Petra Tschudin, członkini Zarządu Szwajcarskiego Banku Narodowego (SNB), uważa duże stablecoiny za obciążenie dla polityki pieniężnej. Jej zdaniem stablecoiny pozbawione powiązania z dwupoziomowym systemem finansowym utrudniają transmisję polityki pieniężnej i zwiększają obciążenie banków centralnych.

SNB to bank centralny Szwajcarii, a jego mandatem jest zapewnienie stabilności cen. W tym celu steruje rynkiem pieniężnym za pomocą stopy procentowej, a impuls ten dociera do gospodarki poprzez kredyty bankowe i stopy procentowe. Ekonomiści nazywają tę ścieżkę transmisją. W systemie dwupoziomowym bank centralny najpierw emituje pieniądz banku centralnego, a banki komercyjne przekazują go następnie gospodarstwom domowym i przedsiębiorstwom. Stablecoiny w przeciwieństwie do tego są prywatnymi tokenami — zwykle powiązanymi z dolarem amerykańskim lub frankiem szwajcarskim — które krążą poza tym systemem.

Tschudin przedstawiła swoją analizę pod koniec września 2026 roku na konferencji prognozowania KOF, instytutu badań ekonomicznych ETH Zürich. Wystąpienie poprzedziła decyzja banku centralnego o poświęceniu odrębnego tematu stablecoinom w Raporcie o stabilności finansowej 2026.

Jak stablecoiny osłabiają kanał stopy procentowej SNB

Mechanizm ostrzeżenia zaczyna się od depozytów bankowych. Jeśli gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa przeniosą pieniądze z kont bankowych do stablecoinów, banki komercyjne tracą część finansowania. W konsekwencji spada wolumen kredytów bankowych, a wpływ odczuwają także stopy procentowe. Jeśli bank centralny później zmieni stopę procentową, ruch działa mniej bezpośrednio, ponieważ skuteczniej steruje kosztami zaciągania kredytów. Siła polityki pieniężnej zależy więc od depozytów, które pozostają w systemie bankowym. Dlatego ostrzeżenie SNB dotyc skali: nie stablecoinów jako takich, ale dużych, krążących daleko od systemu dwupoziomowego.

Slajdy z prezentacji Tschudin dotyczą dużych stablecoinów i ich braku powiązania z dwupoziomowym systemem finansowym. Według slajdów oba te czynniki utrudniają „m.in. transmisję polityki pieniężnej”.

Członkini Zarządu opisuje jednak scenariusz, a nie obecne zakłócenie. Jej zdaniem obciążenie banków centralnych rośnie tylko wtedy, gdy pojawią się duże stablecoiny daleko oddalone od istniejącego systemu. Jednocześnie SNB nie odrzuca nowych trendów: wita innowacje w płatnościach, jeśli czynią je bezpieczniejszymi i bardziej wydajnymi, a modernizację systemu dwupoziomowego uważa za rozsądną. „Wprowadzając innowacje, naprawdę musimy zapytać, jakie mają konsekwencje i jak powinny być regulowane”, powiedziała Tschudin. Jej zdaniem decydujące są więc konstrukcja i regulacja, a prywatne formy pieniądza cyfrowego nie mogą zagrozić zdolności SNB do wypełniania jej mandatu.

Dlaczego stablecoinowy frank nie jest automatycznie frankiem

Drugi zarzut SNB dotyczy jednorodności pieniądza. Ponieważ stablecoiny działają poza systemem banku centralnego, stablecoinowy frank — zgodnie z argumentacją Tschudin — nie jest automatycznie wart tyle samo, co prawdziwy frank. Wywiera to presję na zasadę, że pieniądz jest wszędzie jednolity, i oznacza, że wartość takiego tokenu zależy od emitenta, a nie od banku centralnego.

„Jeśli skończymy z dużymi stablecoinami, które są naprawdę daleko oddalone od istniejącego dwupoziomowego systemu finansowego, to jest to sytuacja, która zwiększa obciążenie banków centralnych w wypełnianiu ich mandatu”, powiedziała Petra Tschudin, członkini Zarządu SNB.

Cytat dotyczy tokenów oddalających się daleko od istniejącego systemu, więc Tschudin stawia wąski warunek. Ponadto SNB martwi się o rozliczenia między bankami: banki komercyjne rozliczają swoje wzajemne roszczenia w bezzryzykownym pieniądzu banku centralnego, a duże stablecoiny mogłyby wpłynąć na ten fundament. Warto zauważyć, że bank centralny formułuje krytykę wokół integracji i regulacji, a nie wzywa do zakazu. Dla przyszłych stablecoinów frankowych wyznacza to jasne standardy: ścisłą integrację z systemem dwupoziomowym i skuteczną regulację.

