Po nieudanym głosowaniu nad klauzurą w sprawie ustawy CLARITY w Senacie — głosowaniu proceduralnym, które projekt ustawy musi przejść przed ostatecznym głosowaniem na sali — Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) oraz Komisja Handlu Kontraktami Terminowymi (CFTC) natychmiast przystąpiły do wydawania własnych zasad dla rynków kryptowalut. Ponieważ Kongres pozostawił ramy niedokończone, agencje tworzą przepisy, które mają taką moc, jakiej legislacja jeszcze nie zapewnia, co sprawia, że prawna trwałość tego, co tworzą, jest czymś więcej niż pytaniem akademickim dla firm, które teraz na nich budują.

Dwa dni po głosowaniu SEC ogłosił pięcioletnie zwolnienie, które pozwala na emisję i obrót tokenami akcji. Od tego czasu OKX nawiązał współpracę z ICE, aby uruchomić obrót 63 akcjami notowanymi na NYSE, a Securitize wprowadził 12 Securitize Stocks, w tym Apple, Nvidia i Microsoft. Te premiery nakładają rzeczywistą aktywność handlową na przepis, który — jak wyjaśniono poniżej — mógłby w zasadzie zostać uchylony; to napięcie przewija się przez całą dyskusję.

SEC wydał także wytyczne wyjaśniające, że token kryptowalutowy nie staje się papierem wartościowym tylko dlatego, że projekt odkupuje własne tokeny, oraz stwierdził, że tokeny płynnego stakingu nie są papierami wartościowymi. Agencja zaproponowała również nowe zasady dotyczące przechowywania aktywów kryptowalutowych. Nie wszystkie te działania mają taką samą wagę prawną — niektóre to formalne stanowienie przepisów, podczas gdy inne, jak FAQ SEC dotyczące odkupowania tokenów, funkcjonują raczej jako wytyczne personelu, które mogą być w każdej chwili przepisane; rozróżnienie to jest omawiane w poniższym wywiadzie.

CFTC z kolei zwolniło niektóry dostawców oprogramowania kryptowalutowego z wymogów rejestracyjnych. Zaproponowało nową kategorię rejestracyjną „rynku aktywów krypto” i zamierza zezwolić zarejestrowanym giełdom na oferowanie obrotu lewarowanego.

Obawą części branży jest jednak to, że te przepisy mogą zostać zbudowane na chwiejnym gruncie. TD Cowen ostrzegał, że przepisy agencji „są najłatwiejsze do uchylenia” — co wykazało sytuacja, gdy komisarze mianowani przez Trumpa zatrzeli wszystkie ślady ery Gary Genslera w SEC. Orzeczenie Sądu Najwyższego z 2024 roku — Loper Bright, które wywiad szczegółowo wyjaśnia — oznacza również, że przepisy agencji mogą teraz być łatwiej uchylane przez sądy.

Trwałość stanowienia przepisów przez regulatorów jest już testowana w sądach: grupa banków wspólnotowych pozwa Organ Nadzoru Bankowego Waluty (Office of the Comptroller of the Currency) za przekroczenie uprawnień poprzez umożliwienie firmom kryptowalutowym uzyskania krajowych licencji banków powierniczych. Sprawa jest konkretnym przykładem szerszej walki o granice władzy agencji — tego samego podstawowego pytania, które ciąży nad regulacjami kryptowalutowymi SEC i CFTC. Obraz ukształtuje się na kilku frontach: los ustawy CLARITY w Kongresie, wynik pozwu przeciwko OCC oraz to, jak przepisy i wytyczne agencji sprawdzą się w praktyce.

Aby omówić kwestie prawne, Magazine rozmawiał z Jurijem Brisovem z D&A Partners. Poniżej skrócona wersja rozmowy.

Magazine: Przewodniczący SEC Paul Atkins powiedział po nieudanym głosowaniu w sprawie CLARITY, że agencja wydaje przepisy, ponieważ Kongres tego nie zrobił. Czy agencje takie jak SEC mają tworzyć przepisy, czy powinny jedynie interpretować przepisy już istniejące?

Jurij Brisov: Powinny tworzyć przepisy. Mają tę władzę na mocy Exchange Act z 1934 roku. SEC powstała w wyniku dużego załamania rynków amerykańskich pod koniec lat 20. Od momentu utworzenia SEC miała władzę tworzenia zasad i regulacji dotyczących stosowania prawa. Amerykańskie prawodawstwo działa poprzez tworzenie ogólnych reguł, jak ramy, a następnie ma strażnika nadzorującego te regulacje. Był powód, dla którego stworzono to w ten sposób — aby, powiedzmy, gdy pojawiły się tokeny blockchainowe, prawodawstwo USA było gotowe dostosować się do nowej technologii. Tym Komisja zajmuje się od dawna i oczywiście mieści się to w jej kompetencjach.

Magazine: Czy mogą interpretować przepisy w sposób przeciwny do SEC mianowanej przez poprzednią administrację?

Brisov: Powinien być ku temu powód. Teoretycznie mogą to zrobić, ale wszystko powinno mieścić się w ramach kształtowania systemu prawa. Za kadencji Gary Genslera Komisja próbowała stosować te przepisy do tokenów. Okazało się, że poniosła porażkę, ponieważ nadal istnieje niejasność, a wiele firm definitywnie opuściło rynek amerykański. To jest otwarcie dla nowej Komisji, aby nadzorować te przepisy i powiedzieć: „Próbowaliście, ale widzimy, że to nie działa. Więc zaproponujemy własne zasady.” Ale władza proponowania przepisów jest ograniczona. Jeśli zaproponują regulacje, które nakładałyby nieznośne obciążenie gospodarcze na firmy, albo coś dziwacznego, istnieją również prawawalające firmom lub jakiejkolwiek poszkodowanej stronie zakwestionować tę regulację w sądzie i powiedzieć: „Nie podoba nam się, co robi SEC, ponieważ szkodzi to rynkowi.”

