Amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) zaproponowała nowelizację swoich zasad dotyczących przechowywania aktywów przez doradców inwestycyjnych, które po raz pierwszy wprost określiłyby, w jaki sposób zarejestrowani doradcy inwestycyjni i fundusze muszą zabezpieczać aktywa kryptowalutowe trzymane w imieniu klientów. Po ewentualnym przyjęciu przepis rozszerzyłby wymogi dotyczące kwalifikowanego depozytariusza, dotychczas stosowane do tradycyjnych papierów wartościowych, na aktywa cyfrowe.

Co zmieniałby projekt

Zgodnie z komunikatem prasowym SEC proponowane zmiany dotyczą zasady 206(4)-2 z ustawy o doradcach inwestycyjnych — przepisu o zabezpieczaniu aktywów, powszechnie zwanego Custody Rule. Jego głównym wymogiem byłoby zobowiązanie zarejestrowanych doradców inwestycyjnych do przechowywania kryptowalut klientów u „kwalifikowanego depozytariusza”, stosując do aktywów cyfrowych tę samą logikę zabezpieczeń, która już obowiązuje dla tradycyjnych papierów wartościowych. Zasada została istotnie znowelizowana w 2009 r., po aferze piramidy finansowej Bernarda Madoffa, która pokazała, że jego firma doradcza sama pełniła rolę depozytariusza kont klientów.

W dotychczasowym brzmieniu wymogi przechowywania aktywów koncentrowały się przede wszystkim na funduszach i papierach wartościowych. Projekt rozszerza ten zakres na praktycznie wszystkie aktywa klientów które znajdują się w gestii doradcy. Oznacza to, że kryptowaluty trzymane w portfelach kontrolowanych przez doradcę lub pozostawione na giełdach bez kwalifikującej umowy depozytowej mogłyby wypadnąć poza zgodność z nowymi zasadami.

Projekt, przedstawiony 15 lutego 2023 r., został opublikowany w Federal Register pod tytułem „Safeguarding Advisory Client Assets”, co pozycjonuje go jako środek ochrony inwestorów, a nie ukierunkowane działanie egzekucyjne wobec sektora kryptowalut. Zgodnie z projektem doradcy musieliby zweryfikować, czy każdy depozytariusz przechowujący aktywa kryptowalutowe spełnia określone wymogi prawne i operacyjne, w tym segregację aktywów klientów oraz ochronę na wypadek niewypłacalności depozytariusza. Akcent położony na niewypłacalność ma niedawny precedens: gdy giełda kryptowalut FTX ogłosiła upadłość w listopadzie 2022 r., aktywa klientów znajdujące się na platformie weszły do masy upadłościowej, a posiadacze kont musieli dochodzić zwrotu środków jako wierzyciele zwykli.

Dlaczego projekt ma znaczenie dla doradców, funduszy i depozytariuszy

Dla zarejestrowanych doradców inwestycyjnych, którzy już przechowują lub planują przechowywać kryptowaluty w imieniu klientów, projekt uruchamia przegląd ustaleń depozytowych — w szczególności kontroli kluczy prywatnych. W centrum tego przeglądu stoi podstawowe pytanie: kto faktycznie kontroluje klucze prywatne? Doradca, który utrzymuje bezpośrednią kontrolę nad kluczami prywatnymi, zamiast powierzyć depozyt kwalifikującemu się podmiotowi trzeciemu, może nie spełnić wymogów proponowanych zasad.

Fundusze z ekspozycją na aktywa cyfrowe stoją przed podobną presją, by ocenić, czy ich obecni depozytariusze — w tym krypto-natywni depozytariusze i niektóre giełdy — spełnią kryteria zmienionej zasady. W oświadczeniu o zdaniu odrębnym komisarz Hester Peirce podniosła merytoryczne wątpliwości, czy istniejący krypto-natywni depozytariusze będą w stanie realnie spełnić kryteria kwalifikacji oraz czy SEC nie przekracza granic swoich uprawnień ustawowych wynikających z ustawy o doradcach inwestycyjnych.

Krypto-natywni depozytariusze chcący obsługiwać klientów zarejestrowanych w SEC musieliby wykazać, że spełniają kryteria kwalifikowanego depozytariusza — próg, który historycznie osiągały banki, dealerzy-broker i firmy komisowe handlujące kontraktami terminowymi, ale niekoniecznie krypto-natywna infrastruktura depozytowa. Pozostawia to lukę strukturalną, której projekt w pierwotnej formie nie rozwiązuje w pełni — i właśnie dlatego okres publicznych konsultacji jest fazą kluczową. Szersza agenda regulacyjna SEC na 2026 r. wskazuje, że zasady przechowywania aktywów pozostają aktywnym obszarem prac legislacyjnych, a projekt „Safeguarding” stanowi fundament tego wysiłku.

Co dalej w procesie stanowienia przepisów

Jako projekt, a nie ostateczna wersja, nowelizacja „Safeguarding Advisory Client Assets” podlega standardowej federalnej procedurze stanowienia przepisów: publikacja w Federal Register otwiera formalny okres publicznych konsultacji, po którym pracownicy SEC analizują zgłoszone uwagi, mogą zrewidować projekt i ostatecznie rekomendują wersję finalną do głosowania Komisji. Na każdym etapie Komisja może wycofać projekt, istotnie go przeredagować lub odroczyć na czas nieokreślony.

Doradcy i fundusze powinni szczególnie obserwować dwie kwestie: czy Komisja ustali kryteria kwalifikowanego depozytariusza, które firmy krypto-natywne będą w stanie realnie spełnić, oraz czy ostateczna wersja przepisu przewidzi wyjątki lub okresy przejściowe dla istniejących ustaleń depozytowych dotyczących aktywów cyfrowych. Równoległy przegląd przez SEC struktur funduszy powiązanych z kryptowalutami sugeruje, że kwestia depozytów nie zostanie rozwiązana w izolacji, lecz jako część szerszej architektury regulacyjnej instytucjonalnego dostępu do aktywów cyfrowych.

Zdanie odrębne komisarz Peirce podkreśla, że prace legislacyjne są sporne na samym poziomie Komisji, co czyni ostateczny wynik mniej przewidywalnym niż w przypadku projektu popieranego jednogłośnie. Doradcy działający w tej przestrzeni powinni traktować projekt jako sygnał kierunku regulacyjnego, a nie ostateczny obowiązek zgodności, i brać udział w konsultacjach, aby pomóc ukształtować praktyczne standardy depozytowe przed przyjęciem ostatecznej wersji przepisu.