Komisarz SEC Hester Peirce powiedziała, że crypto vaults i produkty pożyczkowe onchain powinny być oceniane według tego, jak działają, a nie według samego faktu, że wykorzystują infrastrukturę blockchain lub smart kontrakty.

W oficjalnym oświadczeniu dotyczącym crypto vaults i strategii pożyczkowych Peirce, często określana jako „Crypto Mom” ze względu na swoje odmienne stanowisko wobec kilku działań egzekucyjnych SEC w sektorze krypto oraz wcześniejszą propozycję bezpiecznej przystani dla tokenów, ostrzegła, że umieszczenie strategii generowania zysku w smart kontrakcie nie sprawia automatycznie, że dana działalność znajduje się poza zasięgiem amerykańskiego prawa papierów wartościowych.

“Moving activities that fall within the scope of the federal securities laws onchain” nie usuwa tych działań spod przepisów administrowanych przez SEC, napisała Peirce.

Jej oświadczenie nie stworzyło nowej reguły ani nie stwierdziło, że wszystkie crypto vaults i protokoły pożyczkowe onchain są produktami będącymi papierami wartościowymi. Zamiast tego przedstawiło rodzaje kwestii prawnych, które mogą pojawić się, gdy użytkownicy deponują aktywa w vaults lub systemach pożyczkowych generujących zwroty poprzez staking, pożyczanie lub inne strategie. Oświadczenie pojawia się w czasie, gdy protokoły DeFi oferujące produkty dochodowe typu vault — takie jak vaults w stylu Yearn Finance oraz platformy pożyczkowe takie jak Aave i Compound — nadal rosną, przyciągając coraz większą uwagę regulatorów oceniających, jak istniejące ramy prawne stosują się do produktów finansowych opartych na kodzie.

Vault zarządzany wyłącznie przez stały kod może rodzić inne pytania niż taki, w którym kurator aktywnie wybiera, jak lokowane są aktywa użytkowników. Podobnie rynek pożyczkowy z góry określonymi warunkami może być oceniany inaczej niż produkt, w którym zespół regularnie zmienia stopy procentowe, wymogi dotyczące zabezpieczeń i progi likwidacji.

Kluczowe pytanie, jak wskazała Peirce, nie brzmi, czy produkt określa się jako zdecentralizowany. Regulatorzy będą analizować, kto podejmuje decyzje, czego użytkownicy oczekują od tych decyzji i czy dane rozwiązanie zaczyna przypominać zarządzany produkt inwestycyjny.

Co Peirce rozumie przez crypto vault

Crypto vaults zasadniczo pozwalają użytkownikom deponować aktywa w smart kontraktach, które kierują te aktywa do działań generujących zysk, w tym stakingu i pożyczania.

Choć termin ten może sugerować jednolity charakter produktów, Peirce powiedziała, że ich struktury mogą się znacząco różnić. Opisała spektrum od programowych alokacji określanych w całości przez niezmienne smart kontrakty po produkty, w których inna osoba lub grupa ma swobodę decydowania, gdzie lokowane są aktywa.

Smart kontrakt może wykonywać każdą transakcję, podczas gdy zespół ludzi nadal kontroluje stojącą za nią strategię. Kuratorzy mogą wybierać protokoły, przenosić aktywa między możliwościami, dodawać obsługiwane tokeny lub decydować, którzy inni zarządzający mogą kontrolować alokacje.

W takiej strukturze automatyzacja odpowiada za wykonanie, ale nie eliminuje zarządzania. Użytkownicy mogą nadal polegać na możliwych do zidentyfikowania osobach podejmujących decyzje wpływające na powodzenie strategii.

Analiza SEC może obejmować wiele pytań

Peirce powiedziała, że analiza jest szersza niż pytanie, czy sam token vaultu jest papierem wartościowym. Ten sam produkt może rodzić kilka odrębnych kwestii prawnych.

Struktura vaultu mogłaby zostać przeanalizowana jako potencjalny kontrakt inwestycyjny. Vault mógłby również wejść w obszar regulacji spółek inwestycyjnych, jeśli przechowuje papiery wartościowe lub alokuje aktywa użytkowników w inwestycje w papiery wartościowe. Kurator zarządzający takimi inwestycjami mógłby wywołać pytania na gruncie przepisów dotyczących doradców inwestycyjnych. Oddzielnie pożyczka onchain mogłaby mieć cechy noty będącej papierem wartościowym.

