Raport DWF Labs z 9 listopada wskazuje, że programy akumulacji wartości tokenów przynoszą różne rezultaty ze względu na to, jak przychody docierają do tokena, a nie dlatego, że same protokoły są koniecznie nierentowne. Według tego market makera i inwestora, spośród 15 tokenów z aktywnym lub zapowiedzianym mechanizmem akumulacji wartości 13 przewyższyło Bitcoin w tym roku. Raport wskazuje SYRUP i LDO jako tokeny, których protokoły ograniczyły buybacki lub uzależniły je od warunków.

Przed dotarciem do tokena przychody muszą przejść przez cztery punkty kontrolne: kwotę przychodów używaną przez regułę, regułę przekształcającą ją w budżet, to, czy budżet jest wydatkowany, oraz to, co dzieje się z kupionymi tokenami. Maple i Lido napotykają problemy na różnych etapach tego procesu. Ta sama rama służy jako lista kontrolna przy ocenie każdego ogłoszenia buybacku: jakiej kwoty przychodów używa reguła, czy wynikający z niej budżet faktycznie jest wydatkowany i gdzie trafiają kupione tokeny.

Biznes Maple rósł, podczas gdy SYRUP spadał

Biznes pożyczkowy Maple rozszerzał się w roku, w którym szerszy rynek pożyczek DeFi się kurczył. October Maple Memo podaje 4,8 mld dolarów aktywów pod zardzaniem i 1,67 mld dolarów niespłaconych pożyczek, o 12% więcej niż rok wcześniej. Maple podało, że szerszy rynek pożyczek DeFi spadł o 29%. Jego strona finansowa wykazuje 21,37 mln dolarów przychodów protokołu w ciągu ostatnich 12 miesięcy, podczas gdy DWF Labs szacuje spadek SYRUP o około 45% od początku roku.

Przez większość roku niewiele z tych przychodów docierało do tokena. Zgodnie z MIP-019, Maple Improvement Proposal, fundusz Syrup Strategic Fund otrzymywał 25% miesięcznych przychodów. Przewodniczący Joe Flanagan wyjaśnił w lipcowym wpisie, że alokacja obejmowała zarówno buybacki, jak i rezerwy i nie ustalała stałego miesięczne­go harmonogramu zakupów. Fundusz kupił 8 mln SYRUP w 2025 roku. Transparency SYRUP Maple nie wykazała potem żadnych zakupów od listopada 2025 do czerwca 2026. Flanagan przypisał przerwę decyzji o budowaniu rezerw na przedłużającą się dekadę.

Maple odpowiedziało MIP-021, które zastąpiło dyskrecjonalną alokację stałą formułą. Formuła kieruje 10% miesięcznych przychodów poniżej 1,5 mln dolarów na buybacki, 20% przychodów między 1,5 a 2 mln dolarów oraz 30% powyżej 2 mln dolarów. DWF zauważa, że zmiana początkowo zmniejszyła udział kierowany do SYRUP z 25% do 10%. W przeciwieństwie do poprzedniej alokacji nowa kwota musi jednak zostać wydatkowana. Zakupy nastąpiły w lipcu, sierpniu i wrześniu.

Wzrost przychodów o 7% podwoił buyback SYRUP

Panel transparentności odnotowuje 147 098 dolarów wydanych na 676 294 SYRUP w sierpniu i 314 116 dolarów wydanych na 1 371 166 SYRUP we wrześniu, co oznacza wzrost wydatków o 113,5%. Październikowe memo Maple wiąże wzrost z przekroczeniem wrześniowych przychodów progu 1,5 mln dolarów. Ponieważ stawka MIP-021 dotyczy całego miesiąca, przekroczenie progu podwoiło udział pobierany z każdego wrześniowego dolara, łącznie z pierwszym zarobionym.

