Rynek obligacji jest jedyną główną klasą aktywów, która obecnie prawidłowo wycenia ryzyko — według ekonomisty Johns Hopkins Steve’a Hanke — a to, co wycenia, jest, jego zdaniem, niepokojące.

W rozmowie z Fortune Hanke argumentował, że prezydent Trump nieumyślnie zmieszał to, co nazwał „śmiertelnym koktajlem” dla Treasuries. Efektem jest wyprzedaż obligacji, która już wyniosła rentowności ponad nieformalny próg, którego sekretarz skarbu Scott Bessent stara się bronić.

„To śmiertelny koktajl” — powiedział Hanke.

Wigilanci wracają

Ekonomista powiedział, że „bond vigilantes” wyszli z hibernacji — to odniesienie do inwestorów, którzy od dekad są zmorą administracji, masowo sprzedając dług rządowy, by ukarać to, co uznają za lekkomyślną politykę fiskalną lub monetarną, i ostatecznie podnosząc rentowności, aż decydenci zmienią kurs. Mechanizm jest prosty: ceny obligacji i rentowności poruszają się w przeciwnych kierunkach, więc duża wyprzedaż Treasuries bezpośrednio przekłada się na wyższe rentowności.

Ekonomista Ed Yardeni, obecnie prezes Yardeni Research, ukuł ten termin w pracy z 1983 roku, pisząc, że jeśli władze fiskalne i monetarne nie będą regulować gospodarki, „zrobią to inwestorzy obligacyjni”. Dekadę później James Carville, główny strateg polityczny Billa Clintona, nadał tej idei najsłynniejsze potwierdzenie, mówiąc, że chciałby odrodzić się jako rynek obligacji: „Możesz zastraszyć każdego”. Ten bon mot oddawał epokę, w której presja rynku obligacji wisiała nad decyzjami fiskalnymi Białego Domu Clintona.

Hanke oczekuje, że wyprzedaż będzie trwać. Powiedział, że rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA może wzrosnąć o kolejne 50 punktów bazowych i że pozostanie „bardzo pesymistyczny” wobec obligacji „przez dość długi czas”.

Trzy składniki koktajlu

Hanke — profesor ekonomii stosowanej na Johns Hopkins, specjalny doradca w Center for Financial Stability, stały felietonista Fortune oraz weteran Rady Doradców Ekonomicznych prezydenta Reagana — przedstawił wyprzedaż jako wynik trzech odrębnych sił, uszeregowanych według ważności.

Najpierw i najważniej, powiedział, działa czynnik monetarny. „Pierwszą rzeczą są zawsze pieniądze”.

Hanke wskazał na Divisia M4 — najszerszą i, jego zdaniem, najbardziej wiarygodną miarę podaży pieniądza. Jest ona opracowywana przez Center for Financial Stability i śledzona przez monetarnego ekonomistę Williama Barnetta. W odróżnieniu od prostych agregatów, takich jak M2, które liczą każdego dolara tak samo, indeksy Divisia ważą każdy komponent pieniądza według usług transakcyjnych, jakie faktycznie zapewnia. Divisia M4 rośnie w tempie 6,7% rok do roku — powyżej własnej „Golden Growth Rate” Hanke’a, wynoszącej około 6%, czyli tempa, które uznaje on za zgodne z celem inflacyjnym Fedu na poziomie 2%.

To przyspieszenie wynika z tego, co Hanke nazywa dynamiką „wanny” — ramą, którą wyjaśniał już we wcześniejszych rozmowach z Fortune, porównując podaż pieniądza do wody wlewanej do już pełnej wanny. Ogromna pandemia‑era bańka płynnościowa w dużej mierze odpłynęła już z systemu finansowego, powiedział, a wanna teraz ponownie się napełnia.

„Minie dużo czasu, zanim inflacja spadnie do 2%” — powiedział, odnosząc się do celu inflacyjnego Rezerwy Federalnej. Hanke argumentował, że to oczekiwania inflacyjne — nie tylko zrealizowana inflacja — napędzają rentowności obligacji, a oczekiwania te są podsycane szybszym wzrostem podaży pieniądza.