Te pytania mogą prowadzić do różnych odpowiedzi w ramach jednego produktu. Zdeponowane kryptoaktywo samo w sobie może nie być papierem wartościowym, podczas gdy zarządzana struktura, za pośrednictwem której jest wykorzystywane, nadal może rodzić obawy na gruncie prawa papierów wartościowych. Komponent pożyczkowy również może być oceniany oddzielnie: token nie musi koniecznie być papierem wartościowym, aby pożyczka zbudowana wokół niego wymagała dalszej analizy.

Opublikowane przez SEC materiały dotyczące transakcji obejmujących kryptoaktywa opisują kontrakty inwestycyjne poprzez odniesienie do czterech głównych elementów: inwestycji pieniędzy, wspólnego przedsięwzięcia, uzasadnionego oczekiwania zysków oraz zysków pochodzących z istotnych wysiłków zarządczych innych osób. Ten czteroczęściowy test wywodzi się z orzeczenia Sądu Najwyższego USA z 1946 roku w sprawie SEC v. W.J. Howey Co., które pozostaje podstawową ramą ustalania, czy dane rozwiązanie kwalifikuje się jako kontrakt inwestycyjny na gruncie federalnego prawa papierów wartościowych.

Peirce zastosowała te ramy do vaults. Produkt może nabrać znaczenia prawnego, gdy użytkownicy deponują aktywa we wspólnej strategii i racjonalnie oczekują, że praca przedsiębiorcza lub zarządcza wdrażającego albo kuratora wygeneruje ich zwroty.

Istotne pytania obejmują to, czy vault jedynie daje użytkownikom dostęp do stałego procesu, czy też użytkownicy wybierają vault, ponieważ ufają kuratorowi w identyfikowaniu okazji. Regulatorzy mogą również pytać, czy kurator może zmieniać alokacje po zdeponowaniu środków przez użytkowników oraz czy zwroty są przedstawiane jako rezultat wiedzy eksperckiej zespołu.

Peirce wskazała, że żadna pojedyncza cecha nie rozstrzyga sprawy, ale stopień ciągłego zaangażowania zarządczego może istotnie wpłynąć na analizę.

Podobne vaults mogą być traktowane inaczej

Dwa produkty, które pozwalają użytkownikom deponować kryptoaktywa i uzyskiwać zysk, mogą być oceniane odmiennie w zależności od swojej struktury.

W jednym przykładzie vault stosuje stałą formułę alokacji zapisaną w niezmiennym smart kontrakcie. Żadna osoba nie wybiera nowych strategii, nie rotuje aktywów ani nie zmienia zasad po zdeponowaniu środków przez użytkowników. Kod wykonuje z góry określoną funkcję, zamiast realizować ciągłe decyzje aktywnego zarządzającego.

Taka struktura mogłaby osłabić argument, że użytkownicy zależą od bieżących wysiłków zarządczych innej osoby. Nie wyeliminowałaby jednak automatycznie wszystkich pytań z zakresu prawa papierów wartościowych, zwłaszcza jeśli vault przechowuje aktywa będące papierami wartościowymi lub w nie inwestuje.

Drugi vault mógłby działać inaczej. Kurator mógłby monitorować dostępne stopy zwrotu, przenosić zdeponowane aktywa między protokołami, usuwać strategie uznane za zbyt ryzykowne i dodawać nowe możliwości wraz ze zmianą warunków rynkowych. Użytkownicy mogą wybrać taki vault, ponieważ oczekują, że ocena kuratora przyniesie lepsze zwroty. Choć smart kontrakty wykonują transfery, wynik ekonomiczny nadal zależałby od decyzji kuratora.

Trzeci produkt mógłby mieścić się pomiędzy tymi dwoma przykładami. Jego codzienne transakcje mogą być zautomatyzowane, podczas gdy administrator zachowuje uprawnienia do zmiany obsługiwanych aktywów, modyfikacji ustawień ryzyka lub wyznaczania osób odpowiedzialnych za decyzje alokacyjne.

Taka struktura hybrydowa pokazuje, dlaczego słowo „zautomatyzowany” nie rozstrzyga kwestii prawnej. Regulatorzy nadal będą analizować, czy ludzie zachowują istotną kontrolę nad strategią i czy użytkownicy polegają na tej kontroli.

