Tokenizowane fundusze — instrumenty inwestycyjne reprezentujące udziały w funduszach w postaci tokenów blockchain — przekształciły się z niszowego segmentu rynku aktywów cyfrowych w jedną z najszybciej rosnących jego części. Dwa lata temu na każde 100 USD ulokowane w stablecoinach przypadało zaledwie 2,99 USD w produktach tokenizowanych funduszy. Obecnie wskaźnik ten wynosi 11,39 USD — to niemal czterokrotny wzrost, odzwierciedlający rosnący popyt na zysk w łańcuchu.

Zmiana ta dokonuje się na tle łącznej wartości rynku stablecoinów wynoszącej około 300 miliardów USD, nadto zdecydowanie zdominowanego przez USDT i USDC. Tokenizowane realne aktywa — kategoria obejmująca fundusze zabezpieczone obligacjami skarbowymi oraz produkty rynku pieniężnego — stanowią obecnie od 10% do 17 tego uniwersum stablecoinów, w zależności od metodologii liczenia.

Najwięksi emitenci przejmują większość wzrostu

Ekspansja nie przebiegała równomiernie. Garstka produktów od czołowych emitentów odpowiada za większość aktywności:

• Circle, emitent USDC, zgromadził w swoim produkcie USYC wartość około 2,5 do 3 miliardów USD.
• Fundusz BUIDL BlackRocka — tokenizowany pojazd uruchomiony przez największe na świecie przedsiębiorstwo zarządzające aktywami, który wzbudził duże zainteresowanie podczas debiutu na Ethereum — wyceniany jest na około 2,2 do 2,7 miliarda USD.
• Ondo, protokół skoncentrowany na tokenizowanych realnych aktywach, zajął pozycję produktem USDY o wartości około 2,1 do 2,3 miliarda USD.

Łączna wartość tokenizowanych funduszy obligacji skarbowych i funduszy rynku pieniężnego wynosi obecnie od 15 do 33 miliardów USD — szeroki przedział odzwierciedlający trudność śledzenia aktywów rozproszonych pomiędzy wieloma łańcuchami i zamkniętych w różnych strukturach. W okresach szczytowego wzrostu niektóre z tych produktów notowały miesięczne wzrosty na poziomie 8% do 10% i więcej.

Atrakcyjność ekonomiczna ma charakter strukturalny. Tradycyjne stablecoiny, takie jak USDT i USDC, funkcjonują jako cyfrowe dolary — przydatne do płatności i rozliczeń, ale nic nie płacą posiadaczom. Emitenci zarabiają na rezerwach zabezpieczających te tokeny i zatrzymują zysk dla siebie. Tokenizowane fundusze odwracają ten model, przekazując posiadaczom rentowność krótkoterminowych obligacji skarbowych i zamieniając bezczynny kapitał w łańcuchu w aktywo generujące zwrot.

Regulacje: zarówno wiatr w żagle, jak i sufit

Kształtujący się krajobraz regulacyjny zapowiada się zaskakująco korzystnie dla tokeniz funduszy, przynajmniej w porównaniu ze stablecoinami. GENIUS Act, amerykańskie ustawodawstwo dotyczące stablecoinów, którego ostateczny kształt oczekiwany jest w 2025 roku, wyraźnie ograniczy wypłatę odsetek w stablecoinach płatniczych, jednocześnie uznając tokenizowane fundusze za akceptowalne rezerwy.

Analitycy JPMorgan oszacowali, że tokenizowane fundusze stanowią obecnie około 5% szerszego ekosystemu stablecoinów. Według ich oceny, bez istotnych zmian prawnych — szczególnie w zakresie transferowalności i interoperacyjności międzyplatformowej — tokenizowane fundusze raczej nie zdobędą więcej niż 10% do 15% całkowitego rynku stablecoinów.

Problem transferowalności jest realny. Większość udziałów tokenizowanych funduszy nie może przemieszczać się tak swobodnie jak stablecoiny. Podlegają one wymogom KYC, oknom wykupu oraz warstwom zgodności, które czynią je mniej płynnymi niż zwykły transfer USDT.

Tokenizowane fundusze jako infrastruktura zabezpieczeń

Poza generowaniem zysku tokenizowane fundusze znajdują drugie życie jako infrastruktura. Kilka protokołów wykorzystuje już tokenizowane produkty skarbowe jako zabezpieczenie lub rezerwy zabezpieczające inne stablecoiny — rolę, którą weksle skarbowe i instrumenty rynku pieniężnego od dawna pełnią w tradycyjnych rynkach finansowania. Produkty Etheny, na przykład, zintegrowały tokenizowane aktywa jako część swojej struktury rezerw.

Dla graczy instytucjonalnych to właśnie taki typ kompozycyjności czyni infrastrukturę blockchain interesującą. BlackRock nie uruchomił BUIDL jako ciekawostki, a JPMorgan nie zaczął analizować udziału tokenizowanych funduszy w rynku z nudów. Te firmy widzą przyszłość, w której rozliczenia na łańcuchu tradycyjnych produktów finansowych staną się standardem, i odpowiednio się pozycjonują.

Na co zwracać uwagę dalej

Ostateczny kształt ustawy GENIUS Act będzie miał ogromne znaczenie. Jeśli zostanie w niej utrwalone ograniczenie wypłaty odsetek w stablecoinach płatniczych przy jednoczesnym stworzeniu przejrzystych ścieżek zgodności dla tokenizowanych funduszy, można oczekiwać przyspieszenia rotacji kapitału w kierunku tego sektora.

Drug kluczową zmienną są stopy procentowe. Tokenizowane fundusze obligacji skarbowych są atrakcyjne właśnie dlatego, że krótkoterminowe stopy pozostają podwyższone. Gdyby Rezerwa Federalna agresywnie obniżyła stopy, przewaga rentownościowa napędzająca tę zmianę by się skurczyła, a koszty tarcia tokenizowanych funduszy trudniej byłoby uzasadnić w porównaniu z prostotą trzymania zwykłego stablecoina.