S&P 500 notowany jest blisko rekordowych poziomów, ale pod powierzchnią inwestorzy stają się coraz bardziej selektywni. Sektor użyteczności publicznej przyciąga świeży kapitał, finanse tracą wsparcie, a wczesne reakcje na wyniki sugerują, że rozczarowujące rezultaty mogą wywołać wyjątkowo ostre spadki. Gdy główne banki amerykańskie mają opublikować wyniki 13 i 14 października, kluczowe pytanie brzmi, czy chodzi o zdrową rotację kapitału między sektorami, czy o wczesne ostrzeżenie przed szerszą słabością rynku.

Dla traderów akcji i inwestorów długoterminowych dostępne dane nie uzasadniają jeszcze jednoznacznie pesymistycznego wniosku. Sugerują jednak, że wybór, którymi ryzykami warto posiadać ekspozycję, może mieć większe znaczenie niż zwykłe podążanie za kierunkiem S&P 500.

Silny rynek, ale nie wszystkie sektory w nim uczestniczą

Jednym z bardziej interesujących zjawisk ostatnich tygodni była rozbieżność między wynikami głównych indeksów giełdowych a tym, co dzieje się w poszczególnych sektorach.

Technologia — w szczególności spółki korzyst z inwestycji w sztuczną inteligencję — była potężnym źródłem siły rynku, pomagając unosić szeroki S&P 500, nawet gdy inne części rynku miały trudności. Ponieważ indeks waży swoje składniki według kapitalizacji rynkowej, stosunkowo niewielka grupa bardzo dużych spółek może podnosić indeks, podczas gdy wiele jego komponentów pozostaje w tyle — to cecha strukturalna wartа zapamiętania w miarę rozwoju sezonu wyników.

Od września inwestorzy wielokrotnie zmieniali preferencje. Sektor finansowy krótko przyciągnął odnowione zainteresowanie, ale nie zdołał ustanowić trwałego przywództwa. Energetyka doświadczyła ostrych wahań, gdy wydarzenia geopolityczne wpływały na ceny ropy. Materiały i użyteczność publiczna próbowały odbić, by czasami ponownie tracić impet.

Pod koniec września i na początku października rynek coraz wyraźniej rozróżniał spółki z atrakcyjną historią inwestycyjną od tych, których akcje faktycznie przyciągały trwały popyt. To rozróżnienie ma znaczenie: spółka może mieć doskonałe perspektywy długoterminowe, nie będąc atrakcyjnym zakupem po obecnej wycenie.

Rosnące rentowności obligacji skarbowych dodały kolejne komplikacje. Wyższe rentowności zwiększają koszty finansowania spółek i mogą czynić obligacje atrakcyjniejszymi względem akcji, zwłaszcza gdy wyceny akcji zakładają już znaczny przyszły wzrost. Sesja 7 października zilustrowała tę presję — akcje amerykańskie cofnęły się z ostatnich szczytów wraz ze wzrostem rentowności obligacji.

Mimo to niektóre sektory zaczęły przyciągać kapitał pomimo tego trudnego otoczenia.

Dokąd płynie kapitał przed sezonem wyników?

Najnowsze tygodniowe dane o przepływach do sektorowych ETF-ów, do 7 października, uwypuklają wyraźny kontrast. Tygodniowe emisyje i umorzenia — netto emisja lub wycofanie jednostek funduszy — są szeroko śledzoną miarą zmian popytu inwestorów między częściami rynku.

Użyteczność publiczna: około 1,7 mld USD netto emisji

Sektor użyteczności publicznej przyciągnął około 1,7 mld USD w kategorii sektorowych ETF-ów, w tym około 1,5 mld USD do Utilities Select Sector SPDR Fund (XLU). To istotna poprawa popytu na sektor często kojarzony ze stosunkowo stabilnymi zyskami i dochodem z dywidend.

Wyjaśnienie być jednak ciekawsze niż prosta zmiana na pozycje defensywne. Niektórzy producenci energii elektrycznej są także potencjalnymi beneficjentami rosnącego popytu na energię z centrów danych AI. Na przykład rajd sektora 6 października otrzymał wsparcie od Constellation Energy po dużej umowie na dostawy energii z udziałem Alphabetu.

Oznacza to, że sektor może przyciągać dwa różne typy kupujących: inwestorów szukających stosunkowo niezawodnych biznesów oraz inwestorów szukających ekspozycji na rosnący popyt na energię elektryczną. Żadne z tych źródeł popytu nie gwarantuje kontynuacji wzrostów — sektor może też tracić, gdy rentowności obligacji rosną.

