Inwestorzy detaliczni w różowych okularach, gdy alokacja akcji w gospodarstwach domowych osiąga rekordowe poziomy — Złoto?

Autor: Richard Mills

Carry trade na jenie to strategia inwestycyjna, w której traderzy pożyczają japońskiego jena po bardzo niskich stopach procentowych, zamieniają środki na waluty obce o wyższej rentowności i inwestują w aktywa globalne, aby zarobić na różnicy stóp procentowych. Choć transakcja ta jest realizowana głównie przez graczy instytucjonalnych, jej skutki uboczne sięgają zwykłych inwestorów: wymuszone likwidacje, które wywołuje, mogą poruszać ceny akcji stanowiące fundament sald emerytalnych i rachunków maklerskich gospodarstw domowych.

Podczas dużego odwrotu od carry trade na jenie w sierpniu 2024 r. gwałtowny wzrost wartości jena uruchomił szybki globalny proces delewarowania. Nastąpiła brutalna wyprzedaż na szeroką skalę, ale nie była to strukturalna, makroekonomiczna „wyprzedaż” aktywów przez gospodarstwa domowe. Była to natomiast mechaniczna, wymuszona likwidacja skoncentrowana wśród uczestników instytucjonalnych.

Hedge fundy i traderzy instytucjonalni zostali zmuszeni do sprzedaży silnie zdrożałych globalnych aktywów ryzyka — przede wszystkim amerykańskich akcji technologicznych, japońskich akcji (co spowodowało historyczne załamanie Nikkei 225) oraz kryptowalut takich jak bitcoin — aby pokryć nagłe straty wynikające ze wzrostu wartości jena.

Przed wstrząsem rynkowym szacowana łączna wielkość globalnego carry trade finansowanego jenem wynosiła od 250 mld USD do 500 mld USD dla podstawowej części transakcji lewarowanej. Późniejsza analiza obejmująca pięciodniowe okno największej paniki pokazała, że zlikwidowano aktywa transgraniczne o wartości 1,1 bln USD. Największa część zlikwidowanej gotówki nie trafiła do nowych inwestycji; wróciła do Japonii, aby zamknąć pożyczki.

Trwające ryzyko związane z długiem denominowanym w jenach

Duże pule kapitału nadal wykorzystują dług denominowany w jenach do finansowania długoterminowych aktywów ryzyka, silnie wspierając globalne akcje spółek z sektora sztucznej inteligencji (AI) i technologii. Gwałtowny wzrost jena nadal wymusiłby mechaniczne likwidacje w tych silnie skoncentrowanych portfelach technologicznych. Odwrócenie pozycji przekształca wcześniejszych marginalnych kupujących w agresywnych marginalnych sprzedających, odbierając płynność, która podtrzymuje wysokie wyceny spółek technologicznych.

Po szoku związanemu z odwijaniem carry trade na jenie w 2024 r. około 50% aktywnej transakcji zostało odwinięte w ciągu pierwszych dwóch tygodni. Oznaczało to natychmiastowy, wymuszony skup japońskiego jena o wartości około 200 mld USD do 250 mld USD w celu spłaty zadłużenia.

S&P 500 spadł o około 3% w ciągu jednego dnia 5 sierpnia 2024 r. i około 8% od lokalnego szczytu. Jednak ponieważ panika miała charakter strukturalny, a nie fundamentalny, indeks odzyskał wszystkie straty w ciągu kilku tygodni. Szybkość tego powrotu pokazuje, jak mechaniczne szoki delewarowania mogą szybko się odwrócić — ale także jak bardzo obecne wyceny akcji zależą od lewarowanej płynności dostarczanej przez carry trade.

