dolara.

Na koniec niepewność wokół ceł, wojen, regulacji i polityki gospodarczej USA utrudnia długoterminowe planowanie. Złoto daje bankom centralnym aktywo, które nie wiąże się z takim samym ryzykiem kontrahenta.

Zakupy banków centralnych spowolniły w pierwszym kwartale pod wpływem wysokich cen złota, ale od kwietnia zaczęły przyspieszać.

Ostatecznie banki centralne kupiły w drugim kwartale 289 ton metrycznych złota — niemal pięć razy więcej niż w pierwszym kwartale.

Dziennikarz finansowy Jamie McGeever, pisząc w opinii Reuters cytowanej przez Maharreya, argumentował, że żaden z tych czynników sam w sobie nie wyjaśnia odrodzenia złota. Razem jednak tworzą silny argument za dywersyfikacją rezerw banków centralnych w kierunku złota.

Dług nie pozostaje zamknięty w jednym miejscu

Rynek private credit pozostaje daleko od poziomów napięcia obserwowanych podczas pandemii lub załamania cen ropy w 2015 roku. Maharrey nie twierdził, że krach już nastąpił.

Jego ostrzeżenie dotyczyło warunków, które rozwijają się pod powierzchnią.

Stany Zjednoczone jednocześnie mierzą się z długiem publicznym zbliżającym się do 40 bilionów dolarów, 5,17 biliona dolarów długu konsumenckiego, 14,45 biliona dolarów długu korporacyjnego niefinansowego, deficytem federalnym zmierzającym do 2 bilionów dolarów oraz rocznymi kosztami odsetkowymi już przekraczającymi próg 1 biliona dolarów.

W takim otoczeniu rynek private credit o wartości 1,4 biliona dolarów, na którym pogarsza się jakość pożyczek i rośnie liczba niewypłacalności, nie może być łatwo zbyty jako problem odosobniony.

Niestabilność finansowa często rozwija się stopniowo, zanim osiągnie punkt krytyczny. Kryzys subprime pokazał, jak szybko problem w pozornie odizolowanym zakątku systemu kredytowego może się rozprzestrzenić, gdy znikają zaufanie i płynność.

Tego właśnie zagrożenia Maharrey dopatruje się w rosnącej „czarnej dziurze zadłużenia” Ameryki.

Sygnały ostrzegawcze mogą narastać powoli.

Konsekwencje mogą nadejść nagle.

O autorze

Money Metals Exchange to internetowy dealer metali szlachetnych działający od 2010 roku, uznany przez Investopedia za najlepszego ogólnego dealera metali szlachetnych. Jego strona internetowa to MoneyMetals.com .