Aktywa przechowywane w vaulcie również mają znaczenie

Zarządzanie jest tylko częścią analizy. Peirce ostrzegła również, że vault przechowujący papiery wartościowe lub alokujący aktywa w inwestycje w papiery wartościowe może znaleźć się w zakresie Investment Company Act.

Investment Company Act of 1940 reguluje spółki zajmujące się przede wszystkim inwestowaniem, reinwestowaniem i obrotem papierami wartościowymi. Dotyczy struktury i funkcjonowania zbiorowych wehikułów inwestycyjnych, w tym konfliktów, które mogą powstawać, gdy pieniądze są zarządzane wspólnie.

Peirce powiedziała, że kilka struktur crypto vaults może przypominać wehikuły już znane w tradycyjnych finansach. Vault przechowujący stały portfel przy niewielkim lub żadnym aktywnym zarządzaniu mógłby działać podobnie do unit investment trust. Vault, którego zarządzający aktywnie zmieniają portfel, mógłby przypominać management investment company. Produkt oferujący odmienne traktowanie lub strategie poszczególnym klientom mógłby być bliższy oddzielnie zarządzanemu rachunkowi.

Te porównania nie są automatycznymi klasyfikacjami. Stały portfel, aktywnie zarządzana pula i zindywidualizowana strategia nie mają tej samej struktury ekonomicznej, nawet jeśli wszystkie trzy działają za pośrednictwem smart kontraktów.

Kuratorzy mogą mierzyć się z odrębnymi pytaniami dotyczącymi doradztwa

Vault może rodzić pytania dotyczące samego produktu oraz odrębne pytania dotyczące stron, które nim zarządzają.

Na gruncie Investment Advisers Act of 1940 firmy lub osoby fizyczne otrzymujące wynagrodzenie za doradzanie innym w zakresie inwestycji w papiery wartościowe mogą podlegać obowiązkom rejestracyjnym i innym wymogom regulacyjnym, z zastrzeżeniem definicji i wyjątków przewidzianych w ustawie.

Może to stać się istotne, gdy kurator otrzymuje opłatę za wybór inwestycji w papiery wartościowe, realokację portfela lub rekomendowanie sposobu wykorzystania aktywów użytkowników.

Peirce rozróżniła tworzenie neutralnego oprogramowania od wykonywania uznaniowych decyzji inwestycyjnych na rzecz innych osób. Deweloper publikujący kod, który użytkownicy stosują samodzielnie, może znajdować się w innej sytuacji niż kurator, który stale zarządza portfelem i otrzymuje za to wynagrodzenie. Produkt może również łączyć obie role, gdy jedna strona buduje infrastrukturę, a inna kontroluje strategię.

Peirce nie przedstawiła uniwersalnej granicy. Powiedziała, że wniosek będzie zależał od konkretnej struktury i działań każdego vaultu.

Pożyczki onchain wymagają odrębnej oceny

Strategie pożyczkowe onchain pozwalają użytkownikom deponować aktywa w systemach, które pożyczają te aktywa pożyczkobiorcom za opłatą. Transakcje mogą być wykonywane automatycznie, ale ludzie mogą nadal odpowiadać za wiele warunków regulujących rynek.

Zarządzający mogą decydować, które aktywa mogą być dostarczane lub pożyczane, ustalać stopy procentowe, określać limity loan-to-value i wyznaczać moment, w którym pozycje muszą zostać zlikwidowane.

Peirce powiedziała, że pożyczki onchain mogą mieć konsekwencje na gruncie przepisów o papierach wartościowych w zależności od motywacji stron, planu dystrybucji i innych istotnych czynników. W pewnych okolicznościach mogą mieć cechy not będących papierami wartościowymi. Oznacza to, że analiza może koncentrować się na samej pożyczce, a nie tylko na pożyczanym tokenie.

Bezpośrednia pożyczka zorganizowana w celu sfinansowania konkretnej potrzeby komercyjnej mogłaby mieć inny cel ekonomiczny niż ustandaryzowany produkt dochodowy szeroko dystrybuowany wśród użytkowników poszukujących zwrotów inwestycyjnych. Pierwsza może przypominać zwykłą transakcję pożyczkową. Druga mogłaby przyciągnąć większą uwagę, jeśli jest szeroko promowana jako okazja inwestycyjna, a uczestnicy przystępują do niej przede wszystkim w celu uzyskania zwrotu.

