Bezprecedensowa wspólna interwencja Waszyngtonu i Tokio na rzecz wzmocnienia jena wydaje się rozpadać już kilka tygodni po jej przeprowadzeniu.

30 lipca japońskie ministerstwo finansów podobno sprzedało aż 59 mld dolarów, aby kupić japońską walutę, która wówczas znajdowała się na 40-letnich minimach. Tokio i Waszyngton następnie potwierdziły, że zadziałały wspólnie na rzecz wsparcia osłabionego jena — było to pierwsze takie skoordynowane działanie od 1998 roku. Zarówno sekretarz skarbu USA Scott Bessent, jak i minister finansów Japonii Satsuki Katayama zadeklarowali gotowość do powtórzenia działania w razie potrzeby. Interwencja walutowa tej skali jest rzadkością wśród gospodarek G7, które zazwyczaj pozwalają siłom rynkowym kształtować kursy walut; skoordynowane działanie sygnalizuje, że oba rządy uznały spadek jena za wystarczająco nieuporządkowany, by uzasadnić bezpośrednią reakcję.

Jen otworzył rok na poziomie 156 wobec dolara, po czym stopniowo osłabiał się do 163 pod koniec lipca. Po interwencji umocnił się do 157, by następnie spaść z powrotem do 159 do 11 sierpnia, co oznacza, że waluta oddała już około połowy zysków osiągniętych po interwencji.

Ekonomiści podkreślają, że wspólna interwencja — choć znacząca — nie rozwiązuje pierwotnych przyczyn uporczywej słabości jena: znacznej różnicy między stopami procentowymi w USA a w Japonii, narastających obaw o dyscyplinę fiskalną Japonii oraz faktu, że wyższe stopy zwrotu są dostępne na innych rynkach.

Kontekst spadku

Jen znajduje się w trendzie spadkowym od 2012 roku, kiedy to notowany był w okolicach 78 wobec dolara. Japońskie korporacje historycznie faworyzowały słabszą walutę, ponieważ czyni to eksport bardziej konkurencyjnym za granicą. Ten konsensus zmienił się jednak w ostatnich latach, w miarę jak rosnące koszty importu coraz bardziej nadwątlają zyski korporacji. Deprecjacja waluty wywiera również presję na konsumentów, potęgując obawy związane z kosztami utrzymania w obliczu rosnących cen żywności i energii. Osłabienie jena niesie również skutki uboczne dla sąsiednich gospodarek azjatyckich, ponieważ słabsza waluta japońska może wywierać presję na regionalnych konkurentów — w szczególności Koreę Południową i Tajwan — aby pozwolili na osłabienie własnych walut w celu utrzymania konkurencyjności eksportu.

„Słaby jen niekoniecznie oznacza, że wszystko jest w porządku” — powiedział w zeszłym tygodniu agencji Reuters Kenichiro Fujimoto, dyrektor finansowy Mitsubishi Electric.

Dane Banku Japonii wskazują, że rząd japoński sprzedał aż 58,97 mld dolarów. Skala udziału USA pozostaje nieujawniona, choć na fotografii notatnika Bessenta z piątkowego posiedzenia gabinetu widniał napis „Buy Japanese Yen (JPY) $5-10 bil.”.

Zgodnie z informacjami agencji Reuters, Stany Zjednoczone i Japonia dyskutowały o wspólnej interwencji już od stycznia. Katayama na swojej konferencji prasowej ogłaszającej działanie zaznaczyła, że rozmowy te zintensyfikowały się po wizycie Bessenta w Japonii w maju.

Traderzy zgłaszali, że USA sprzedały euro, a nie dolary, aby sfinansować zakup jena — krok, który według analityków był konieczny, aby zminimalizować zakłócenia na rynku amerykańskich obligacji skarbowych, który już znajdował się pod presją po burzliwym debiucie przewodniczącego Rezerwy Federalnej Kevina Warsha pod koniec lipca.

Zaangażowanie USA we wspieranie jena było prawdopodobnie podyktowane koniecznością utrzymania „stabilnych rentowności amerykańskich obligacji skarbowych poprzez ograniczenie presji ze strony sprzedaży japońskich” — napisał w poniedziałek David Meier, ekonomista z Julius Baer. Japonia jest największym zagranicznym posiadaczem amerykańskich obligacji skarbowych, z aktywami o wartości 1,2 bln dolarów. Gdyby Tokio zdecydowało się na sprzedaż obligacji skarbowych w celu sfinansowania interwencji na jenie, wywrzeloby to dodatkową presję na już i tak kruchy rynek obligacji.