Historyczne precedensy: załamania akcji i rotacja w złoto

Gdy bańka internetowa pękła w marcu 2000 r., inwestorzy o wysokim majątku netto (HNW) i szeroki rynek ponieśli ogromne straty na akcjach. Ceny złota początkowo utrzymywały się w pobliżu wieloletnich minimów około 255–270 USD za uncję do 2001 r., ale krach ostatecznie zapoczątkował wieloletnią rotację kapitału do aktywów materialnych, tworząc podstawy pod historyczną hossę złota w późniejszej części dekady.

W czasie późniejszego boomu surowcowego warunki poprawiły się jeszcze bardziej wraz z boomem mieszkaniowym w 2007 r. — aż do kolejnego krachu rynkowego, który wywołał Wielką Recesję. W 2008 r. pieniądze, które dotąd były bezpiecznie zamrożone w systemie finansowym, stały się bierną, płynną gotówką detaliczną szukającą bezpieczeństwa. Znaczna część tego przesiedlonego kapitału została skierowana do fizycznego złota przez detalicznych inwestorów HNW.

Ci sami inwestorzy detaliczni kupowali też intensywnie złoto podczas pandemii COVID-19 w 2020 r. Napędzany bezprecedensową globalną paniką gospodarczą, ogromnymi pakietami stymulacyjnymi rządów i ultraniskimi stopami procentowymi popyt detaliczny wyniósł ceny złota do ówczesnego historycznego rekordu ponad 2 070 USD za uncję w sierpniu 2020 r. Łączne aktywa globalnych funduszy ETF na złoto wzrosły w ciągu roku o ponad 30%, osiągając rekord wszech czasów 3 915,8 ton. Inwestorzy detaliczni agresywnie kupowali też fizyczne sztabki i monety, powodując gwałtowny wzrost popytu detalicznego na Zachodzie, który ponad trzykrotnie zwiększył zakupy sztabek w USA z 20 ton w 2019 r. do 66 ton w 2020 r.

Presja na walutę Japonii i interwencja USA

Pojawia się pytanie, czy może dojść do podobnego wydarzenia „w kółko”, w którym znów pojawi się duża pula kapitału dostępna dla inwestorów detalicznych.

Według AOTH Japonia prędzej czy później będzie musiała podnieść stopy procentowe z powodu gwałtownie słabnącego jena — większość analityków oczekuje podwyżki stóp jeszcze w tym roku — który obecnie notowany jest po 157,64 jena za 1 dolara USA, przy rosnących kosztach importu i energii oraz narastającej inflacji. Choć jen odbił od czterdziestoletniego minimum w pobliżu 164 osiągniętego pod koniec lipca 2026 r., pozostaje wyjątkowo słaby i odpowiada poziomom niewidzianym od 1986 r.

Rząd USA podjął znaczące kroki w celu stabilizacji japońskiej waluty. Sekretarz Skarbu Scott Bessent powiedział we wtorek, że administracja Trumpa zrobi „whatever it takes”.

„We will do whatever it takes to support them in a way that helps the American economy, the American taxpayer,” powiedział Bessent w wywiadzie dla CNBC dwa dni po potwierdzeniu, że Departament Skarbu dołączył do japońskich władz finansowych w zeszłotygodniowej interwencji wspierającej jena.

Bessent stwierdził, że znaczne niedowartościowanie jena może wywołać inne problemy gospodarcze lub konkurencyjne dewaluacje innych walut „which is unhealthy”. Szef amerykańskiego Departamentu Skarbu nie omawiał technicznych aspektów udziału USA we wspólnej interwencji z Japonią. Powiedział jednak, że cieszy się, iż japoński rząd chce skorzystać z uruchomionego w czasie pandemii COVID-19 mechanizmu wsparcia Fed dla kluczowych banków centralnych — Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility — który pozwoli Bank of Japan pożyczyć do 60 mld USD na wsparcie jena.

„The FIMA facility was done in 2020, the size of the bond market was much smaller then, so I think it would be reasonable for the Fed to consider up-sizing the facility,” powiedział Bessent, dodając, że jego celem było „protect the U.S. economy and keep any volatility offshore.”