W swoim własnym raporcie SNB określa stablecoiny jako zjawisko niszowe

Ocena bieżącej sytuacji przez bank centralny jest stosunkowo opanowana. W Raporcie o stabilności finansowej 2026 z lata SNB opisuje stablecoiny w Szwajcarii jako „zjawisko niszowe”, które obecnie nie stanowi zagrożenia dla stabilności finansowej. Tokeny są „zazwyczaj powiązane z ustalonymi walutami, takimi jak dolar amerykański lub frank szwajcarski”, mówi raport, i jak dotąd odgrywają jedynie niewielką rolę w szwajcarskich płatnościach. Kilka banków i firm finansowych pracuje nad projektem cyfrowego franka, który — według agencji informacyjnej AWP — nadal znajduje się w fazie testów.

Niemniej rozdział 5.1 raportu wymienia konkretne słabości. Należą do nich zmienne zabezpieczenie, które może utrudnić wykup po wartości nominalnej, oraz powiązanie z resztą systemu finansowego. Ponadto duży odpływ depozytów bankowych do stablecoinów mógłby wzmocnić niestabilność sektora bankowego podczas kryzysu — jest to dokładnie ten odpływ, który stanowi punkt wyjścia łańcucha transmisji Tschudin. Raport opisuje zatem stan obecny, podczas gdy wystąpienie nakreśla scenariusz szerszej adopcji.

Co więcej, SNB uważa międzynarodową koordynację regulacji za istotną, ponieważ emitenci mogliby wprowadzać stablecoiny w jurysdykcjach o słabszej regulacji, które następnie znalazłyby szerokie zastosowanie w Szwajcarii. Stany Zjednoczone pokazują, jak różnie mogą przebiegać harmonogramy: prezydent USA podpisał GENIUS Act — skrót od Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act — w lipcu 2025 roku, ale ustawa wchodzi w życie dopiero 120 dni po ostatecznych przepisach wykonawczych, nie później niż 18 stycznia 2027 roku. Na wiosnę 2026 roku te przepisy istniały jeszcze tylko jako projekty.

Helvetia i rewizja FINIG wyznaczają szwajcarskie ramy

Bank centralny oferuje własną alternatywę dla prywatnych tokenów. Od grudnia 2023 roku testuje cyfrową walutę banku centralnego w projekcie Helvetia w fazie III. Test obejmuje instytucje finansowe i działa na SIX Digital (SDX). Pierwotnie uczestniczyło sześć banków: Commerzbank, BCV, Basler Kantonalbank, Hypothekarbank Lenzburg, UBS i ZKB. Pod koniec czerwca 2025 roku SNB przedłużył projekt co najmniej do połowy 2027 roku i dodał łącze RTGS (real-time gross settlement), które pozwala rozliczać tokenizowane aktywa w pieniądzu SNB za pośrednictwem systemu płatności SIC, szwajcarskiego systemu międzybankowego rozliczeń. BX Digital również uzyska produkcyjne połączenie z SIC. Według SNB przedłużenie nie jest jednak zobowiązaniem do stałego wprowadzenia hurtowego CBDC.

Tymczasem rząd federalny pracuje nad ramami prawnymi. W październiku 2025 roku Rada Związkowa otworzyła konsultacje dotyczące rewizji ustawy o instytucjach finansowych (FINIG), które zakończyły się na początku lutego 2026 roku. Projekt przewiduje dwie nowe kategorie licencji: instytucję instrumentów płatniczych i instytucję krypto. Instytucja instrumentów płatniczych zastępuje obecną licencję fintech. Zgodnie z nowymi zasadami środki klientów mogą być oddzielane w przypadku bankructwa, a limit 100 mln CHF już nie obowiązuje. W przyszłości tylko instytucja instrumentów płatniczych licencjonowana przez FINMA — szwajcarski nadzór rynku finansowego — będzie mogła emitować szwajcarskie stablecoiny.

Jnak upłynie jeszcze czas, zanim te ramy wejdą w życie. Komunikat Rady Związkowej pojawi się najwcześniej w drugiej połowie 2026 roku, a dotychczas nie wiadomo o żadnej publikacji. Potem parlament musi jeszcze debatować nad ustawą, a następnie może nastąpić okres ewentualnego referendum. Członkini Zarządu SNB formułuje więc ostrzeżenie w czasie, gdy Szwajcaria nadal nie ma ram dla stablecoinów frankowych. Daty do obserwowania są już zapisane: komunikat Rady Związkowej, oczekiwany najwcześniej w drugiej połowie 2026 roku; ostateczne amerykańskie przepisy wykonawcze, które uruchamiają bieg GENIUS Act, z wejściem ustawy w życie nie później niż 18 stycznia 2027 roku; oraz projekt Helvetia, przedłużony co najmniej do połowy 2027 roku.