Opóźnienie Amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd w sprawie zwolnienia innowacyjnego pozostawiło nierozstrzygnięte kluczowe pytanie: jak dużą kontrolę powinny mieć spółki, gdy ich akcje są reprezentowane i handlowane onchain? Zwolnienie to koncepcja, którą przewodniczący SEC Paul Atkins promuje jako sposób na wprowadzanie nowych technologii i produktów na rynek bez czekania na indywidualne zatwierdzenia. Decyzja może przesądzić, czy tokenizowane papiery wartościowe zachowają ewidencję emitenta, prawa głosu, dywidendy i ujawnienia, jednocześnie zyskując rozliczenie oparte na blockchainie, które przenosi własność w ramach wspólnej księgi, zamiast przez cykl T+1 stosowany przez amerykańskie akcje od maja 2024.

W styczniowym oświadczeniu SEC stwierdziła, że tokenizowane papiery wartościowe mogą być emitowane przez spółki lub przez niepowiązane podmioty trzecie. Pracownicy agencji zauważyli, że tokenizacja nie usuwa papieru wartościowego spod federalnych przepisów o papierach wartościowych, co oznacza, że prawa pozostają istotne niezależnie od technologii. To stanowisko sprawia, że zaangażowanie emitenta ma kluczowe znaczenie dla rozwoju rynku.

Dla inwestorów problem ma charakter praktyczny, a nie techniczny. Token odzwierciedlający akcje spółki może zapewniać rozliczenie i szerszy dostęp, ale inwestorzy potrzebują też pewności, że własność, działania korporacyjne i ujawnienia pozostają powiązane z bazowym papierem wartościowym. W tradycyjnym systemie agenci transferowi prowadzą oficjalne rejestry akcjonariuszy dla emitentów oraz obsługują dywidendy i głosowania pełnomocników — funkcje, które każdy onchainowy rejestr własności musiałby zachować. Bez jasnych zasad konkurujące tokenizowane wersje tego samego papieru wartościowego mogłyby tworzyć niepewność.

Prawa emitenta w centrum debaty

Prezes Securitize Brett Redfearn argumentował, że emitenci korporacyjni powinni odgrywać znaczącą rolę w ramach SEC. Redfearn wcześniej kierował Division of Trading and Markets SEC, biurem nadzorującym giełdy, brokerów-dealerów i agentów transferowych, w latach 2017–2021. Securitize wskazuje Redfearna jako swojego prezesa i podaje, że jego rola obejmuje kontakty regulacyjne i instytucjonalne. Obawa polega na tym, że podmioty trzecie mogłyby tworzyć lub wprowadzać do obrotu tokenizowane reprezentacje bez wsparcia spółki, co rodzi pytania o autoryzację, ujawnienia i rejestry akcjonariuszy.

Ma to znaczenie dla spółek, których akcje stają się dostępne na wielu platformach. Emitenci potrzebują mechanizmów obsługi dywidend, głosowania i działań korporacyjnych, a inwestorzy muszą wiedzieć, czy token reprezentuje rzeczywisty papier wartościowy, czy inną formę ekspozycji ekonomicznej. Styczniowe oświadczenie SEC rozróżnia papiery wartościowe sponsorowane przez emitenta od produktów podmiotów trzecich.

Jedne ramy, dwa modele tokenizacji

Wybór regulacyjny może przesądzić, czy modele sponsorowane przez emitenta i przez podmioty trzecie będą rozwijać się na tych samych warunkach. SEC otrzymała branżowe stanowiska opowiadające się zarówno za kontrolą emitenta, jak i za neutralnymi technologicznie zasadami, które unikają nadmiernego gatekeepingu. Debata ta może wpłynąć na konkurencję między giełdami, brokerami, agentami transferowymi i platformami blockchain.

Kolejnym ryzykiem jest fragmentacja rynku. SIFMA ostrzegła, że różne struktury tokenizacji mogą tworzyć odrębne miejsca obrotu i potencjalnie różne ceny tego samego papieru wartościowego. Skuteczne ramy muszą równoważyć innowację z przejrzystością, ochroną inwestorów i uporządkowanymi rynkami.

Stopniowe tworzenie zasad trwa nadal

Opóźnienie nie kończy impulsu do tokenizacji. SEC kontynuuje prace dotyczące tokenizowanych papierów wartościowych, w tym zgłoszenia do NYSE i działania zwolnieniowe, a styczniowe oświadczenie zapewnia taksonomię regulacyjną. Kroki te sugerują, że agencja buduje zasady stopniowo, a nie traktuje tokenizacji jako jednej kategorii.

To, co wydarzy się dalej, będzie miało znaczenie dla spółek, inwestorów i platform aktywów cyfrowych. Działania agencji mogą zapewnić krótkoterminową jasność, ale ustawodawstwo dałoby trwałość niezależnie od kolejnych administracji. Test dla tokenizowanych papierów wartościowych polega na tym, czy infrastruktura blockchain może poprawić efektywność bez osłabiania praw własności.