Interwencja USA na jenie oznacza idealny sztorm na rynkach walutowych i obligacyjnych

Dla AOTH jest jasne, że Bessent obawia się chaotycznego odwrotu od carry trade na jenie, ponieważ nagłe, nieuporządkowane odwrócenie pozycji poważnie zagroziłoby rynkowi obligacji skarbowych USA o wartości 29 bln USD, doprowadziło do krachu globalnych akcji, w tym globalnych akcji AI i technologicznych, oraz wywołałoby zakłócającą handel azjatycką wojnę walutową. (Akcje AI i technologiczne powodują historyczną koncentrację na amerykańskim rynku akcji. Megakapitalizacyjne spółki technologiczne i firmy powiązane z AI odpowiadają za około 40% całkowitej wartości rynkowej S&P 500.)

„Quarterly data from Japan’s Ministry of Finance (MOF) released on Friday showed authorities intervened on three days from April 30 through May 6, when market liquidity was thin due to Golden Week public holidays. The largest operation amounted to 6.28 trillion yen ($39.64 billion) on April 30, surpassing the previous single-day record of 5.92 trillion yen set on April 29, 2024, showed MOF figures dating back to 1991. The latest data provides a detailed daily breakdown of the previously disclosed record monthly intervention of 11.7 trillion yen conducted over April 28 through May 27. The intervention helped lift the yen from a near two-year low of 160.725 per dollar to around 155 by May 6 but did not reverse the currency’s broader downtrend.” Reuters

Majątek akcyjny gospodarstw domowych

Według Investopedii majątek akcyjny należący do gospodarstw domowych osiągnął rekordowe poziomy, głównie z powodu długotrwałych hoss napędzanych ogromnymi wzrostami spółek technologicznych i AI, silnych zysków korporacyjnych oraz wysokiego udziału portfeli gospodarstw domowych w akcjach. Gospodarstwa domowe przeznaczają obecnie większy odsetek swoich całkowitych aktywów finansowych na akcje niż podczas wcześniejszych szczytów, takich jak epoka bańki internetowej.

Historyczne dane Fed pokazują silną korelację między szczytową koncentracją akcji w majątku gospodarstw domowych a późniejszymi dużymi spadkami rynkowymi. Gdy rezerwy gotówkowe gospodarstw domowych wyczerpują się, by gonić rosnące wyceny akcji, rynek traci marginalnych kupujących potrzebnych do utrzymania wysokich wycen.

Udział akcji w aktywach gospodarstw domowych historycznie był jednym z najbardziej wiarygodnych długoterminowych wskaźników korekt giełdowych i potencjału długoterminowych stóp zwrotu. Główne historyczne punkty nasycenia — takie jak 1968, 2000 (bańka dot-com) i 2021 — były połączone z długimi okresami stagnacji, wysokim hamowaniem przez inflację albo ostrymi korektami. Gdy alokacja akcji gospodarstw domowych spada do głównych historycznych punktów nasycenia (dołków rynkowych), inwestorzy tradycyjnie przenoszą kapitał do konserwatywnych, dochodowych i materialnych aktywów, aby chronić majątek — obligacji rządowych, metali szlachetnych i nieruchomości.

Trzy koszyki majątku akcyjnego gospodarstw domowych

Według danych Fed majątek akcyjny gospodarstw domowych dzieli się na trzy główne kategorie:

Bezpośrednie rachunki maklerskie: Najbardziej widoczna część, obejmująca pojedyncze akcje (takie jak giganci technologiczni), fundusze ETF i fundusze inwestycyjne przechowywane na zwykłych detalicznych rachunkach maklerskich. Ta część jest nieproporcjonalnie często w posiadaniu osób o ultrawysokim majątku netto.

