Wydajność vaultów RWA może maskować słabą ochronę prawną

Pożyczki oparte na aktywach rzeczywistych (RWA) stały się jedną z najbardziej widocznych prób połączenia rynków blockchain z tradycyjnym kredytem. Sektor szybko się skalował — BlackRock i Franklin Templeton uruchomiły tokenizowane fundusze, a same tokenizowane amerykańskie obligacje skarbowe tworzą dziś rynek wart wiele miliardów dolarów — co sprawia, że zapisy prawne pod tymi produktami mają znaczenie dla coraz większej puli kapitału. Jednak struktura stojąca za niektórymi vaultami kredytowymi RWA może tworzyć lukę między zyskiem otrzymywanym przez inwestorów a prawami prawnymi, jakie posiadają w razie niewypłacalności pożyczkobiorcy.

Jeff Amico, chief operating officer w GensynAI, projekcie budującym zdecentralizowaną infrastrukturę obliczeniową do treningu AI, mówi, że taka struktura jest powszechna na rynku. Użytkownicy mogą otrzymywać stablecoina generującego zysk z platformy, podczas gdy sama pożyczka i zabezpieczenie są utrzymywane przez oddzielne podmioty. Powiedział:

Zwykle wygląda to tak, że użytkownik dostaje stablecoina generującego zysk, objętego regulaminem platformy, ale właściwa pożyczka i zabezpieczenie znajdują się jeden lub więcej poziomów niżej. W takiej strukturze użytkownicy nie mają egzekwowalnego roszczenia wobec podmiotów będących pożyczkobiorcą/SPV ani wobec ich zabezpieczenia.

W praktyce może to oznaczać, że inwestorzy polegają na platformie, zamiast mieć bezpośrednie roszczenie wobec pożyczkobiorcy lub aktywów zabezpieczających pożyczkę. Jak ujął to Amico, użytkownicy mogą po prostu „ufać platformie/firmie, że ich spłaci”.

Inwestorzy muszą rozumieć swoją pozycję prawną

W przypadku inwestorów analizujących vault kredytowy RWA, Amico uważa, że punktem wyjścia nie powinien być sam nagłówek dotyczący rentowności. Najpierw użytkownicy powinni ustalić dokładnie, kto jest im winien pieniądze i jakie zabezpieczenia istnieją na wypadek braku spłaty.

„Dwa pytania, które trzeba zadać, brzmią: kto prawnie jest mi winien pieniądze i jakie są wzmocnienia kredytowe, które zapewniają mi spłatę” — powiedział.

Takie zabezpieczenia mogą obejmować collateral, kapitał pierwszej straty lub inne mechanizmy zaprojektowane do absorbowania strat. Jednak samo istnienie zabezpieczenia nie oznacza jeszcze, że inwestor może dochodzić z niego roszczenia. Amico dodał:

Następnie trzeba ustalić, czy zastaw na tym zabezpieczeniu jest skutecznie ustanowiony oraz czy istnieje agent, który w razie niewypłacalności wkroczy i przeprowadzi egzekucję likwidacji w twoim imieniu. Jeśli podpisałeś umowę pożyczkową, powinieneś być w stanie potwierdzić te szczegóły.

To rozróżnienie może być szczególnie istotne w czasie niewypłacalności lub restrukturyzacji, kiedy relacja umowna między stronami decyduje o tym, kto może dochodzić roszczenia i gdzie znajduje się w hierarchii spłat. Ostatni duży kryzys kredytowy w krypto dał tego żywy przykład: wyrok z 2023 roku w sprawie upadłości Celsius uznał, że klienci programu Earn pożyczkodawcy posiadali niezabezpieczone roszczenia wobec masy upadłościowej na podstawie warunków platformy — dokładnie taki rodzaj wyniku zależy od szczegółów dokumentów.

Amico powiedział, że inwestorzy bez formalnej umowy pożyczkowej mogą znajdować się w znacznie słabszej pozycji. „Jeśli nie miałeś [umowy], to nie jesteś w dobrej sytuacji, jeśli pożyczkobiorca przestanie spłacać” — powiedział, argumentując, że regulamin platformy może wyłączać odpowiedzialność samej platformy.

Dla użytkowników bez przygotowania prawnego zasugerował korzystanie z narzędzi AI, takich jak Claude lub GPT, aby pomóc w przeglądzie dokumentów pożyczkowych. Takie narzędzia mogą pomóc inwestorom zidentyfikować istotne klauzule, choć złożone umowy lub duże inwestycje mogą nadal wymagać profesjonalnej porady prawnej.