Przemysł: wczesne oznaki rosnącego zainteresowania

Przemysł również wykazuje poprawę popytu na ETF-y, w szczególności za pośrednictwem Industrial Select Sector SPDR Fund (XLI). Utrzymana odbudowa sektora przemysłowego byłaby warta obserwacji, ponieważ mogłaby sugerować, że siła rynku rozszerza się poza dominujące spółki technologiczne. Krótki okres poprawy napływów nie jest jednak wystarczającym dowodem trwałego przywództwa sektora.

Nieruchomości: kupujący wracają mimo wyższych stóp

Nieruchomości przyciągnęły odnowione zainteresowanie, choć wyższe koszty kredytowania pozostają istotną przeszkodą. Niektórzy inwestorzy mogą pozycjonować się na odbicie wycen, ale ta teza staje się trudniejsza do utrzymania, jeśli rentowności obligacji skarbowych będą dalej rosnąć. Kluczowe rozróżnienie dotyczy tego, czy sektor po prostu staje się mniej nielubiany, czy jego fundamentalne warunki gospodarcze rzeczywiście się poprawiają.

Finanse: około 1,3 mld USD netto umorzeń

ETF-y sektora finansowego odnotowały około 1,3 mld USD tygodniowych umorzeń. To szczególnie istotne, ponieważ kilka największych banków amkańskich ma opublikować wyniki 13 i 14 października.

Umorzenia ETF-ów nie dowodzą, że każdy finansowy walor jest zbywany przez inwestorów instytucjonalnych. Pokazują netto wypływy z mierzonych funduszy, a nie pełny obraz własności akcji. Mimo to kierunek tych przepływów sugeruje, że inwestorzy podchodzą do wyników banków z większą ostrożnością niż entuzjazmem.

To tworzy interesującą możliwość: sektor wchodzący w sezon wyników ze słabym sentymentem może mieć większe pole na pozytywną niespodziankę niż taki, który jest wyceniany pod wyjątkowe rezultaty. Nadchodzące raporty pomogą ocenić, czy ta możliwość zasługuje na uwagę.

Wczesne reakcje na wyniki przynoszą kolejne ostrzeżenie

Rotacja sektorowa pokazuje, gdzie inwestorzy ostatnio preferowali alokację kapitału. Reakcje na wyniki ujawniają coś innego: jaką skłonność mają inwestorzy do nagradzania lub karania spółek, gdy pojawiają się nowe informacje.

Obraz wyników z początku października wykazywał pewną stabilizację, ale wstępny podgląd wykonany około 12:02 czasu wschodnioamerykańskiego 8 października ujawnił pogorszenie. Wśród 15 ocenionych reakcji na wyniki 4 akcje zyskały, 10 spadło, a 1 pozostała w przybliżeniu bez zmian — oznacza to, że tylko około 27% tej małej grupy zanotowało pozytywne reakcje.

Bardziej niepokojące niż sama liczba była skala niektórych spadków:

• AngioDynamics (ANGO) spadła o około 21%, wobec implikowanej przez opcje oczekiwanej zmiany po wynikach wynoszącej około 11%.
• Resources Connection (RGP) spadła o około 18%, wobec oczekiwanej zmiany około 6,5%.

Oczekiwana zmiana to szacunek wywnioskowany z cen opcji przed wydarzeniem; nie jest gwarantowaną granicą kolejnej reakcji ceny akcji. Gdy spółka spada znacznie dalej, niż inwestorzy przewidywali, może to wskazywać, że rynek ponownie ocenia biznes agresywniej niż oczekiwano.

Początkowe reakcje na wyniki Applied Digital (APLD), Levi Strauss (LEVI) i RGP również osłabły po pierwszych odczytach poza sesją — co ilustruje, dlaczego początkowa odpowiedź na ogłoszenie wyników nie zawsze odzwierciedla bardziej przemyślaną ocenę rynku.

Te obserwacje z 8 października mają charakter wstępny. Obejm ograniczoną próbkę, z różnymi oknami obserwacji, i nie są zakończonymi zwrotami zamknięcia ani reprezentatywnym obrazem całego sezonu wyników. Mimo to rodzą pytanie warte śledzenia: czy inwestorzy coraz szybciej pozbywają się spółek z rozczarowującymi wynikami, stając się jednocześnie mniej skłonni do nagradzania dobrych rezultatów? Jeśli ten schemat utrzyma się w większej grupie spółek, będzie miał większe znaczenie niż pojedyncza trudna sesja.

Dlaczego pozytywne średnie wyników mogą ukrywać powszechne rozczarowanie

Pomimo słabej szerokości rynku — udziału spółek faktycznie uczestniczących w ruchu — grupa z 8 października wykazała szacowaną pozytywną ważoną kapitalizacją reakcję wynoszącą około 0,8%. Wyjaśnieniem była głównie PepsiCo (PEP).

