Gospodarka Stanów Zjednoczonych wciąż rośnie, mimo że koszty pożyczkowe rosną w tempie, które zaniepokoiło inwestorów na wszystkich rynkach. Rentowność obligacji skarbowych ponownie wzrosła w piątek — 10-letnia stopa osiągnęła w trakcie sesji 5,230%, najwyższy poziom od czerwca 2007 roku. Rentowność 30-letnich obligacji przekroczyła 5,51%, próg ostatnio osiągnięty w 2004 roku, podczas gdy krótsze papiery poszły w podobnym kierunku, zbliż rentowność 2-letnią do 4,90%.

Takie poziomy rentowności zwykle budziłyby obawy o osłabienie popytu. Tymczasem obecny wzrost towarzyszy silniejszej konsumpcji, dynamicznej aktywności gospodarczej, solidnym wynikom przemysłu i zakrojonym na szeroką skalę inwestycjom w sztuczną inteligencję.

Debata na Wall Street przeniosła się na pytanie, dlaczego rentowność rośnie tak szybko. Jednym z kandydujących wyjaśnień pozostaje inflacja. Drugim jest silniejsza produkcja gospodarcza. Rosnące potrzeby pożyczkowe Waszyngtonu również przyciągają uwagę w miarę rozszerzania się deficytu federalnego. Inwestorzy są niespokojni, ponieważ każde z tych wyjaśnień wskazuje na utrzymywanie się podwyższonych stóp — scenariusz opisywany przez traderów jako „higher for longer”. Stawka wykracza poza biura maklerskie: rentowność obligacji skarbowych stanowi punkt odniesienia dla kosztów pożyczkowych w całej gospodarce, od stóp hipotecznych po długi korporacyjny, więc ich trajektoria kształtuje budżety gospodarstw domowych i firm.

Akcje jak dotąd wytrzymały presję. S&P 500 utrzymywał się blisko rekordowych poziomów przez wrzesień, a akcje nastawione na wzrost wypadały lepiej niż wiele segmentów cyklicznych. Ta odporność pojawia się w momencie, gdy rynki wchodzą w kwartał, który historycznie przynosił jedne z najsilniejszych stóp zwrotu z akcji w roku, choć zawyżone wyceny i zbliżający się sezon wyborów do Kongresu w USA dodają kolejny poziom ryzyka.

Świeże dane o biznesie przywracają wzrost do debaty o rynku obligacji

Dane gospodarcze opublikowane w środę dały argumentom za wzrostem nowy impuls. Uważnie obserwowane badanie biznesowe S&P Global (NYSE: SPGI) odnotowało wyraźną poprawę wśród amerykańskich firm. Wskaźnik produkcji przemysłowej zanotował największy miesięczny wzrost od 2022 roku, podczas gdy aktywność usługowa przyspieszyła jeszcze bardziej, osiągając najwyższy poziom od 2021 roku, przy czym napędzały ją nowe zamówienia.

Ten raport zwykle przyciąga mniej uwagi niżuczowe dane o inflacji czy zatrudnieniu. Tym razem traderzy zwrócili na niego uwagę. Sprzedaż obligacji przyspieszyła, gdy inwestorzy zastanawiali się, czy gospodarka nabiera tempa, a nie ochładza.

„Głównym powodem gwałtownego wzrostu rentowności obligacji jest to, że gospodarka USA rozkwita” — powiedział Ed Yardeni, główny strateg inwestycyjny w Yardeni Research.

Ten pogląd ukształtował także handel na rynku akcji. Jeśli stopy rosną, ponieważ firmy i gospodarstwa domowe generują większy popyt — a nie dlatego, że inflacja znowu wymyka się spod kontroli — część inwestorów widzi duże spółki technologiczne jako lepiej pozycjonowane niż sektory wrażliwe na koniunkturę.

Wydatki na AI są częścią tej kalkulacji. Dziesiątki miliardów dolarów płyną do czipów, infrastruktury obliczeniowej, centrów danych i innych projektów związanych z AI, utrzymując akcje nastawione na wzrost w centrum uwagi, mimo że koszty pożyczkowe rządu rosną.

Konsumenci wydają dalej, a urzędnicy Fed śledzą silniejszy popyt

Konsumpcja gospodarstw domowych była jednym z najbardziej widocznych czynników wyjaśniających, dlaczego gospodarce udało się uniknąć znacznego spowolnienia. Realne wydatki konsumpcyjne przyspieszyły do tempa 3,4% w ujęciu rocznym w drugim kwartale, mimo że rok zaczął się od słabszego poziomu. Szacunki wskazują, że konsumpcja nadal rosła w trzecim kwartale. Według modelu GDPNow Rezerwy Federalnej Atlanty, bieżącej estymacji amerykańskiej produkcji gospodarczej, wzrost wydatków konsumpcyjnych utrzymuje się blisko 4%.

Prezes Rezerwy Federalnej w Filadelfii Anna Paulson zauważyła niedawno, że warunki gospodarcze pozostają mocne mimo presji celnej i rosnących cen ropy. Wskazała na popyt konsumencki, solid zatrudnienie i dużą falę inwestycji w AI jako na definiujące elementy obecnego otoczenia, dodając, że rosnące ceny akcji powinny zapewnić dodatkowy impuls konsumpcji gospodarstw domowych.

Prezes Rezerwy Federalnej w Cleveland Beth Hammack wyraziła podobny pogląd podczas piątkowego panelu w Cleveland, stwierdzając, że choć kilka sił wpływa na rentowność obligacji skarbowych, silniejsze wyniki gospodarcze należą do tej listy.

„Myślę, że dane o wzroście napłynęły w dość solidny sposób” — powiedziała Hammack. „Myślę, że oczekiwania dalszych dobrych wyników — jeśli spojrzeć na zyski i wyniki różnych spółek notowanych na giełdzie — przekraczają oczekiwania, a widoczne są oznaki odporności, które rynki zaczynają uwzględniać w wycenach.”

Według Hammack rynek pracy pozostaje blisko jej definicji maksymalnego zatrudnienia. Zauważyła także, że rynki odzwierciedlają rosnące oczekiwania traderów co do dalszych podwyżek stóp procentowych przez Rezerwę Federalną. Mimo to opisała politykę fiskalną rządu federalnego jako niezrównoważoną.

Konsumenci wielokrotnie ignorowali oczekiwania decydentów, odmawiając wycofania się w takim stopniu, jak przewidywano. „Od dość wielu lat oczekujemy, że konsument się wycofa, a naprawdę tego nie robi” — powiedziała Hammack. „Nadal wydają, i to napędza gospodarkę.”

Obawy o deficyt nie zniknęły. Wil Stith, starszy zarządzający portfelem obligacji w Wilmington Trust, przykłada większą wagę do polityki w Waszyngtonie niż do ostatnich danych o wzroście. Choć uznaje, że wzrost gospodarczy przyczynił się do presji na wzrost rentowności obligacji skarbowych, jego głębsze obawy dotyczą strony rządowej: przypisuje wzrost rentowności nadmiernym wydatkom rządowym i deficytowi budżetowemu.

Która z tych sił ostatecznie zdominuje historię rentowności — odporny popyt prywatny czy napięcia fiskalne — powinno stać się jaśniejsze wraz z napływem danych o inflacji i wzroście oraz kolejnymi publicznymi wypowiedziami urzędników Rezerwy Federalnej.