Pracownicze plany emerytalne z określoną składką: Znaczna część majątku akcyjnego klasy średniej i wyższej jest utrzymywana pośrednio poprzez sponsorowane przez pracodawcę plany 401(k), 403(b) oraz Indywidualne Konta Emerytalne (IRA). Pieniądze w tych planach są automatycznie kierowane do funduszy akcyjnych i funduszy datowanych na konkretny termin. W tych rachunkach znajdują się biliony dolarów, które inwestorzy mogą wykorzystywać do ekspozycji zarówno na złoto papierowe (np. ETF-y i spółki wydobywcze), jak i na fizyczne sztabki, choć zasady różnią się istotnie w zależności od typu konta.

Prywatne udziały w spółkach: Fed grupuje akcje korporacyjne z prywatnymi, ściśle kontrolowanymi spółkami typu C-corporation. Znaczna część majątku najbogatszych 1%–10% jest zamrożona w prywatnych udziałach w firmach, których są właścicielami lub w które inwestowali prywatnie.

Płynność w tych trzech koszykach waha się od natychmiastowej do całkowicie zamrożonej.

Choć liczba osób posiadających bezpośrednie rachunki maklerskie jest relatywnie niska, wartość pieniężna skupiona na opodatkowanych kontach maklerskich jest ogromna z powodu skrajnej koncentracji majątku. Najbogatszy 1% Amerykanów posiada około 26 bln USD w akcjach korporacyjnych i udziałach w funduszach inwestycyjnych. Z kolei dolna połowa populacji USA posiada łącznie tylko około 500 mld USD majątku akcyjnego (około 1%), a niemal cała ich ekspozycja na akcje znajduje się w sponsorowanych przez pracodawcę planach emerytalnych.

Wzorzec wykresu FRED

Wykres Fed pokazujący akcje korporacyjne należące do gospodarstw domowych jako procent aktywów finansowych ujawnia spójny historyczny wzorzec: każdy szczyt udziału akcji w majątku gospodarstw domowych był następnie połączony z krachami rynkowymi.

Dane pokazują IV kwartał 1968 r. na poziomie 30,03%, następnie I kwartał 2000 r. na poziomie 38,68%, a rekord wszech czasów został osiągnięty w IV kwartale 2025 r. na poziomie 46,71%. Każdy nowy szczyt był szybko połączony z likwidacją akcji należących do gospodarstw domowych.

Od 1950 r. pojawiły się trzy istotne szczyty, z których po dwóch pierwszych nastąpiła likwidacja akcji. Warto zauważyć, że różnica między pierwszymi dwoma szczytami (IV kw. 1968 i I kw. 2000) wyniosła około 8%, a różnica między I kw. 2000 i IV kw. 2025 również wyniosła 8%. Ostatni punkt danych, I kw. 2026, wynosi 45,76%. Dołki po wcześniejszych krachach oznaczały duże spadki, które wymazały biliony z aktywów finansowych gospodarstw domowych.

Słabnący rynek pracy w USA

Poza carry trade na jenie działają też inne siły. Lipcowy raport o zatrudnieniu ujawnił istotną słabość amerykańskiej gospodarki:

• Zatrudnienie poza rolnictwem spadło w lipcu o 23 000, wyraźnie poniżej oczekiwań konsensusu.
• Dane za maj i czerwiec zostały łącznie zrewidowane w dół o 103 000 miejsc pracy.
• Stopa bezrobocia spadła z 4,2% do 4,1%, ale tylko dlatego, że setki tysięcy pracowników całkowicie opuściły rynek pracy, a wskaźnik aktywności zawodowej spadł do 61,4% — najniższego poziomu od początku 2021 r.
• Roczny wzrost średnich zarobków godzinowych spowolnił do 3,2%, sygnalizując słabnięcie presji płacowej.

Słabnący rynek pracy zwiększa ryzyko przy rekordowej alokacji akcji w gospodarstwach domowych: jeśli zatrudnienie pogorszy się dalej, gospodarstwa domowe mogą zostać zmuszone do wyprzedaży aktywów w momencie, gdy wyceny są najbardziej wrażliwe.