PepsiCo wzrosła o około 1,2% w podglądzie wewnątrzsesyjnym i stanowiła blisko 90% kapitalizacji rynkowej spółek w tej małej grupie. W konsekwencji pozytywna reakcja jednej dużej spółki przeważyła liczne negatywne reakcje wśród mniejszych firm. Po usunięciu PepsiCo łączny obraz pozostałej grupy staje się negatywny.

To nie dowodzi, że PepsiCo sztucznie wspiera szeroki S&P 500 — próbka jest zbyt mała na taki wniosek. Ilustruje jednak zasadę mającą zastosowanie do szerszego rynku akcji: indeks może rosnąć nawet wtedy, gdy wiele jego składników spada, o ile wystarczająco duże spółki radzą sobie dobrze.

Dlatego traderzy powinni rozważyć dwa pytania osobno: czy indeks rośnie? I ile spółek faktycznie uczestniczy w tym wzroście? Rajd wspierany przez rosnącą liczbę sektorów i spółek różni się od rajdu zależnego od garstki wyjątkowo dużych biznesów. Żadna ze struktur nie przewiduje automatycznie kolejnego ruchu, ale różnica pomaga inwestorom zrozumieć, jak podatny może być rynek, gdyby jego największi liderzy zaczęli rozczarowywać.

Oczekiwania wobec wyników są wyjątkowo wysokie, a to podnosi stawkę

Według październikowego podglądu wyników FactSet z 2 października analitycy oczekują wzrostu zysków S&P 500 w trzecim kwartale o około 29,5% rok do roku. To imponująca prognoza. FactSet podał również, że analitycy podnosili szacunki zysków za trzeci kwartał w trakcie kwartału, zamiast dokonywać typowych redukcji.

Technologia i inwestycje związane z AI były ważnymi składnikami korzystnych perspektyw zysków, obok siły innych sektorów. Wysokie oczekiwania niosą jednak ryzyko, inwestorzy czasem lekceważą: spółka może osiągnąć doskonałe wyniki i mimo to zobaczyć spadek akcji.

Rozważmy uproszczony przykład. Spółka zarobiła 1 USD na akcję rok temu, a analitycy oczekują teraz 1,30 USD, co oznacza znaczny wzrost. Spółka raportuje 1,35 USD — lepiej niż opublikowany konsensus. Załóżmy jednak, że cena akcji już znacznie wzrosła, bo inwestorzy prywatnie liczyli na 1,40 USD lub więcej. Wyniki mogą być obiektywnie mocne, a mimo to nie uzasadniać wyceny — i inwestorzy mogliby zareagować realizacją zysków.

Dotyczy to szczególnie wysoko wycenianych spółek technologicznych i związanych z AI, gdzie znaczny przyszły sukces może być już wliczony w ceny akcji. Dla akcjonariuszy pytanie nie brzmi jedynie, czy zyski rosną. Pytanie brzmi, czy wzrost zysków jest wystarczający, by uzasadniać płaconą cenę.

13–14 października: pierwszy poważny test pochodzi od banków

Wyniki banków tradycyjnie otwierają każdy kwartalny sezon raportowy i są powszechnie odczytywane jako wczesny wskaźnik popytu na kredyty, warunków kredytowych i aktywności rynków kapitałowych w całej gospodarce.

Nadchodzące raporty bankowe mogą stanowić ważny test, czy ostatnia słabość sektora finansowego odzwierciedla pogarszające się fundamenty biznesowe, czy też ostrożność inwestorów, która stała się już nadmierna.

Kalendarz wyników obejmuje:

Wtorek, 13 października: wyniki publikują JPMorgan Chase (JPM), Wells Fargo (WFC), Citigroup (C) i Goldman Sachs (GS). Johnson & Johnson (JNJ) i UnitedHealth Group (UNH) przekazują także istotne informacje z sektora opieki zdrowotnej.

Środa, 14 października: wyniki publikują Bank of America (BAC) i Morgan Stanley (MS), rozszerzając ocenę sektora finansowego.

Dla banków nagłówkowy zysk na akcję będzie tylko częścią historii. Inwestorzy powinni zwrócić uwagę na popyt na kredyty, jakość kredytów, koszty depozytów, marżę odsetkową netto — różnicę między tym, co banki zarabiają na kredytach, a tym, co płacą za finansowanie — przychody z tradingu i działalność bankowości inwestycyjnej. Wyższe stopy procentowe nie przekładają się automatycznie na silniejsze zyski banków — banki mogą zarabiać więcej na niektórych kredytach, a jednocześnie ponosić wyższe koszty finansowania, słabszy popyt na kredyty lub rosnące straty kredytowe.

To pomaga wyjaśnić, dlaczego ostatnia presja na sektor finansowy zasługuje na uwagę, nawet gdy analitycy nadal przewują istotny wzrost zysków. Korzystna reakcja kilku głównych banków, zwłaszcza utrzymana poza pierwszym dniem handlu, mogłaby podważyć ostatnią słabość sektora. Odwrotnie, rozczarowujące prognozy wraz z kontynuacją sprzedaży wzmocniłyby tezę, że inwestorzy ponownie wyceniają ryzyka sektora finansowego.