Czy interwencja się utrzyma?

Konwencjonalne wyjaśnienie uporczywej słabości jena koncentruje się na różnicy stóp procentowych między Stanami Zjednoczonymi a Japonią. Nawet po kolejnych obniżkach stóp przez Rezerwę Federalną i podwyżkach Banku Japonii, stopa polityczna USA wynosi 3,5%–3,75%, w porównaniu z zaledwie 1,0% w Japonii.

Ta różnica napaja „carry trade” w jenie, w którym inwestorzy pożyczają tanio w jenach i lokują środki w更高 dochodowe aktywa w dolarach amerykańskich — aktywność, która z kolei wywiera presję w dół na japońską walutę. Jen od dawna jest jedną z najpopularniejszych walut finansujących na świecie dla transakcji carry trade, co oznacza, że skala tych pozycji wykracza daleko poza granice Japonii i wpływa na ceny aktywów na rynkach — od amerykańskich akcji po obligacje rynków wschodzących.

Trajektoria fiskalna Japonii stanowi kolejny powód do niepokoju. Premier Sanae Takaichi zaproponowała plan inwestycji publiczno-prywatnych o wartości 370 bilionów jenów (2,3 bln dolarów) obejmujący okres do roku fiskalnego 2040, z czego 102 biliony jenów przeznaczono wyłącznie na sztuczną inteligencję i półprzewodniki. Takaichi opowiada się również za obniżeniem podatku konsumpcyjnego na żywność — misura, która obniży dochody budżetu o około 4,4 biliona jenów. Te propozycje okazały się kontrowersyjne wśród kolegów Takaichi z partii.

Japonia posiada jedno z najwyższych obciążeń długiem w świecie rozwiniętym, ze stosunkiem długu do PKB przekraczającym 200%. To obciążenie potęgują demografia Japonii: kraj ma najstarszą populację spośród głównych gospodarek, a wydatki na zabezpieczenie społeczne stanowią już największą pojedynczą kategorię budżetu państwa. Postrzegane poluzowanie dyscypliny fiskalnej może skłaniać traderów walutowych do porzucenia jena.

Steve Hanke, profesor ekonomii stosowanej na Uniwersytecie Johns Hopkins, twierdzi, że standardowa narracja o stopach procentowych pomija prawdziwy czynnik. W komentarzu dla Fortune, napisanym wspólnie z Johnem Greenwoodem, Hanke argumentuje, że szeroka podaż pieniądza w Japonii rośnie w tempie zaledwie 2,2% rocznie — znacznie poniżej około 6% koniecznych do osiągnięcia celu inflacyjnego Banku Japonii na poziomie 2%.

Wolny wzrost podaży pieniądza przekłada się na słaby wzrost nominalny i niską inflację, co z kolei utrzymuje stopy procentowe i rentowności obligacji na niskim poziomie, a jena — osłabionego. „Polityka monetarna dotyczy zmian podaży pieniądza, a nie stóp procentowych” — piszą Hanke i Greenwood, argumentując, że „inwestorzy i decydenci policyjni ponownie szukają w niewłaściwym miejscu”.

Analitycy Goldman Sachs Dominic Wilson i Kamakshya Trivedi napisali, że wspólna akcja „zyska trochę czasu”, ale jest „mało prawdopodobne, by zmieniła trajektorię jena, chyba że nastąpi zmiana w japońskim miksie politycznym lub istotne pogorszenie perspektyw wzrostu gospodarczego na świecie”. Decyzje monetarne Japonii i USA w nadchodzących miesiącach będą uważnie obserwowane pod kątem ewentualnego zmniejszenia różnicy stóp, które mogłoby zmienić dynamikę stojącą za spadkiem jena.

„Przyczyny słabości jena pozostają nienaruszone” — podsumował Meier z Julius Baer, cytując „nadmiernie luźną politykę monetarną… wraz z obawami o wpływy polityczne w obliczu ekspansji fiskalnej”.