Największą wiadomością z wyników kwartalnych SpaceX za trzeci kwartał nie był wybitny wynik firmy rakietowo-AI, który przewyższył nawet podwyższone oczekiwania analityków, lecz ujawnienie Elona Muska, że SpaceX i Tesla rozważają fuzję. Podczas konferencji, odbywającej się wieczorem 20 października, Musk ogłosił, że obie jego firmy utworzyły „specjalne komitety” złożone z niezależnych dyrektorów w celu zbadania połączenia. Specjalne komitety to standardowe narzędzie ładu korporacyjnego w transakcjach, w których kontrolujący akcjonariusz zasiada po obu stronach stołu — powierzają one ocenę warunków transakcji dyrektorom niezależnym od niego. Oświadczenie potwierdziło od dawna panujące na Wall Street przekonanie, że transakcja jest wysoce prawdopodobna — a biorąc pod uwagę, że Musk faktycznie kontroluje obie firmy i popiera tę koncepcję, choć jako „strona skonfliktowana” nie może zasiadać w komitetach, połączenie wydaje się niemal nieuniknione. Na razie procesem, który trzeba obserwować, jest praca komitetów: cena, struktura i termin ewentualnego połączenia pozostają nierozstrzygnięte.

Perspektywa połączenia SpaceX-Tesla spotkała się z entuzjastycznym przyjęciem zespołów analitycznych obejmujących obie firmy. W większości przypadków, gdy nabywca ma zapłacić cenę odpowiadającą ogromnemu wskaźnikowi cena/zysk, jego akcje spadają. Tym razem nie. Inwestorzy docenili obie firmy: Tesla wzrosła o 3,4% w dzień po oświadczeniu Muska, a SpaceX zyskała 7,8%, dodając 155 miliardów dolarów kapitalizacji rynkowej.

Na pierwszy rzut oka już ścisłe powiązania obu firm i liczne pokrywające się obszary działalności sugerują, że fuzja ma sens. SpaceX kupuje bater Tesla Megapack i Cybertrucki; Tesla zainwestowała 2 miliardy dolarów w xAI, które SpaceX przejął w lutym; a obie firmy wspólnie posiadają ostatnio często chwalony projekt chipowy Terafab. Transakcja dopełniłaby także długoterminową wizję Muska — kierowanie jednym kolosem jako swego rodzaju „Berkshire Hathaway technologii napędzanej AI”. Czarodziej wolny, by zmieszać te dwa eliksiry innowacji? Czego chcieć więcej?

Jednak bliskie przyjrzenie się argumentom za transakcją — zwłaszcza założeniom o jej rzekomych korzyściach dla finansów obu firm — wskazuje na skrajnie ryzykowny zakład, który musiałby dokonać nigdy wcześniej niewidzianych cudów, by wynagrodzić akcjonariuszy. To ostateczny scenariusz typu „kupuj skok wiary, liczy się wizja, nie liczby, nigdy nie obstawiaj przeciw Elonowi”, zestawiony z przygnębiającymi liczbami. Poniżej cztery najczęściej powtarzane argumenty za tym, co okaże się największą i jak dotąd prawdopodobnie najbardziej powszechnie chwaloną fuzją w dziejach kapitalizmu.

Połączenie SpaceX-Tesla byłoby akrecyjne dla akcjonariuszy SpaceX

Ideą jest to, że podczas gdy zyski SpaceX dopiero zaczynają przyspieszać, dodanie zysków Tesla, generowanych ze sprzedaży pojazdów elektrycznych i baterii, natychmiast podniosłoby zysk na akcję producenta rakiet. W rachubie fuzji transakcja jest „akrecyjna”, gdy podnosi zysk na akcję nabywcy, a „rozwadniająca”, gdy go obniża. Technicznie to prawda: gdyby firmy połączyły się dzisiaj, matematyka wyglądałaby właśnie tak. Problem polega na tym, że dodatek do GAAP-owego zysku na akcję SpaceX byłby znikomy, a ponieważ wynik netto SpaceX rośnie, a Tesla spada, transakcja zrealizowana za rok lub dwa okazałaby się skrajnie rozwadniająca dla dostawcy Starlink.