Wyliczenia wstecz od zakupów dają szacunkowe przychody około 1,47 mln dolarów w sierpniu i 1,57 mln dolarów we wrześniu, czyli wzrost blisko 7%. Jeśli lipcowy zakup za 136 768 dolarów również odzwierciedlał stawkę 10%, przychody lipca wyniosły około 1,37 mln dolarów, a kwartalne około 4,41 mln dolarów. To odpowiada kwartalnej sumie nieco ponad 4,4 mln dolarów podanej przez DWF.

Ten sam mechanizm działa w odwrotnym kierunku. Gdyby wrześniowe przychody były o około 75 000 dolarów niższe i pozostały poniżej progu, formuła sfinansowałaby mniej niż połowę fakcznego zakupu Maple. DWF opisuje przychody Maple jako blisko progu i oczekuje, że buybacki będą się przemieszczać między progami z miesiąca na miesiąc.

Kwota 21,37 mln dolarów to już węższa miara przychodów używana w obliczeniach. Ta sama strona finansowa wykazuje 122,42 mln dolarów przychodów brutto za ten okres. Czytelnik szacujący buyback SYRUP na podstawie kwoty brutto zawyżyłby więc bazę blisko sześciokrotnie. Coindoo zbadało podobne rozróżnienie w raporcie o kto korzysta z 5,9 mld dolarów opłat zapłaconych przez użytkowników.

Porozumienie jest również tymczasowe. MIP-021 trafiło do głosowania posiadaczy SYRUP od 13 do 17 lipca i obowiązuje przez sześć miesięcy. Zakupy są realizowane po każdym końcu miesiąca, po ostatecznym ustaleniu przychodów.

Lido zarabia miliony, ale NEST nie kupił żadnego LDO

Rdzeń biznesu Lido również nadal generował przychody. Raport za pierwszą połowę 2026 DAO wykazuje 15,71 mln dolarów netto z stakingu od stycznia do czerwca oraz 6,7 mln dolarów dodatniego wyniku jednostki stakingowej. DWF mimo to zalicza LDO do spadków tego roku i opisuje oba programy buybackowe Lido jako powolne i warunkowe.

Buybacki są tylko częścią wyjaśnienia. Udział Lido w postawionym ETH spadł z 23,93% do 21,18% w pierwszej połowie roku, według tego samego raportu, ponieważ nowy kapitał trafił do depozytariuszy, giełd i instytucjonalnych stakerów. Token może spadać, gdy jego biznes traci udziały w rynku, a sam projekt buybacku nie równoważy tej presji.

NEST, skrót od Network Economic Support Tokenomics, wystartował w połowie sierpnia. Każdego dnia porównuje udział DAO w przychodach ze stakingu z bazą 40 mln dolarów rocznie, czyli około 109 000 dolarów dziennie, i dodaje połowę różnicy do narastającego salda. W dniu z niedoborem połowa deficytu jest odejmowana. Zgodnie z przeglądem startowym Lido i specyfikacją LIP-36 (Lido Improvement Proposal), NEST kupuje LDO tylko wtedy, gdy saldo jest powyżej zera. Zakupy podlegają dziennemu limitowi 50 000 dolarów i rocznemu narastającemu limitowi 10 mln dolarów.

Przychody Lido są poniżej tej bazy. Wynik stakingowy za pierwszą połowę roku daje około 87 000 dolarów dziennie. Przy tym tempieastające saldo spadałoby o około 11 000 dolarów każdego dnia i cały deficyt musiałby zostać odbudowany, zanim NEST mógłby wykonać pierwszy zakup.

Ocena samego Lido jest bezpośrednia. Przy obecnych poziomach stakingu i udziale w rynku raport szacuje, że przychody osiągają dzienną bazę tylko przy ETH blisko 2 730 dolarów. Podaje, że „buybacków nie oczekuje się wkrótce”. DWF informuje, że NEST nie wykonał ani jednego buybacku.

Limity są sufitami, a nie celami. Osiąganie dziennego maksimum 50 000 dolarów każdego dnia wyczerpałoby roczny limit 10 mln dolarów w 200 dni. Backtest Lido na przychodach z 2024 i 2025 roku dał 7,09 mln dolarów zakupów w ciągu dwóch lat, czyli około jednej trzeciej rocznego limitu rocznie.