„Dżin inflacji wydostał się z butelki i nie wróci z powrotem” — powiedział.

Przekroczenie czerwonej linii Bessenta

Analitycy z Wall Street twierdzą, że to przekroczenie bezpośrednio niepokoi sekretarza skarbu — a najbardziej konkretna oznaka pojawiła się 31 lipca, tego samego dnia, gdy rentowność 30-letnich obligacji osiągnęła 5,27%. Stany Zjednoczone dołączyły do Japonii w skoordynowanej operacji kupna jena, była to pierwsza wspólna interwencja walutowa obu krajów od 1998 roku, kiedy Waszyngton i Tokio ostatnio współdziałały w obronie jena podczas azjatyckiego kryzysu finansowego. Bezpośrednią obawą było to, że słabnący jen skłoni Tokio do sprzedaży części swoich obligacji skarbowych USA o wartości 1,114 bln dolarów, by bronić waluty — a taka wyprzedaż podniosłaby rentowności jeszcze bardziej. Notatnik Bessenta z posiedzenia gabinetu w Camp David wyraźnie zawierał zapis „Buy Japanese Yen (JPY) $5–10 bil.”

Relacja Bloomberg z początku sierpnia osobno opisywała sygnały wysyłane przez Bessenta, że chce powstrzymać dalszy wzrost rentowności obligacji, koncentrując się zwłaszcza na papierze 10-letnim, ponieważ wpływa on na stopy kredytów hipotecznych i innych kosztów finansowania konsumenckiego. Reuters podobnie przedstawia obecne ruchy na krzywej dochodowości jako ujawnienie „rate dilemma Trumpa i Bessenta”, wskazując na rozbieżność między tym, gdzie Bessent chce widzieć rentowności, a tym, gdzie dopchnął je rynek.

Hanke argumentował, że ta dynamika jest już w pełni aktywna — i że już przebiła poziom, którego Bessent nieformalnie bronił. Sekretarz skarbu powiedział, że chce, aby rentowność 10-letnich obligacji miała „3 handle”, czyli była poniżej 4%, a liczne doniesienia opisują powszechnie rozumiany próg około 4,5% dla 10-latek i 5% dla 30-latek jako jego faktyczną czerwoną linię.

Hanke nazwał to „czerwoną linią” dla sekretarza skarbu, dodając, że jest to pogląd konsensusowy. „To odczytywanie znaków” — powiedział, nazywając to „powszechnie rozumianą czerwoną linią, nie wyjątkową dla Hanke’a”.

Wskazał też na wykres, który przygotował kilka dni wcześniej dla rentowności 10-letnich obligacji, argumentując, że pokazuje on całą historię końca długiego rynku byka na obligacjach, dowodząc, że „nawet zanim doszliśmy do nowej administracji Trumpa, rynek był pod presją”. Nagły wzrost w czerwcu 2021 roku — powiedział — zbiega się ze szczytem inflacji na poziomie 9,1% i z wyjściem obligacyjnych wigilantów z ich jaskini.

Akcje „śpią”, ropa jest niedoszacowana

Szerszy argument Hanke’a brzmi, że rynek obligacji jest jedyną częścią systemu finansowego, która obecnie dyscyplinowanie wycenia ryzyko.

„Rynek akcji po prostu lunatykuje” — powiedział, napędzany „maniami giełdowymi” i „hype’em AI”.

Jego zdaniem rynki surowcowe również błędnie wyceniają ryzyko. Zapasy ropy naftowej — jak powiedział — schodzą w kierunku dna beczki, co jego zdaniem przygotowuje ceny ropy do „gwałtownego odbicia” w ciągu najbliższego miesiąca lub dwóch, mimo że produkty rafinowane, takie jak benzyna i olej napędowy, już pokazują napięcie. Zmniejszanie zdolności rafineryjnych przypisuje ukraińskim atakom, które wyłączały rosyjskie rafinerie z eksploatacji, oraz zakłóceniom mocy rafineryjnych na Bliskim Wschodzie.