To, co rzuca się w oczy przy badaniu tego, co SpaceX zapłaciłoby w stosunku do otrzymywanych zysków, to wstrząsająco wysoki koszt transakcji. Jedno z kluczowych pytań: jakiej premii nad obecną ceną Tesla udzieliłby SpaceX? Jak wskazuje Rajat Gupta z J.P. Morgan w raporcie o prawdopodobnej fuzji, w większości przejęć technologicznych premie wynoszą od 30% do 35%. Załóżmy 30%: obecna kapitalizacja rynkowa Tesla to 1,52 biliona dolarów, a premia 30% dałaby koszt transakcji 1,98 biliona dolarów. Wycena SpaceX wynosi 2,14 biliona dolarów, co czyni to niemal fuzją równych sobie. SpaceX musiałby wyemitować akcje odpowiadające 92% obecnej liczby akcji w obiegu, by przejąć Tesla, co zwiększyłoby ich liczbę z 13,1 miliarda do 25 miliardówn
SpaceX przekazywałby niemal połowę przyszłych zysków akcjonariuszom Tesla. A co otrzymałby w zamian? Nikt nie wie, co przyniosą roboty i samochody autonomiczne, ale znana liczba jest bezlitosna: Tesla wykazała zaledwie 3,28 miliarda dolarów netto zysków GAAP — zysków mierzonych zgodnie z powszechnie przyjętymi zasadami rachunkowości, standardowym amerykańskim systemem sprawozdawczości — w ciągu ostatnich czterech kwartałów. Ponieważ SpaceX poniosł w tym okresie stratę 1,5 miliarda dolarów, transakcja pro forma, licząc od dziś, byłaby „akrecyjna” w tym sensie, że zakup Tesla uczyniłby połączone slightly rentownym. Ale SpaceX przeszedłby jedynie od zysku na akcji o znikomej wartości ujemnej do minimalnie dodatniego.

Istotna jest kwota, jaką SpaceX zapłaciłby za te zyski i mizerną akrecję. Otrzymałby 3,28 miliarda dolarów zysków w zamian za akcje warte 1,98 biliona dolarów — to 600 dolarów za każdego 1 dolara dodatkowych zysków.

Na domiar złego zyski Tesla się załamują, podczas gdy wynik netto SpaceX startuje. W trzecim kwartale SpaceX odwrócił straty z trzech poprzednich kwartałów, wykazując 4,4 miliarda dolarów netto zysków GAAP, co wystarczyło, by obniżyć czterokwartalną stratę do wspomnianych 1,5 miliarda dolarów. Innymi słowy, zyski idą w dobrym kierunku — i to mocno. Przez fuzję SpaceX przeszedłby z posiadania 100% tych szybko rosnących zysków do nieco ponad 50%, otrzymując na razie minimalny wkład od Tesla. Pod względem argumentu akrecji transakcja wygląda na zły wynik dla akcjonariuszy SpaceX.

Ale ogólnie rzecz biorąc, to byłby dobry interes dla SpaceX, prawda?

Nawet gdyby SpaceX nigdy nie kupił Tesla, jego wycena tak przewyższa zyski, że tylko osiągnięcie gigantycznego wzrostu przychodów i zysków może przynieść akcjonariuszom choćby przyzwoity zwrot. W maju David Trainer z New Constructs przedstawił wyliczenie matematyczne: przy obecnej wycenie 2,14 biliona dolarów SpaceX musiałby generować około 300 miliardów dolarów zysków przy sprzedaży rzędu 1,6 biliona dolarów do 2035 roku, by zapewnić konkurencyjny zwrot. To wysokie wymaganie, delikatnie mówiąc — liczba zysków byłaby o prawie jedną czwartą wyższa niż obecne zyski Alphabetu, przy ponad trzykrotnie większych przychodach.