Wyniki z opieki zdrowotnej również będą miały znaczenie. Johnson & Johnson i UnitedHealth mogą pomóc ustalić, czy inwestorzy znajdują naprawdę atrakcyjne możliwości poza liderami technologicznymi.

Pozycjonowanie defensywne, granie w rotację czy czekanie?

Nie ma uniwersalnej odpowiedzi. Bardziej użyteczne jest rozważenie, jakie przesłanki uzasadniałyby każdą decyzję.

Scenariusz 1: przywództwo rynku się rozszerza. Jeśli wyniki zostaną dobrze przyjęte, popyt przemysłowy będzie się poprawiać, a więcej spółek zacznie uczestniczyć w zyskach rynku, ostatnia rotacja sektorowa może oznaczać zdrowe rozszerzanie rajdu. W tym scenariuszu inwestorzy mogą znaleźć możliwości poza najbardziej zatłoczonymi spółkami technologicznymi, nie rezygnując z długoterminowej ekspozycji na akcje. Szczególnie konstruktywnym rozwojem byłyby mocne wyniki, po których nastąpiłyby utrzymujące się pozytywne reakcje akcji.

Scenariusz 2: rynek staje się bardziej defensywny. Jeśli negatywne reakcje na wyniki będą dalej dominować, prognozy banków rozczarują, a główne indeksy zaczną słabnąć wraz z pogarszającą się szerokością rynku, ostrzeżenie stanie się poważniejsze. Inwestorzy mogliby wtedy ponownie ocenić koncentrację w wysoko wycenionych pozycjach, dywersyfikację portfela i zdolność do tolerowania większych obsunięć. Sektory defensywne mogłyby stać się relatywnie atrakcyjniejsze, choć przed założeniem, że użyteczność publiczna lub nieruchomości oferują ochronę, trzeba by jeszcze uwzględnić wyższe rentowności obligacji.

Scenariusz 3: inwestorzy czekają na lepsze informacje. Istnieje również rozsądny argument za zachowaniem pewnej elastyczności zamiast podejmowania dużej decyzji portfelowej przed wynikami. Dodatkowa gotówka może zmniejszyć ekspozycję na bieżącą zmienność rynku i zachować zdolność do działania, gdy pojawią się nowe informacje. Gotówka ma jednak koszt alternatywny: jeśli wyniki będą mocne, a akcje będą dalej rosnąć, inwestorzy czekający na korektę mogą stracić kolejne zyski. Dla inwestorów długoterminowych utrzymanie ekspozycji na biznesy z trwałymi przewagami konkurencyjnymi i rozsądnymi wycenami może być ważniejsze niż reagowanie na każdą krótkoterminową rotację. Dla aktywnych traderów początkowa reakcja na wyniki, kolejne zachowanie ceny i wynik względem sektora mogą dostarczać bardziej bieżących informacji.

Co mogłoby zmienić perspektywę?

W kolejnych sesjach handlowych trzy zjawiska zasługują na szczególną uwagę.

Po pierwsze, szerokość wyników. Czy pozytywne reakcje stają się częstsze, czy spół dalej ostro spadają, nawet gdy ich nagłówkowe wyniki wyglądają przyzwoicie?

Po drugie, uczestnictwo sektorów. Czy użyteczność publiczna i przemysł utrzymają ostatnią poprawę, a sektor finansowy odbije, gdy wyniki opublikują główne banki? Obserwuj, czy siła się rozprzestrzenia, a nie tylko przenosi z jednej wąskiej grupy zwycięzców do innej.

Po trzecie, rentowności obligacji i główne indeksy. Wysokie rentowności obligacji skarbowych pozostają wyzwaniem zarówno dla wycen, jak i warunków finansowania. Bardziej konstruktywny rynek powinien teoretycznie wykazywać poprawę uczestnictwa bez polegania wyłącznie na małej grupie dużych spółek technologicznych.

Obecne przesłanki nie dowodzą, że poważna korekta rynku akcji jest nieunikniona. Pokazują rynek z silnymi oczekiwaniami zysków, skoncentrowanymi obszarami przywództwa, zmieniającymi się preferencjami sektorowymi oraz wczesnymi sygnałami, że niektóre rozczarowania wyników są surowo karane.

Kolejny test to nie pytanie, czy spółki raportują dobre wyniki. Chodzi o to, czy wystarczająco wiele spółek dostarczy rezultatów, które inwestorzy będą skłonni nagrodzić. To rozróżnienie może pomóc określić, czy kolejny ruch S&P 500 odzwierciedli zdrowszy, szerszy rajd, czy rosnącą podatność pod powierzchnią.