TD Cowen nie oczekuje, że tokenizowane akcje amerykańskie — blockchainowe wersje notowanych akcji, które w ramach wytycznych SEC muszą odwzorowywać dywidendy, prawa głosu i prawa likwidacyjne papierów bazowych — przyciągną znaczący popyt w USA, nawet po tym, jak Securities and Exchange Commission otworzyła 17 września pięcioletnią ścieżkę dla tego produktu. W opracowaniu opublikowanym w piątek Reid Noch, wiceprezes banku ds. struktury rynku akcji w USA, argumentował, że adopcja wśród krajowych traderów detalicznych i instytucji powinna pozostać ograniczona, dopóki rynek jest we wczesnej fazie.

Uzasadnienie ma charakter strukturalny. Inwestorzy w USA już uzyskują szybką i tanią egzekucję na notowanych akcjach za pośrednictwem brokerów oferujących sesje przedgiełdowe i po zamknięciu, więc każde blockchainowe miejsce obrotu musi dostarczyć korzyść na tyle dużą, by zrekompensować niższą płynność i większe wymagania operacyjne. Zwolnienia dają platformom przestrzeń prawną do działania, ale same nie tworzą przewagi płynnościowej potrzebnej do przeciągnięcia przepływuleceń od dotychczasowych brokerów.

Dane z Figure ugruntowują sceptycyzm

Najbardziej przejrzysty dowód banku pochodzi z Figure, pożyczkodawcy powiązanego z kryptowalutami, którego notowane na Nasdaq akcje FIGR są notowane obok natywnych dla blockchaina tokenów FGRS o identycznej ekspozycji ekonomicznej i prawach głosu. Ponieważ oba instrumenty mają te same warunki akcjonariuszy, podział obrotu między nimi stanowi bezpośredni test popytu traderów, a nie różnic w prawach. W badanym przez TD Cowen 24-godzinnym oknie tradycyjne akcje FIGR odpowiadały za 99,9% obrotu nominalnego spółki — co, w odczytaniu banku, dowodzi, że same w sobie zgodne prawa do dywidendy i ładu korporacyjnego nie odciągają obrotu od tradycyjnej giełdy.

Problem pogłębia opór emitentów. W ramach wytycznych SEC platforma musi powiadomić spółkę przed tokenizacją jej akcji, a emitent ma następnie 30 dni na sprzeciw, co całkowicie wstrzymuje ten obrót. Noch poinformował, że rozmowy z dziesiątkami emitentów — wśród nich spółkami silnie skierowanymi do inwestorów detalicznych, takimi jakie napędzały erę Game (GME) — ujawniły nikłe zainteresowanie poza firmami powiązanymi z kryptowalutami.

Ochrony inwestorów SEC dodatkowo podnoszą poprzeczkę. Kwalifikujące się tokeny muszą zachowywać ekonomię każdej akcji bazowej, w tym dywidendy, prawo głosu i prawa likwidacyjne; platformy podlegają limitom liczby obsługiwanych akcji i przetwarzanego wolumenu; a każdy tokenizowany udział musi zostać wstrzymany, gdy główna giełda wstrzyma obrót papierem bazowym. Zatwierdzone platformy wyceniałyby transakcje za pośrednictwem permissioned automatycznych animatorów rynku — puli aktywów rządzonych z góry ustalonymi regułami zamiast arkusza zleceń, czyli znanego z rynków DeFi, takich jak Aave (AAVE), modelu płynności puli. Noch ostrzegł, że płytkie pule poza główną sesją amerykańską mogą nadal skutkować słabą egzekucją.