Jeśli chodzi o to, czy bańka na rynku akcji się skurczy, Hanke zachował ostrożność: „Praktycznie niemożliwe” jest przewidzenie, kiedy bańka pęknie — powiedział — „z jednym wyjątkiem”: jeśli bank centralny zacznie wyraźnie zacieśniać politykę pieniężną, a podaż pieniądza wyhamuje, prawdopodobieństwo pęknięcia gwałtownie rośnie. Rosnące długoterminowe stopy, argumentował, mogą działać podobnie, stopniowo „wypuszczając powietrze z rynku akcji” nawet bez formalnego cyklu zacieśniania Fedu.

Hanke zdecydowanie odrzucił pomysł „cichej niewypłacalności” Stanów Zjednoczonych, nazywając taką narrację absurdalną. USA nigdy nie zbankrutowały i, jego zdaniem, nigdy nie zbankrutują „dopóki mamy walutę międzynarodową” — mechanizm, który sprawia, że scenariusz niewypłacalności w stylu Wenezueli, Argentyny czy państw afrykańskich nie wchodzi w grę. Jak ujął to sam Hanke, pozostaje „po stronie króla dolara”, twierdząc, że waluta nie znika nigdzie w najbliższym czasie, mimo że narracja o erozji statusu waluty rezerwowej zyskuje gdzie indziej na popularności.

Przyznał, że groźby ceł i polityka sankcji podkopują pozycję dolara, ale argumentował, że inne siły działają w przeciwnym kierunku: użycie dolara w transakcjach globalnych faktycznie wzrosło w ciągu ostatnich trzech lat. Euro w tym okresie straciło trochę gruntu, powiedział, podczas gdy chiński renminbi zyskał udział procentowy — ale z tak małej bazy, że wzrost jest „niemal przypisem”. W jego ujęciu zyski renminbi odbywają się głównie kosztem euro, a nie dolara. Odrzucił też „de-dolaryzację” jako trwały trend, zwracając uwagę, że w ciągu ostatnich 120 lat istniało tylko 14 dominujących walut międzynarodowych, a wyzwania wobec aktualnej hegemonii są historycznie rzadkie — najbliższym precedensem w pamięci żyjących jest utrata przez funta szterlinga pozycji lidera na rzecz dolara, związana z utratą kolonii przez Wielką Brytanię. Przyznał, że odwoływanie się do tego jednego epizodu może być obciążone błędem świeżości, ale utrzymywał, że szerszy wzorzec historyczny nadal sprzyja ciągłości, a nie zakłóceniu.

Repricing rozleje się szerzej

Końcowy argument Hanke’a brzmi, że wycena na rynku obligacji ostatecznie rozleje się dalej.

„Kiedy wszyscy inni przestaną lunatykować i zaczną właściwie wyceniać rzeczy, pojawią się korekty” — powiedział — korekty, które jego zdaniem najpierw pojawią się na rynku akcji, gdy „bańka giełdowa” zacznie się kurczyć. Czy skończy się to gwałtownym pęknięciem, czy wolniejszym opróżnianiem, powiedział, nie da się ocenić z pewnością.

Jednak sygnał, na który patrzy najpilniej, jest prosty: jeśli 30-letnie i inne długie stopy nadal będą rosnąć, samo to może wystarczyć, by wyssać powietrze z akcji, bez kiwnięcia palcem przez Fed. Oba wskaźniki, na których opiera się Hanke, są publiczne — Center for Financial Stability publikuje swoje agregaty Divisia w cyklu miesięcznym, a rentowności obligacji skarbowych są wyceniane na bieżąco na otwartym rynku — co sprawia, że opisywane przez niego poziomy są łatwe do śledzenia.

„Obligacyjni wigilanci są zawsze trochę przed krzywą” — powiedział Hanke — „i myślę, że tym razem też tak jest”.

Do przygotowania tego materiału dziennikarze Fortune użyli generatywnej AI jako narzędzia badawczego. Redaktor zweryfikował dokładność informacji przed publikacją.

Ten materiał pierwotnie ukazał się na Fortune.com.