Hak leży w tym, że przejęcie Tesla daje SpaceX znacznie stromsze wzgórze do zdobycia — takie, które robi się prawie dwa razy stromsze bez większej pomocy ze strony Tesla.

Gdyby SpaceX udzielił premii 30%, połączone firmy startowałyby z kapitalizacją rynkową 4,12 biliona dolarów — obecne 2,14 biliona dolarów SpaceX plus 1,98 biliona dolarów zapłaconych za Tesla. SpaceX 2.0 wyprzedziłby Alphabet (4,0 biliona dolarów) i Microsoft (3,9 biliona dolarów), zajmującycję trzeciego najbardziej wartościowego przedsiębiorstwa w Ameryce, tuż za Nvidią (5,3 biliona dolarów) i Apple (5,0 biliona dolarów). Według szacunków Fortune, przy metodologii Trainera, SpaceX potrzebowałby wtedy 550 miliardów dolarów zysków i około 3 bilionów dolarów przychodów, by zdążyć do 2035 roku. Ten cel 550 miliardów dolarów to ponad dwukrotność dzisiejszych zysków Alphabetu.

Znów — gdyby Tesla wnosila już duże i szybko rosnące zyski, zadanie nie byłoby nawet połowy tak trudne. Ale jest dokładnie odwrotnie. Producent pojazdów elektrycznych wnosi skrajnie szczupłe zyski, które już spadły z 15 miliardów dolarów w 2023 roku i 5 miliardów dolarów w 2024 roku do tempa o jedną trzecią niższego niż sprzed zaledwie dwóch lat.

Tesla pomogłaby SpaceX w tym, czego potrzebuje najbardziej: duże przepływy pieniężne na opłacenie drogiej przygody z AI

Duża część uwagi poświęcanej finansom SpaceX koncentruje się na jego niewiarygodnym spalaniu gotówki, które głównie finansuje ambicje w AI, czyli to, co firma nazywa teraz „Super Intelligence”. W pierwszych dziewięciu miesiącach tego roku SpaceX pozyskał 13,1 miliarda dolarów gotówki z działalności operacyjnej, wydając jednocześnie 48,1 miliarda dolarów na wydatki kapitałowe, z czego 40 miliardów dolarów trafiło do projektów AI — głównie budowę naziemnych kampusów danych oraz to, co SpaceX widzi jako jutrzenkową dojną krowę, centrum danych AI w kosmosie — co dało ujemny wolny przepływ pieniężny 15 miliardów dolarów. Wolny przepływ pieniężny to poduszka pozostała po odjęciu wydatków kapitałowych od gotówki operacyjnej, a ujemna wartość musi być mostowana kapitałem zewnętrznym. Co więcej, dyrektor finansowy Bret Johnsen ujawnił na konferencji plany inwestycji 35–40 miliardów dolarów samemu w czwartym kwartale.

SpaceX stara się pozyskać dodatkowe 40 miliardów dolarów długu, by pomóc sfinansować tę kampanię, ale nawet fani na Wall Street pytają, jak firma przyciągnie ogromne kwoty wymagane w przyszłości — kwotę szacowaną przez Morgan Stanley na 230 miliardów dolarów w ciągu najbliższych trzech lat. W poprzednim wcieleniu jako specjalista od pojazdów elektrycznych Tesla mogłaby pomóc. Do tego roku zazwyczaj generowała duże ilości wolnego przepływu pieniężnego. Ale teraz, gdy Musk przekształcił Teslę w firmę robotyczną i autonomicznych pojazdów, znajduje się w podobnej sytuacji co SpaceX, choć na mniejszą skalę.