NEST wystartował w trybie treasury-only, kierując każdy kupiony LDO do skarbca DAO. Drugi tryb dzieliłby każdą alokację między LDO i wstETH (wrapped staked ETH) i deponował oba aktywa jako płynność należącą do DAO w puli Curve. Aktywacja tego trybu wymagałaby kolejnego głosowania onchain.

Lido twierdzi, że restrykcyjny projekt ma zapobiec zużywaniu środków skarbca na buybacki, gdy DAO nie ma rzeczywistej nadwyżki. Dane za pierwszą połowę roku ilustrują to ryzyko: nadwyżka operacyjna 1,6 mln dolarów przed jednorazowymi pozycjami zamieniła się w stratę 4,5 mln dolarów po kosztach związanych z incydentem Kelp DAO. Procentowa formuła w stylu Maple kontynuowałaby wydatkowanie środków skarbca na LDO przez pół roku, w którym DAO poniosło straty.

Zakupy LDO w Lido przechodzą przez komitet

Zakupy LDO trwały inną drogą. 13 kwietnia DAO zatwierdziło program akumulacji prowadzony przez komitet, uprawniający do wykorzystania do 10 000 stETH (staked ETH) ze skarbca na zakupy LDO, realizowanych w transzach. Raport za pierwszą połowę roku podaje, że pierwsze dwie transze wymieniły 1 591 stETH na około 10,03 mln LDO po średniej cenie blisko 0,30 dolara.

Raport wykonawczy z 25 września obejmuje trzecią transzę. Wymieniono 680 stETH na 4 583 559 LDO między 31 sierpnia a 23 września po ważonej wolumenem cenie 0,37 dolara przed opłatami, czyli około 1,7 m dolarów. Transfer onchain potwierdza powrót LDO do skarbca DAO. Po tej transzy pozostało 7 000 stETH w ramach autoryzacji.

Taka konfiguracja odwraca debatę o projekcie. Dyskrecjonalna, prowadzona przez ludzi ścieżka, którą Lido odrzuciło jako model dla NEST, jest obecnie mechanizmem poruszającym LDO, podczas gdy zautomatyzowany system czeka na odbudowę swojego salda.

Hyperliquid kieruje opłaty bezpośrednio do spalania

Hyperliquid eliminuje zarówno próg, jak i decyzję człowieka. Jego dokumentacja opłat dzieli opłaty transakcyjne między HLP (społecznościowy vault płynności giełdy), Assistance Fund i market deployerów, a deployerzy spot i HIP-3 mogą zatrzymać do połowy opłat generowanych przez swoje rynki.

Assistance Fund automatycznie konwertuje swój udział na HYPE w ramach egzekucji łańcucha. Posiadany HYPE jest spalany, co usuwa tokeny zarówno z podaży w obiegu, jak i całkowitej. DWF szacuje, że Hyperliquid kieruje 95% do 99% swoich przychodów w ten programowy zakup. Porównuje wzrost HYPE ze spadkiem Bitcoina o około 8,5% w tym samym okresie i podaje, że Hyperliquid i Pump.fun łącznie odpowiadały za blisko 90% rekordowych 638 mln dolarów wydanych na buybacki między styczniem a końcem sierpnia.

DWF wskazuje też ograniczenie własnego ustalenia. Część wyników może odzwierciedlać zatłoczoną pozycję w małej grupie dużych tokenów z buybackami, a nie trwałą zmianę w sposobie wyceny tokenów przez rynek. Raport argumentuje, że zmiana ma charakter strukturalny, ale nie kwantyfikuje, ile z tego ruchu przypisać każdemu wyjaśnieniu.