W 2011 roku była sprawa, w której SEC zastosowała nowe zasady dotyczące tego, jak akcjonariusze głosują przez pełnomocnictwo. Środowisko biznesowe powiedziało: „To jest dziwaczne, to uciążliwe i nam się to nie podoba.” W tej sprawie, Business Roundtable przeciwko SEC, strona biznesowa wygrała.

Magazine: Czym było orzeczenie Chevron Sądu Najwyższego i jak jego uchylenie w 2024 roku wpływa na sprawy sądowe dotyczące stanowienia przepisów przez agencje takie jak SEC i CFTC?

Brisov: Chevron to słynna sprawa z 1984 roku. Sąd orzekł w zasadzie, że jeśli prawo jest niejasne lub w statucie istnieją niepewności i niejednoznaczności, to powinniśmy traktować interpretację agencji jako prawo. W czerwcu 2024 roku Loper Bright było nowym precedensem, który uchylił Chevron. Teraz mówi się, że nie musimy tego robić. Oczywiście SEC jest silnym autorytetem: kto zna prawo papierów wartościowych lepiej niż SEC? Ale sąd powinien używać własnego umysłu i sam zastosować case Howey.

Magazine: Czy to sprawia, że bardziej prawdopodobne jest uchylenie przepisów SEC?

Brisov: W niektórych przypadkach sądy mogą dojść do innego wniosku.

Nie można po prostu przyjść i powiedzieć „nie lubimy tej regulacji.” Na przykład, jeśli jesteś tradycyjnym broker-dealerem lub tradycyjnym uczestnikiem rynku inwestycyjnego w Stanach Zjednoczonych i mówisz: „Słuchajcie, cierpię z powodu tej nowej regulacji,” powinieneś być w stanie udowodnić, że było zbyt mało badań, że jest to uciążliwe dla biznesu i nie przynosi korzyści rynkowi amerykańskiemu. Jeśli udowodnią szkody i jeśli udowodnią brak badań, wtedy sąd może uchylić tę regulację. Z tego, co widzę, Paul Atkins i SEC konsultowali się z wieloma firmami kryptowalutowymi, z funduszami VC. Prowadzili badania, więc nie jest to coś, co wymyślili w ciągu jednego dnia.

Magazine: Załóżmy, że przepisy SEC i CFTC przetrwają następne dwa lata, a firmy zainwestują dużo pieniędzy w infrastrukturę wokół tokenizowanych akcji opartą na nowych przepisach. Czy nowa SEC mogłaby jednostronnie odwrócić przepisy, czy musiałaby wziąć pod uwagę firmy zbudowane na starej interpretacji?

Brisov: Muszą je wziąć pod uwagę. Jeśli istnieje potencjał wzrostu rynku amerykańskiego i czerpania z tej regulacji korzyści, nie będą mogli jej po prostu uchylić. Istnieje ten sam proces myślowy, przez który przechodzi agencja lub sąd. Nazywa się to IRAC: issue, rule, analysis, conclusion (kwestia, reguła, analiza, wniosek). Musieliby zastosować zrozumiałą, przejrzystą logikę.

Nie mogą po prostu powiedzieć, że im się nie podoba. Muszą wyjaśnić. Muszą przedstawić tło gospodarcze. Muszą przedstawić badania i udowodnić, że są niewystarczające. I dopiero wtedy mogą dojść do innego wniosku. Dla potrzeby argumentu możemy powiedzieć, że Paul Atkins nienawidzi testu Howey i chętnie by go porzucił — ale nie może tego zrobić. W komunikacie powtarza, że case Howey nadal obowiązuje, że to nadal ważna regulacja w Stanach Zjednoczonych. Możemy ją jednak w tym czy tamtym przypadku interpretować inaczej — i to jest nasza logika. To nam na to pozwala, i wyjaśnia to w sposób przejrzysty.

Magazine: SEC najwyraźniej pracuje nad zwolnieniem innowacyjnym od lat. Ale ostatnio opublikowała FAQ mówiące, że firma kryptowalutowa odkupująca własny token nie czyni tokenu towarowego papierem wartościowym. Czy mógłbym bezpiecznie i spokojnie uruchomić program odkupowania tokenów w oparciu o FAQ SEC?

Brisov: Jeśli się do niego zastosujesz, a został stworzony przez ludzi, którzy wiedzą, co mówią, prawdopodobnie będziesz w czystości. Ale to nie jest ustawodawstwo. FAQ to po prostu instrukcja. Nie ma żadnej mocy prawnej, nawet wobec personelu.

Magazine: Czyli FAQ nie mówi, że zmienili przepisy; mówi tylko, że tak wyglądają przepisy?

Brisov: To tylko dodatkowe wyjaśnienie, jak podręcznik na uniwersytecie. To notatki personelu — instrukcja wyjaśniająca personelowi, jak powinni pracować i jak powinni to rozumieć. Przepisują je dość często.

Magazine: Przepisali FAQ po tygodniu, ponieważ radca prawny a16z powiedział, że pozostawia ogromną lukę.

Brisov: Dokładnie, i tak właśnie powinno się to robić. To nie jest regulacja ani ustawodawstwo; mogą je zmieniać co tydzień.