Amerykańska Komisja Papierów Wartościowych (SEC) wydała tymczasowe zarządzenie, SEC Innovation Exemption, które pozwala platformom obrotu obsługiwać tokenizowane akcje z USA za pośrednictwem automatycznych pul płynności, bez rejestracji jako giełda czy dealer. Komisja ogłosiła ten krok w komunikacie prasowym. Zwolnienie jest częścią Project Crypto, inicjatywy kryptowalutowej przewodniczącego SEC Paula Atkinsa.

Platforma tokenizowanych papierów wartościowych (TSV) to platforma dla tokenizowanych wersji notowanych akcji z USA. Tokeny te niosą te same prawa własności co oryginalne akcje, a ceny ustala automatyczny twórca rynku zamiast tradycyjnego arkusza zleceń. Zwolnienie uwalnia taką platformę z definicji giełdy i dealera zawartych w Securities Exchange Act z 1934 r.

Komisja pierwotnie zapowiedziała zwolnienie na koniec kwietnia 2026 r., ale w maju odłożyła zarządzenie po lobbingu ze strony Nasdaq, NYSE i Cboe. W ostatecznej formie przepis obowiązuje przez pięć lat i jest powiązany z limitami wolumenu oraz wymogiem wykazania pełni praw głosu.

Rynek już istnieje. Wartość tokenizowanych akcji na początku 2026 r. wynosiła około 688 mln USD i od tego czasu wzrosła do nieco poniżej 3 mld USD.

Czego SEC Innovation Exemption wymaga od platform obrotu

Zarządzenie Komisji zawiesza dwie definicje z Securities Exchange Act z 1934 r. Akcje NMS to papiery wartościowe z USA notowane w ramach National Market System rdzenia amerykańskiego obrotu akcjami. Po pierwsze, TSV nie jest traktowana jako giełda, mimo że łączy popyt i podaż. Ponadto nie ma zastosowania definicja dealera z sekcji 3(a)(5). Każdy, kto dostarcza tokenizowane akcje NMS do puli TSV własnym kapitałem, unika więc rejestracji jako dealer — nawet jeśli dostawca płynności kwotuje ceny lub wiążąco angażuje kapitał. Oba zwolnienia obejmują wyłącznie tę wąsko zdefiniowaną działalność.

To nie jest karta blankietowa. Każda TSV może notować jedynie ograniczoną liczbę symboli i obsługiwać ograniczony wolumen obrotu. W konsekwencji tylko ułamek obrotu danej akcji może trafić do nowego segmentu. Co więcej, operator musi wykazać, że tokeny dają te same prawa co bazowe akcje NMS, w tym dywidendy i prawa głosu. Jeśli niezależny podmiot trzeci tokenizuje akcję, emitent otrzymuje uprzednio zawiadomienie i prawo sprzeciwu.

Smart kontrakty muszą być również audytowalne i publiczne oraz muszą działać na bezpozwoleniowym łańcuchu publicznym. W przeciwieństwie do tego dostęp do pul płynności pozostaje kontrolowany. Jeśli giełda pierwotnej notacji wstrzyma obrót, TSV musi zatrzymać się w tym samym czasie. Obowiązuje też publiczny obowiązek raportowania dotyczący działalności operacyjnej i obrotu, obejmujący podmioty powiązane. Zwolnienie wyklucza ponadto produkty syntetyczne, które odtwarzają cenę instrumentu bazowego bez jego posiadania. Ogólnie rzecz biorąc, agencja wytycza wyraźną granicę między rzeczywistą własnością a zwykłym odtwarzaniem ceny.

Ta kombinacja wymogów sprawia, że zwolnienie ma znaczenie wykraczające poza status prawny platformy. Potencjalna TSV musi zapewnić strukturę własnościową wspierającą prawa akcjonariuszy, opublikować kod podatny na audyt, kontrolować dostęp do swoich pul i koordynować działalność z giełdą pierwotnej notacji. Pięcioletni okres obowiązywania, limity symboli i wolumenu, obowiązki raportowe oraz prawo sprzeciwu emitenta ukształtują więc, jak szeroko model ten będzie mógł być stosowany w praktyce.

SEC działa tam, gdzie Clarity Act przegrał w Senacie

Timing trudno przeoczyć. Dwa dni przed zarządzeniem Digital Asset Market Clarity Act nie przeszedł głosowania proceduralnego w Senacie USA: za głosowało 49 senatorów, przy wymaganych 60. Ustawa trwale uregulowałaby ramy dla aktywów cyfrowych. Agencja wycofać zwolnienie w dowolnym momencie. Komisja stworzyła więc fakty zarządzeniem administracyjnym, choć na ograniczony okres i pod warunkami, i prosi o komentarze publiczne dotyczące ewentualnych zmian.