Kupione tokeny nie zawsze opuszczają rynek

Flanagan napisał, że SYRUP przekazany do skarbca Maple opuszcza obieg. Panel zlicza 126,14 mln SYRUP trzymanych przez Maple poza jego 1,14 mld podażą w obiegu. MIP-021 umieszcza jednak buybackowy SYRUP w Strategic Fund, którego funkcje obejmują market making, pozycje płynności DEX i transakcje strategiczne, takie jak przejęcia. Tokeny są poza obiegiem klasyfikacyjnie, ale fundusz może zwrócić je do zastosowań rynkowych.

Lido traktuje podobnie LDO w skarbcu. Jego raport za pierwszą połowę roku przedstawia 10 mln LDO z pierwszych dwóch transzy komitetu jako redukcję podaży w obiegu o około 1% podaży całkowitej. W projekcie NEST Lido odrzuciło spanie, opisując je jako „jednorazowy sygnał, a nie trwały mechanizm”. Wszystkie zakupy NEST pozostają własnością DAO.

Spalanie Hyperliquid jest jedynym z trzech mechanizmów, które trwale redukują podaż całkowitą. Odbiera też opcję, którą zachowują Maple i Lido: spalony HYPE nie może później finansować współtwórców, zachęt płynnościowych ani przejęcia.

W każdym modelu pieniądze trafiają do tych, którzy sprzedają. Posiadacze zatrzymujący tokeny nie otrzymują bezpośredniej płatności; ich potencjalna korzyść jest pośrednia, przez dodatkowy popyt lub mniejszą podaż w obiegu. DWF odróżnia to od własności akcyjnej: akcjonariusz, którego dywidenda została obniżona, nadal ma roszczenie do zysków i aktywów spółki, podczas gdy posiadacz tokena, którego buyback ustał, nie ma równoważnego powiązania ekonomicznego z protokołem. Nowa emisja może też prześcigać zakupy, jak odnotowało Coindoo, gdy buybacki Aave i JUP nie nadążały za nową podażą.

Gdzie każdy buyback zostawia publiczny ślad

Maple: Każdy miesięczny wiersz na stronie transparentności SYRUP podaje wydane dolary, kupione tokeny i średnią cenę: 0,2175 dolara za SYRUP w sierpniu i 0,2291 dolara we wrześniu.

Lido NEST: NEST realizuje zlecenia przez CoW Swap i wysyła LDO do kontraktu Aragon Agent DAO. Każdy zakup powinien zatem pojawić się jako napływ LDO na ten adres.

Komitet Lido: Przed każdą transzą 1 000 stETH limit ceny jest publikowany na forum badawczym Lido. Motion Easy Track uwalniający środki może zostać zatrzymany przez sprzeciw posiadaczy tokenów.

Hyperliquid: Assistance Fund używa adresu systemowego 0xfefefefefefefefefefefefefefefefefefefefe. HYPE trzymany na tym adresie liczy się jako spalony, więc jego saldo to narastająca suma spaleń.

Sygnały, że przychody docierają do tokena

Październikowy zakup Maple nie pojawił się na jego panelu na stan na 9 listopada. Jego wielkość względem październikowych przychodów pokaże, który próg miał zastosowanie i czy przewidywane przez DWF wahania z miesiąca na miesiąc się rozpoczęły. Sześciomiesięczny okres obowiązywania MIP-021 stawia też przed końcem roku decyzję o przedłużeniu, zmianie lub wygaśnięciu przed posiadami SYRUP.

W przypadku Lido istotnym sygnałem jest pierwszy zakup NEST. ETH blisko 2 730 dolarów to poziom, przy którym Lido szacuje, że przychody osiągają bazę, ale jego przekroczenie tylko rozpocznie spłatę zakumulowanego deficytu. Zakupy ruszają po powrocie salda powyżej zera. Do tego czasu komitet ma do dyspozycji pozostałe 7 000 stETH w ramach autoryzacji.

Hyperliquid nie ma progu do obserwowania. Zmienną jest wolumen opłat, ponieważ jedynymi roszczeniami między opłatą transakcyjną a spalonym tokenem HYPE są części zatrzymywane przez HLP i market deployerów.