BNN Bloomberg napisał: „The U.S. job market stalled unexpectedly last month, delivering a political blow to President Donald Trump three months ahead of midterm elections and complicating decision-making for the inflation fighters at the Federal Reserve.”

„We can't really put lipstick on a pig here,” powiedział Daniel Zhao, główny ekonomista Glassdoor. „This is not a great report for July.”

Obawy o bańkę AI

Wielu analityków i historyków rynku ostrzega, że sztuczna inteligencja znajduje się w spekulacyjnej bańce giełdowej napędzanej ogromnymi nakładami inwestycyjnymi, które wyprzedzają bieżącą monetyzację. Pamiętajmy, że akcje AI i technologiczne powodują historyczną koncentrację na amerykańskim rynku akcji. Megakapitalizacyjne spółki technologiczne i firmy powiązane z AI odpowiadają za około 40% całkowitej wartości rynkowej S&P 500.

Indeks nastrojów konsumenckich Uniwersytetu Michigan, Trading Economics

Pięcioletnia prognoza konsumentów dotycząca warunków biznesowych, Trading Economics

Powiązanie z indeksem zaufania konsumentów Conference Board jest bardzo wymowne.

Zakupy złota

Od 2020 r. banki centralne są bardzo aktywnymi nabywcami złota; w wielu latach kupowały ponad 1 000 ton. W I kwartale 2026 r. banki centralne kupiły netto 244 tony złota, przekraczając pięcioletnią średnią kwartalną i wydłużając najsilniejszy cykl zakupów suwerennych od 1967 r.

W AOTH uważamy, że fundusze ETF na złoto wrócą — i już zaczęły wracać.

Globalne fundusze ETF na złoto odnotowały w lipcu 2026 r. napływy netto, dodając 23,5 tony o wartości około 3 mld USD, co odwróciło dwa kolejne miesiące silnych odpływów zarejestrowanych w maju i czerwcu.

W I kwartale 2026 r. inwestorzy detaliczni kupili 474,0 tony złota — to drugi najwyższy kwartał w historii. Popyt w II kwartale 2026 r. spadł do 307,1 ton.

Tak więc złoto już się porusza, banki centralne kupują, osoby HNW nadal mają rekordowy majątek ulokowany w wysoce płynnych oszczędnościach, najwyższej rangi insiderzy spółek sprzedali w tym roku akcje o wartości 77 mld USD — to drugi najszybszy tempo sprzedaży od ponad 20 lat, ustępujące jedynie szczytowi napędzanemu bodźcami z 2021 r. — a fundusze ETF na złoto zaczynają notować napływy zamiast odpływów. Dolne 50% gospodarstw domowych może kupować złoto papierowe (ETF-y i spółki skoncentrowane na złocie) w ramach kont emerytalnych.

Coś złowrogiego może nadchodzić. Masz trochę złota i srebra?

Richard (Rick) Mills aheadoftheherd.com

O autorze

Richard Mills

Richard (Rick) Mills

Informacja prawna / Zastrzeżenie

Biuletyn Ahead of the Herd, aheadoftheherd.com, dalej zwany AOTH.

Przed skorzystaniem z tej strony internetowej lub przeczytaniem biuletynu prosimy uważnie zapoznać się z całym zastrzeżeniem. Jeśli nie zgadzasz się ze wszystkimi postanowieniami zastrzeżenia AOTH/Richard Mills, nie korzystaj z tej strony internetowej/biuletynu/artykłu ani z żadnej z jego podstron. Czytając/korzystając z tej strony internetowej/biuletynu/artykłu AOTH/Richard Mills, niezależnie od tego, czy faktycznie przeczytałeś to zastrzeżenie, uznaje się, że je zaakceptowałeś.

Żaden dokument AOTH/Richard Mills nie jest i nie powinien być interpretowany jako oferta sprzedaży ani jako zaproszenie do złożenia oferty zakupu lub subskrypcji jakiejkolwiek inwestycji.

Zapis do newslettera