Perpetuals przyciągają więcej obrotu niż tokenizowane akcje

Mechanika zwolnienia tłumaczy część ostrożności. Na mocy Innovation Exemption kwalifikujące się platformy tokenizowanych papierów wartościowych mogą prowadzić pule automatycznych animatorów rynku przez pięć lat bez rejestracji jako giełdy, a niektórzy dostawcy płynności otrzymują tymczasowe zwolnienie z rejestracjiera, pod warunkami. Ramy te pojawiły się zaledwie kilka dni po tym, jak CLARITY Act nie zdołał ruszyć naprzód, pozostawiając szerszą ustawodawstwo dotyczące struktury rynku krypto zablokowane w Waszyngtonie.

Dla traderów szukających ekspozycji na spółki publiczne TD Cowen widzi rzeczywisty przepływ gdzie indziej: w perpetual futures. W migawce Binance dotyczącej obrotu powiązanego z Nvidią perpetuals wygenerowały 96% obrotu nominalnego wobec 4% dla produktów spot, a bank oczekuje, że platformy będą dalej rozszerzać te kontrakty w kraju i za granicą, napędzane detalicznym apetytem na dźwignię. Noch nazwał perpetual futures „silniejszą historią popytu”.

Te kontrakty śledzą cenę akcji bez przenoszenia własności, nie mają ustalonej daty wygaśnięcia, pozostają zakotwiczone dzięki cyklicznym płatnościom funding i oferują dźwignię, która zwiększa ryzyko likwidacji, gdy ceny się odwracają. Dla czytelników rozważających oba produkty ta różnica stanowi sedno historii: perpetuals zapewniają ekspozycję cenową i dźwignię, ale żadne z praw akcjonariuszy, które SEC wymaga, by tokenizowane akcje zachowywały.

Aktywność składania wniosków potwierdza to porównanie. 18 września Coinbase złożył propozycje ponad 50 perpetual kontraktów na akcje odnoszących się do Nvidii, Microsoftu, Tesli i innych spółek, z planami handlu 24-godzinnego od poniedziałku do piątku, oczekującymi na amerykańską zgodę regulacyjną — nie ogłoszono ani daty startu, ani pełnych specyfikacji kontraktów.

Ondo Finance niezależnie wystąpiło do SEC i Commodity Futures Trading Commission o rozszerzenie istniejących zasad dotyczących futures na papiery wartościowe na perpetual na akcje. Jego zgłoszenia regulacyjne stanowią, że panamski podmiot powiązany protokołu przetworzył 8 miliardów dolarów skumulowanego obrotu w ciągu około sześciu tygodni. Ta offshore'owa platforma rozlicza kontrakty w stablecoinach — warstwie rozliczeniowej powiązanej z dolarem, którą konstrukcje yield-bearing stablecoinów wypchnęły głębiej w zabezpieczenia DeFi — i pozostaje zamknięta dla użytkowników z USA, choć wiele jej kontraktów odnosi się do spółek notowanych w USA. Proponowane amerykańskie, regulowane odpowiedniki zapewniałyby dźwigniową ekspozycję cenową bez praw głosu, dywidend ani własności akcji.

Wniosek Coinbase na perpetual w centrum uwagi

Łą obraz z dokumentów źródłowych jest taki, że SEC zbudowała wymagający eksperyment, a nie otwarte drzwi. Dane z Figure z opracowania TD Cowen i własne zgłoszenie regulacyjne Ondo Finance — wniosek dokumentujący 8 miliardów dolarów offshore'owego obrotu perpetual w około sześć tygodni — wskazują w tym samym kierunku: tokenizowane akcje spot niosą pełne prawa akcjonariuszy, ale zależą od zgody emitenta, limitów wolumenu i zasad wstrzymania obrotu, podczas gdy obrót migruje w stronę dźwigniowych instrumentów pochodnych, które nie dają żadnych z tych praw. Czy oczekująca partia ponad 50 perpetual kontraktów Coinbase uzyska zgodę — i czy emitenci w międzyczasie skorzystają ze swoich 30-dniowych okien sprzeciwu wobec tokenizowanych notowań — pokaże, jaką część tego popytu amerykańskie platformy mogą odzyskać.