Prawdziwa siła amerykańskiej gospodarki łatwo umyka uwadze. Wysokie ceny paliwa i słabe nastroje konsumentów związane z kosztami życia przesłoniły, jak solidna była gospodarka w ostatnim czasie: nie tylko przetrwała szoki wywołane cłami prezydenta Donalda Trumpa i wojną z Iranem, ale i rozpędziła się.

Politycy Rezerwy Federalnej pośrednio to uznali, gdy wcześniej w tym miesiącu podnieśli stopy procentowe, by opanować inflację, oceniając gospodarkę nie jako jedynie odporną, ale prężnie rozwijającą się.

Ta siła ma jednak dwie strony. Perspektywa przegrzanej gospodarki, która doda kolejną presję inflacyjną, wywindowała rentowności obligacji skarbowych, zwiększając ciężar obsługi 40 bilionów dolarów amerykańskiego długu. Efekt: gospodarka utknęła w kołowrotku – pędzi, by wyprzedzić koszty obsługi zadłużenia, bo każde zwolnienie pozwoliłoby rosną długi szybciej niż samej gospodarce.

Wzrost wciąż wygrywa ten wyścig

Na razie PKB utrzymuje się przed stopami procentowymi. Wzrost skorygowany o inflację wynosi około 2%, podczas gdy wzrost nominalny, uwzględniający inflację, przekracza 6% – wciąż więcej niż rentowność 10-letnich obligacji skarbowych wynosząca 5,16%, czyli referencyjny długoterminowy koszt pożyczkowy rządu, mimo że od początku wojny z Iranem wzrosła o ponad pełny punkt procentowy. Różnica między tymi dwoma stopami to liczba, która rozstrzyga rachunek długu: wzrost przewyższający koszty pożyczkowe stopniowo odciąża dług względem wielkości gospodarki, a odwrotna sytuacja sprawia, że odsetki rosną szybciej niż baza podatkowa, która je finansuje. Wzrost w trzecim kwartale może być jeszcze szybszy: niedawny wskaźnik aktywności gospodarczej USA za wrzesień osiągnął pięcioletnie maksimum.

Boom AI to silnik

Boom w dziedzinie sztucznej inteligencji ma z tym rozpędem wiele wspólnego. Wydatki kapitałowe Alphabetu, Amazonu, Microsoftu, Mety, Oracle i SpaceX – tzw. hiperskalerów – mają wynieść w tym roku 870 miliardów dolarów, w porównaniu z 470 miliardami w 2025 roku, a S&P Global oszacowała w zeszłym miesiącu, że wydatki tej garstki hiperskalerów przekroczą 1,3 biliona dolarów w 2027 roku. Według ekonomisty Stijna van Nieuwerburgha budowa infrastruktury AI ma szansę przebić manię kolejową jako największy boom w historii USA.

Fala kapitału rozlewa się także poza sektor technologiczny, do tak zwanej starej gospodarki. Przemysłowe filary, takie jak Caterpillar i GE, należą do największych beneficjentów szaleństwa wokół centrów danych.

„Szerokość i skala impulsu inwestycyjnego AI przenoszącego się na inne sektory jest równie zaskakująca, co rozległa” – napisał w środę w notatce ekonomista UBS Jonathan Pingle. „Impuls popytowy z AI najwyraźniej rozlewa się, pomagając tworzyć popyt na nakłady inwestycyjne poza sektorem technznym.”

Waszyngton dostarcza własny impuls. 2-bilionowy roczny deficyt budżetu federalnego to dodatkowe paliwo dla wzrostu: znaczna część środków, które rząd pozyskuje ze sprzedaży długu, trafia do kieszeni konsumentów, głównie poprzez świadczenia socjalne, które ostatecznie zwiększają zyski i wyceny akcji – stwierdziła Research Affiliates w notatce na początku tego roku.

Ale jak długo gospodarka USA może rosnąć szybciej niż amerykański dług?

Część analityków z Wall Street ostrzega, że bańka AI wkrótce może pęknąć, kalecząc najgorętszy silnik gospodarki. Przypadki agentów AI wymykających się spod kontroli oraz obawy, że technologia może nawet wymazać ludzkość, doprowadziły do wezwań do spowolnienia rozwoju – a może także inwestycji. Wyższe koszty pożyczkowe też mogą schłodzić wydatki na AI.

Przewodniczący Rockefeller International Ruchir Sharma przewidział, że bańka może pęknąć, gdy rentowność 10-letnich obligacji jednoznacznie przekroczy 5%, co zasygnalizuje „nową erę cieplejszej polityki pieniężnej, w której megaprojekty AI będą trudniejsze do sfinansowania”. Rentowności powyżej 5% zaczęłyby też zbliżać się do nominalnego wzrostu PKB, czyniąc dług publiczny jeszcze mniej zrównoważonym – wskazał w niedawnym felietonie w Financial Times.

Dokładnie tym martwi się Committee for a Responsible Federal Budget. Ten strażnik budżetowy od lat bije na alarm w sprawie trajektorii amerykańskiego długu i oczekuje, że wzrost PKB w końcu stanie za kosztami pożyczkowymi.

„Przy stopach procentowych na nowych obligacjach i bonach skarbowych wynoszących około 5% i oczekiwanym średnioterminowym nominalnym wzroście gospodarczym bliższym 4% USA wchodzą w spiralę zadłużenia” – oświadczył CRFB w środę. „Może to doprowadzić do kryzysu fiskalnego, który mógłby skutkować gwałtownie rosnącym bezrobociem, załamaniem wartości aktywów, gwałtowną inflacją, spadkiem dochodów, ostrymi i nieoczekiwanymi podwyżkami podatków oraz cięciami wsparcia rządowego – albo jakąś ich kombinacją.”

W końcu wolniejszy wzrost gospodarczy niekoniecznie obniży rentowności obligacji, które rosną z wielu powodów. Inne mocno zadłużone kraje i hiperskalery AI konkurują o kapitał inwestorów obligacji, więc auk wymagają atrakcyjnych rentowności, by przyciągnąć wystarczający popyt.

Jest też otoczenie geopolityczne. Ostatnie wojny, tarcia handlowe i katastrofy wywołały tak częste wstrząsy, że nie są już postrzegane jako zdarzenia jednorazowe, lecz jako znak mniej stabilnego świata – a to ryzyko również jest wyceniane w rentownościach.

Gotowość Fed do opanowania inflacji pozostaje niewiadomą. Przewodniczący Kevin Warsh zdobył pewną wiarygodność swoim jastrzębiem stanowiskiem, ale rynek mógłby szybko się od niego odwrócić i odwrócić korzystny dla USA rachunek PKB–dług.

„W przeszłości, zwłaszcza w latach 80., wigilie obligacyjne podnosiły rentowność obligacji powyżej nominalnego PKB, by spowolnić gospodarkę” – napisał w środę w notatce weteran Wall Street Ed Yardeni, który ukuł termin „Bond Vigilantes” w latach 80. „Jak dotąd tego nie zrobili. Ryzyko polega na tym, że to zrobią, jeśli Fed nie pokona inflacji.”

Ta historia pierwotnie ukazała się na Fortune.com.