Większa ochrona często oznacza większe tarcie

Amico wskazał Pareto i FalconX jako przykład struktury zapewniającej silniejszą ochronę. Zauważył:

Pareto/FalconX to lepsza konstrukcja, w której deponenci są umownymi pożyczkodawcami wobec pożyczkobiorcy na podstawie właściwej umowy kredytowej. Kompromis polega na tym, że minimalna kwota inwestycji jest znacznie wyższa i wymaga KYC, ale przynajmniej masz lepszą pozycję w scenariuszu niewypłacalności.

Ten przykład pokazuje jedno z centralnych napięć stojących przed kredytem tokenizowanym. Rynki krypto tradycyjnie kładły nacisk na otwarty i bezzezwoleniowy dostęp. Formalne struktury pożyczkowe mogą wprowadzać wymogi KYC, minimalne progi inwestycji, a w niektórych przypadkach także zasady dotyczące kwalifikowalności inwestorów.

Amico opisał to wprost jako „kompromis między pełną bezzezwoleniowością a egzekwowalną ochroną prawną”. Dla inwestorów ten kompromis może decydować o tym, czy produkt oferuje bezproblemowy dostęp, czy silniejsze środki prawne w razie problemów.

Słabe struktury mogą ograniczyć wzrost RWA

Amico uważa, że problem może stać się istotnym ograniczeniem dla sektora, jeśli ochrona prawna się nie poprawi. Ostrzegł, że facility kredytowe mogą nadal upadać, dopóki odpowiednie prawa nie zostaną rozszerzone na deponentów i pożyczkodawców.

Tradycyjna finansjera już dostarcza wzorca dla zabezpieczonych pożyczek, obejmującego jasno zdefiniowane prawa wierzycieli, skutecznie ustanowione zastawy, agentów egzekucyjnych i formalne umowy kredytowe. W ocenie Amico tokenizowany kredyt nie przyjął jeszcze konsekwentnie tych zabezpieczeń.

W tradycyjnych finansach istnieje jasny precedens, by robić to poprawnie. Potrzebujemy infrastruktury takiej jak oracle, które mogą weryfikować stan offchain, taki jak covenanty, skuteczne ustanowienie zabezpieczenia, NAV (wartość aktywów netto) itd.

Ma to znaczenie, ponieważ smart kontrakt może weryfikować działania zachodzące na blockchainie, ale nie może automatycznie ustalić, czy pożyczkobiorca offchain naruszył covenant lub prawidłowo ustanowił zabezpieczenie. Część takich narzędzi już się pojawia: na przykład Proof of Reserve od Chainlink przenosi potwierdzenia rezerw onchain, stanowiąc jeden z elementów warstwy weryfikacyjnej, o której mówi Amico. Bez silniejszej weryfikacji platformy ryzykują przekazywanie informacji dostarczonych przez pożyczkobiorców zamiast ich niezależnego potwierdzania.

Przejrzystość może okazać się czynnikiem decydującym

Sektor RWA nie musi wybierać jednego modelu. Część inwestorów może preferować bezzezwoleniowy dostęp, nawet jeśli oznacza to słabszą ochronę. Inni mogą być gotowi przejść KYC lub spełnić wyższe progi inwestycyjne w zamian za bezpośrednie prawa wierzyciela. Dla Amico najważniejsze jest to, by inwestorzy rozumieli różnicę.

W miarę jak kredyt tokenizowany się rozwija, struktura prawna stojąca za vaultem może ostatecznie mieć równie duże znaczenie jak deklarowana rentowność. Regulacje to kolejna zmienna, na którą warto zwrócić uwagę: rozporządzenie UE Markets in Crypto-Assets Regulation (MiCA), obowiązujące od końca 2024 roku, nakłada na emitentów stablecoinów wymogi dotyczące rezerw i ujawniania informacji, podczas gdy struktury vaultów kredytowych opisywane przez Amico są nadal kształtowane głównie przez umowy i regulaminy. Gdy rynki radzą sobie dobrze, te różnice łatwo przeoczyć. Gdy pożyczkobiorca przestaje spłacać, mogą one zdecydować o tym, czy posiadacz tokena ma egzekwowalne roszczenie, czy niewiele więcej niż obietnicę platformy.

Źródło: Bitcoin.com