Określanie obu produktów jako „pożyczek onchain” może zacierać te różnice. SEC badałaby ich cel ekonomiczny, dystrybucję i sposób działania, zamiast polegać na technicznej etykiecie.

Pytania dla operatorów vaults i produktów pożyczkowych

Peirce nie wydała uniwersalnej klasyfikacji, ale jej oświadczenie wskazało praktyczne pytania dla deweloperów, kuratorów i operatorów pożyczkowych.

Pytania te obejmują to, kto wybiera strategie generowania zysku vaultu, czy alokacje mogą zmieniać się po zdeponowaniu aktywów przez użytkowników oraz kto ma uprawnienia do modyfikowania parametrów ryzyka. Operatorzy mogą również musieć rozważyć, czy użytkownicy polegają na wiedzy kuratora, jak opisywane są oczekiwane zwroty, czy vault przechowuje lub inwestuje w papiery wartościowe oraz czy ktokolwiek otrzymuje wynagrodzenie za zarządzanie tymi inwestycjami.

W przypadku produktów pożyczkowych istotne pytania obejmują to, kto ustala stopy procentowe i wymogi dotyczące zabezpieczeń, jak szeroko dystrybuowane są pozycje pożyczkowe oraz jakiemu celowi ekonomicznemu służy pożyczka.

Żadna pojedyncza odpowiedź nie musi przesądzać wyniku. Znaczenie ma pełna struktura, w tym zaangażowane aktywa, poziom kontroli zarządczej, sposób prezentacji produktu oraz źródło zwrotów oczekiwanych przez użytkowników.

Peirce podkreśliła również drugą stronę granicy. Powiedziała, że wiele kryptoaktywów i działań nie podlega federalnemu prawu papierów wartościowych, a każda analiza SEC musi respektować granice jurysdykcji wyznaczone przez Kongres, jak również prawa deweloperów do wolności wypowiedzi.

Oświadczenie zaprasza branżę do przekazywania opinii

Oświadczenie Peirce nie mówi, że każdy crypto vault lub protokół pożyczkowy onchain jest produktem będącym papierem wartościowym. Wskazuje, że niektóre struktury mogą już mieścić się w istniejących ramach dotyczących papierów wartościowych, spółek inwestycyjnych lub doradców inwestycyjnych. Jej podejście kontrastuje z działaniami SEC opartymi na egzekwowaniu przepisów wobec scentralizowanych platform pożyczkowych krypto, takich jak BlockFi, Celsius i Nexo, w których agencja zarzucała niezarejestrowane oferty papierów wartościowych, zamiast publikować ramy oceny produktów opartych na kodzie.

Peirce zachęciła uczestników rynku do kontaktu z SEC podczas opracowywania i prowadzenia takich produktów. Niektóre produkty mogą znajdować się poza jurysdykcją agencji. Inne mogą wymagać zgodnej z przepisami ścieżki, która pozwoli im nadal korzystać z infrastruktury blockchain przy jednoczesnym spełnianiu istniejących obowiązków prawnych.

Zaprosiła również do przekazywania opinii na temat tego, czy obecne regulacje powinny zostać zmodyfikowane, aby uwzględnić vaults, pożyczki onchain i inne powstające struktury bez osłabiania ochrony inwestorów ani integralności rynku.

Przekaz oświadczenia jest bardziej konkretny niż stwierdzenie, że crypto vaults są papierami wartościowymi. Granica zależy od tego, kto kontroluje strategię, co vault robi ze zdeponowanymi aktywami i czy użytkownicy polegają na kimś innym w generowaniu zwrotów.

Smart kontrakt może zautomatyzować produkt inwestycyjny. Sam w sobie nie może jednak określić, czym ten produkt jest.

Przegląd źródeł: Na podstawie oficjalnego oświadczenia komisarz SEC Hester Peirce dotyczącego crypto vaults i strategii pożyczkowych oraz opublikowanych materiałów SEC dotyczących kontraktów inwestycyjnych, Investment Company Act i Investment Advisers Act, sprawdzono 22 lipca 2026 r.