W kwietniu Musk zaszokował rynki, ogłaszając, że Tesla wyda w tym roku ogromne 25 miliardów dolarów na wydatki kapitałowe. Liczba rzeczywiście szybko rosła, a Tesla zanotowała ujemny wolny przepływ pieniężny w drugim kwartale. Ale trzeci kwartał był zaskoczeniem: wydatki kapitałowe okazały się niższe niż oczekiwano, dzięki czemu gotówka z działalności opernej Tesla przewyższyła inwestycje w maszynę produkcyjną o 1,1 miliarda dolarów. Musk zaniepokoił Wall Street ponownie, obniżając cel wydatków kapitałowych na rok z 25 miliardów dolarów do 20 miliardów dolarów.

Mimo to ten cel oznacza 7 miliardów dolarów wydatków kapitałowych w ostatnim kwartale roku — dużą kwotę niemal na pewno co najmniej dorównującą, jeśli nie przewyższającą, gotówce z działalności operacyjnej. Na konferencji dyrektor finansowy Tesla Vaibhav Taneja stwierdził, że wydatki na infrastrukturę skoczą w kolejnych latach, by wspierać rozbudowę floty robotaxi, budowę zdolności produkcyjnych robotów Optimus i zwiększenie mocy obliczeniowej AI — co wskazuje na przedłużający się okres ujemnego wolnego przepływu pieniężnego. Wniosek: Tesla już nie generuje wolnego przepływu pieniężnego, a biorąc pod uwagę własne duże plany dotyczące robotów i robotaxi, nie może pomóc w załataniu ogromnych dziur w przepływach pieniężnych SpaceX.

Połączenie SpaceX i Tesla łączy więc dwóch graczy, którzy obaj są supergłodni gotówki. Jeśli po prostu ekstrapolować liczby, prawdopodobne jest, że SpaceX i Tesla razem mogłyby przeznaczyć oszałamiające 50 miliardów dolarów na wydatki kapitałowe w czwartym kwartale, a ich działalność nie zaszedłby blisko pokrycia tej kwoty. Dodanie Tesli po prostu sprawi, że ogromna potrzeba gotówki nowego SpaceX stanie się znacznie ostrzejsza.

Sprzedaż SpaceX byłaby świetnym interesem dla akcjonariuszy Tesla, prawda?

Ten argument spotyka się z pełnym poparciem. Akcje Tesla wyglądają teraz na ogromnie przewartościowane w stosunku do podstaw. Przy obecnej kapitalizacji rynkowej 1,52 biliona dolarów Tesla handlowana jest przy wskaźniku C/Z 633 — akcjonariusze otrzymują jedną szóstą centa zysku za każdego dolara posiadany w akcjach Tesla. A rdzenne, powtarzalne zyski Tesla są w rzeczywistości niższe niż raportowane liczby. W trzecim kwartale znacząco spadają, gdy odejmie się sprzedaż kredytów regulacyjnych — kategorii, która według samego Muska zniknie — oraz niezrealizowane zyski z udziału w SpaceX.

Co więc wyjaśnia zjawisko nieustannie spadających zysków przy kapitalizacji utrzymującej się w stratosferze? Jak wyjaśnił inwestor Steve Eisman, znany z „The Big Short”, w niedawnym artykule, o akcje Tesla opiera perspektywa pełnocenowego wykupu przez SpaceX. Trainer: „Transakcja ze SpaceX to jedyny sposób, by uratować akcjonariuszy Tesla”.

Więc jeśli SpaceX rzeczywiście kupi Teslę, zwycięzcami okażą się właściciele Tesla — i na taki wynik liczą. Przegrani będą to akcjonariusze SpaceX, którzy oddaliby niemal połowę swojej firmy za mizerne zyski i wielkie obietnice. Wskaźniki, które zweryfikują tę rachubę, są już w kalendarzu: czy wydatki w czwartym kwartale zmieszczą się w ujawnionych przedziałach — 35–40 miliardów dolarów w SpaceX i około 7 miliardów dolarów sugerowanych w Tesli — oraz jakie wnioski komitety wyciągną co do ceny i struktury.

Ta historia pierwotnie ukazała się na Fortune.com.