Zarządzenie oznacza tymczasowy koniec długiej kampanii. Atkins zapowiedział kolejną fazę Project Crypto w listopadzie 2025 r. w wystąpieniu w Federal Reserve Bank of Philadelphia. W marcu 2026 r. nastąpiło porozumienie o współpracy z przewodniczącym CFTC Michaelem Seligiem, określające sposób koordynacji między oboma regulatorami. Następnie Komisja opublikowała interpretację dotyczącą aktywów kryptowalutowych. W sierpniu 2026 r. przedstawiła projekt Regulation Crypto Assets — szkic przewidujący dwa zwolnienia z rejestracji dla kryptowalutowych kontraktów inwestycyjnych.

Samo Innovation Exemption kilkakrotnie się przesuwało. Po odroczeniu w maju 2026 r. agencja odwołała później spotkanie zaplanowane na sierpień. Tymczasem zmienił się skład Komisji. Caroline Crenshaw, jedyna demokratyczna komisarz i wieloletnia krytyczka zwolnień dla kryptowalut, odeszła z agencji na początku stycznia 2026 r. Od tego czasu organ jest czysto republikański, a wobec zarządzenia nie zgłoszono zdania odrębnego.

"Innovation Exemption pozwala TSV, choć na ograniczony czas, obracać dziś tokenizowanymi akcjami NMS w kontrolowanym środowisku." — Paul S. Atkins, przewodniczący SEC

Towarzystwa z Wall Street ostrzegają przed rynkiem dwuszczeblowym

Branża papierów wartościowych ostrzegała przed dokładnie tym krokiem. SIFMA, stowarzyszenie amerykańskich firm i zarządzających aktywami, wezwała w liście z komentarzem do jasnego wymogu rejestracji. Stowarzyszenie argumentowało, że każda tokenizowana platforma obrotu musi najpierw zarejestrować się jako giełda krajowa lub alternatywny system obrotu, zanim będzie kwotować ceny dla osób w USA. SIFMA przedstawiła ten sam argument zadaniu ds. kryptowalut SEC w listopadzie 2025 r. W ramach Innovation Exemption rejestracja ta znika na pięć lat.

Nasdaq, NYSE, Cboe i CME Group argumentowały w podobnym duchu. Ich zastrzeżenie dotyczy systemu dwuszczeblowego: ta sama akcja byłaby przedmiotem obrotu na giełdzie według surowych zasad NMS, podczas gdy na TSV stosowane byłyby łagodniejsze warunki zwolnienia. Mogłyby więc pojawić się rozbieżności cenowe między platformami, a zlecenia detaliczne mogłyby zatem otrzymywać gorszą egzekucję.

Ostatecznie Komis nie uwzględniła żadnego z tych zastrzeżeń jako wymogu rejestracji. Zamiast tego agencja odpowiada na nie swoim warunkami: limity wolumenu i symboli utrzymują segment na małą skalę, a synchronizowane wstrzymanie obrotu uniemożliwia tokenowi dalszy obrót, gdy giełda zawiesi akcję. Czy to wystarczy — pokaże dopiero rzeczywista płynność pul. Ilu operatorów w ogóle uruchomi TSV, pozostaje otwarte, choć odpowiedni Division of Trading and Markets zadeklarował już wsparcie zainteresowanym stronom.

Wartość tokenizowanych akcji rośnie do niemal 3 mld USD

Segment rósł w 2026 r. bez własnych ram prawnych. Mierzony jednak wobec amerykańskiego rynku akcji, kwotę blisko 3 mld USD należy uznać za marginalną. Analitycy Citi szacują całkowity rynek tokenizowanych aktywów na 5,5 bln USD do 2030 r. Wcześniej część popytu płynęła do instrumentów pochodnych: na Hyperliquid permamentne kontrakty futures na akcje stanowiły na początku 2026 r. około 2% całkowitego wolumenu perp, a w lipcu udział sięgał około 50%. Regulowany obrót spot on-chain nie istniał do czasu zarządzenia.

Nie każdy dostawca odnosi korzyści. Robinhood uruchomił Robinhood Chain z syntetycznymi tokenami akcji w lipcu 2026 r. Produkty te pozostają poza zwolnieniem, ponieważ śledzą cenę, a nie własność. Dwa tygodnie przed zarządzeniem CEO Robinhood Vlad Tenev i CEO AMC Adam Aron publicznie się sprzeczali w sprawie syntetycznego tokena AMC. Nowy przepis daje również emitentowi prawdziwych tokenizowanych akcji prawo sprzeciwu.

Europa ruszyła wcześniej. SIX Digital Exchange od 2021 r. prowadzi pierwszą w pełni regulowaną infrastrukturę dla tokenizowanych papierów wartościowych i posiada licencję FINMA na obrót i przechowywanie. Dominują tam jak dotąd obligacje, a w 2025 r. pojawiło się rozwiązanie dla tokenizowanych akcji sprzed IPO, z Citi jako depozytariuszem. W UE okres przejściowy rozporządzenia MiCA wygasł w lipcu 2026 r., jednak rozporządzenie w ogóle nie obejmuje tokenizacji papierów wartościowych. Zamiast tego stosuje się odrębny reżim pilotażowy DLT, z limitem kapitalizacji rynkowej 6 mld EUR na infrastrukturę. Komisja Europejska konsultuje również do 30.09.2026, czy rozszerzyć MiCA na tokenizowane akcje.