Ludzie kupujący amerykański dług rządowy się zmienili i stają się bardziej wybiórczy wobec tego, co zaakceptują w zamian. Stratedzy Barclays twierdzą, że ta przebudowa bazy inwestorów obligacji skarbowych jest głównym powodem, dla którego rentowności 30-letnie osiągnęły poziomy niewidziane od kilkudziesięciu lat.

W raporcie opublikowanym 11 sierpnia stratedzy Barclays Demi Hu i Anshul Pradan przedstawili argument strukturalny wykraczający poza zwykłą narrację o inflacji i Fedzie. Ich teza głosi, że baza nabywców rynku obligacji skarbowych przeszła od instytucji w dużej mierze obojętnych na cenę do inwestorów bardzo wrażliwych na cenę.

Stara baza nabywców zanika

Przez lata największymi nabywcami amerykańskich obligacji skarbowych byli uczestnicy określani przez strategów jako „niewrażliwi na cenę”. Rezerwa Federalna skupowała obligacje w ramach luzowania ilościowego, natomiast zagraniczne banki centralne akumulowały aktywa denominate w dolarach w ramach zarządzania rezerwami. Żadna z tych grup nie starała się uzyskać jak najwyższej rentowności. Kupowały ze względu na politykę, praktyki rezerwowe lub operacje bilansowe, a nie dlatego, że obligacje skarbowe były wyjątkowo atrakcyjne.

To tło się zmienia. Fed redukuje swój bilans, odwracając wielkoskalowe skupy obligacji, które ukształtowały politykę pieniężną po kryzysie finansowym z 2008 roku i ponownie po 2020 roku. Jednocześnie oficjalne zagraniczne udziały w obligacjach skarbowych spadły z około 50% rynku w 2015 roku do około 30% obecnie, zmniejszając popyt ze strony nabywców, którzy historycznie nie wymagali znacznej rekompensaty za rentowność.

Prywatni inwestorzy wypełniają lukę

Zastępują ich fundusze inwestycyjne, fundusze rynku pieniężnego, fundusze hedgingowe, gospodarstwa domowe i inni prywatni inwestorzy. Według analizy Barclays udział obligacji skarbowych w posiadaniu funduszy inwestycyjnych, funduszy rynku pieniężnego i funduszy hedgingowych wzrósł powyżej 27%.

W przeciwieństwie do wcześniejszych nabywców niewrażliwych na cenę, ci inwestorzy są bardziej skłonni żądać rekompensaty za podejmowanie ryzyka duracji. To sprawia, że wycena rynkowa staje się bardziej zależna od bieżących poziomów rentowności, zwłaszcza gdy podaż jest duża, a rynek obligacji skarbowych musi przyciągać nabywców na warunkach czysto finansowych. Stratedzy Barclays twierdzą, że ta zmiana w kompozycji rynku pomaga wyjaśnić, dlaczego rentowności rosną.

Duża emisja zwiększa presję

Podaż również odgrywa rolę. Oczuje się, że emisja netto prywatnie trzymanego długu kuponowego osiągnie około 1,5 biliona dolarów w 2026 roku. Rząd amerykański musi finansować utrzymujące się deficyty, a ponieważ Fed nie pochłania już znaczącej części nowej emisji, dług musi trafić do prywatnych inwestorów.

Oznacza to, że rynek musi wyczyścić się na poziomach wystarczająco atrakcyjnych, aby przyciągnąć inwestorów, którzy bardziej ostrożnie rozważają cenę, rentowność i ryzyko niż dawne dominujące grupy nabywców. W takim otoczeniu popyt na aukcjach i absorpcja na rynku wtórnym stają się ważniejszymi sygnałami tego, jak sprawnie finansowanie może być rozdzielane w sektorze prywatnym.

Szersze konsekwencje dla rynków

Barclays stwierdził, że zmiana ta ma implikacje wykraczające poza sam rynek obligacji. Długoterminowe rentowności obligacji skarbowych są kluczowym punktem odniesienia dla stawek hipotecznych, kosztówCorporate borrowing i wycen akcji. Jeśli rentowność 30-letnia rośnie z powodu strukturalnej zmiany w tym, kto kupuje obligacje skarbowe, a nie z powodu tymczasowej decyzji politycznej, to środowisko wyższych stóp może okazać się bardziej trwałe, niż wielu inwestorów oczekiwało.

Raport wskazuje również na możliwość większej zmienności na rynku obligacji skarbowych. Nabywcy wrażliwi na cenę częściej dostosowują swoje pozycje w odpowiedzi na dane gospodarcze, odczyty inflacji i wydarzenia fiskalne, co może uczynić popyt mniej stabilnym niż wtedy, gdy duży udział miali sterowani polityką kupujący.

Inflacja pozostaje dodatkowym czynnikiem. Utrzymująca się inflacja sprawia, że obligacje o długiej duracji są mniej atrakcyjne, chyba że rentowności są wystarczająco wysokie, aby zrekompensować utratę siły nabywczej w czasie.