Ray Dalio, założyciel Bridgewater Associates, ostrzega, że amerykański rynek akcji może zbliżać się do jednego z najbardziej skrajnych okresów spekulacji w historii finansów USA, twierdząc, że obecne warunki mogą ostatecznie dorównać bańce poprzedzającej krach giełdowy z 1929 roku.

Doświadczony inwestor wskazał na niezwykły entuzjazm wokół sztucznej inteligencji, rekordową liczbę pierwszych ofert publicznych oraz rosnące wyceny jako oznaki, że inwestorzy mogą wchodzić w klasyczną bańkę rynkową. Ostrzeżenie zostało podkreślone przez @coinbureau na X, które przywołało obawy Dalio dotyczące obecnego otoczenia rynkowego i jego podobieństw do wcześniejszych okresów nadmiernej spekulacji.

Według danych krążących wraz z ostrzeżeniem Dalio, amerykańskie akcje są obecnie wyceniane na około 41-krotność skorygowanych zysków. Dla porównania, przed krachem z 1929 roku wskaźnik ten wynosił około 32,6. Porównanie to przyciągnęło dużą uwagę, ponieważ załamanie rynku z 1929 roku ostatecznie przyczyniło się do wywołania dewastującego okresu dla rynków finansowych i szerszej gospodarki USA.

Źródło: wpis X

Dalio dostrzega klasyczne oznaki bańki rynkowej

Dalio od dziesięcioleci analizuje cykle finansowe, dług oraz zachowanie rynków w okresach skrajnego optymizmu. Założył Bridgewater w 1975 roku i zbudował z niego jeden z największych funduszy hedgingowych na świecie, zanim w 2022 roku wycofał się z codziennego zarządzania. Duża część jego sposobu rozumienia rynków wynika z analizy historii gospodarczej, opisanej w książkach takich jak "Principles" i "Principles for Navigating Big Debt Crises." Na przestrzeni lat opisywał również systematyczny sposób rozpoznawania baniek, analizując, jak ceny wypadają na tle tradycyjnych miar wyceny, czy na rynek napływają nowi kupujący, jak szeroki jest optymizm, jak duża część zakupów jest finansowana długiem oraz czy podejmowane są duże zobowiązania terminowe, by skorzystać ze wzrostu cen — ramy, które stosował do epizodów takich jak 1929 rok, era dot-comów i 2007 rok.

Jego najnowsze ostrzeżenie opiera się na założeniu, że inwestorzy mogą przypisywać spółkom wyjątkowo wysokie wyceny w oparciu o oczekiwania przyszłego wzrostu, a nie bieżące zyski.

Sztuczna inteligencja stała się głównym źródłem tego optymizmu. Inwestorzy skierowali ogromne ilości kapitału do spółek związanych z układami AI, przetwarzaniem w chmurze, centrami danych, oprogramowaniem i innymi częściami rozwijającego się ekosystemu technologicznego, a niektóre z największych firm na świecie osiągają dziś wyceny liczone w bilionach dolarów. Taka skala entuzjazmu może tworzyć okazje, ale może też zwiększać ryzyko, że oczekiwania znacznie wyprzedzą fundamenty.

Euforia wokół AI napędza optymizm inwestorów

Szybki rozwój generatywnej AI stworzył jeden z najsilniejszych cykli inwestycyjnych w sektorze technologicznym od lat, a spółki powiązane z AI przyciągają ogromne ilości kapitału, gdy inwestorzy próbują wskazać kolejnych wielkich zwycięzców.

Entuzjazm nie ogranicza się do ugruntowanych gigantów technologicznych. Prywatne spółki AI osiągają wielomiliardowe wyceny, a nowo notowane firmy również korzystają z intensywnego popytu inwestorów.

Dalio twierdzi, że tego rodzaju entuzjazm może tworzyć warunki podobne do historycznych baniek. Gdy inwestorzy wierzą, że nowa technologia zasadniczo odmieni gospodarkę, tradycyjne miary wyceny stają się mniej istotne, co może prowadzić do coraz bardziej agresywnych założeń dotyczących przyszłych zysków. Zagrożenie pojawia się wtedy, gdy tych oczekiwań nie da się spełnić.

Wyceny akcji budzą obawy

Podawana wycena na poziomie 41-krotności skorygowanych zysków jest jedną z kluczowych liczb stojących za najnowszym ostrzeżeniem. Dla porównania, skorygowany wskaźnik cena/zysk dla rynku szacowano na około 32,6 przed krachem z 1929 roku.

Ujęcie w kategoriach "skorygowanych zysków" nawiązuje do cyklicznie skorygowanego wskaźnika cena/zysk, spopularyzowanego przez ekonomistę Roberta Shillera, który porównuje ceny akcji z dziesięcioletnią średnią zysków skorygowanych o inflację, aby wygładzić wahania cyklu gospodarczego. Według tej długoterminowej miary szczyt z 1929 roku, wynoszący około 32,6, został przekroczony tylko raz w historii rynku USA — podczas bańki internetowej z końca lat 90., gdy wskaźnik sięgnął poziomu z przedziału średnich 40 — co stawiałoby dzisiejszy odczyt około 41 blisko samej górnej granicy historycznego zakresu.

To porównanie nie oznacza, że krach jest przesądzony. Same poziomy wyceny nie pozwalają dokładnie przewidzieć, kiedy nastąpi spadek, a rynki mogą pozostawać drogie przez długi czas, szczególnie gdy zyski spółek nadal rosną, a inwestorzy są gotowi płacić wysokie ceny za przyszły wzrost.

Jednak wysokie wyceny mogą sprawić, że rynki będą bardziej podatne na negatywne zaskoczenia. Jeśli wyniki rozczarują, stopy procentowe niespodziewanie wzrosną albo inwestorzy nagle przestaną akceptować ceny premium, wysoko wyceniane akcje mogą doświadczyć gwałtownych spadków.

Dlaczego porównanie z 1929 rokiem ma znaczenie

Porównanie z 1929 rokiem ma ogromne znaczenie historyczne. Boom giełdowy lat 20. XX wieku charakteryzował się silnym optymizmem gospodarczym, rosnącymi cenami akcji i powszechną spekulacją. Gdy zaufanie ostatecznie się załamało, rynek odnotował dramatyczny spadek, a wynikające z tego szkody gospodarcze stały się ściśle związane z Wielkim Kryzysem.

Dzisiejsza gospodarka zasadniczo różni się od tej z lat 20. XX wieku. Regulacje finansowe zmieniły się znacząco, banki centralne mają znacznie więcej narzędzi, a współczesne rynki funkcjonują w innych strukturach. Z tego powodu bezpośrednie porównywanie dzisiejszego rynku z 1929 rokiem ma istotne ograniczenia. Mimo to takie porównanie jest użyteczne jako ostrzeżenie przed tym, co może się wydarzyć, gdy oczekiwania inwestorów oderwą się od trwałych fundamentów.

Rekordowa aktywność IPO zwiększa obawy

Dalio zwrócił również uwagę na wyjątkowo silną aktywność na rynku ofert publicznych. Gdy inwestorzy są bardzo optymistyczni, spółkom często łatwiej jest pozyskiwać kapitał poprzez wejście na giełdę, a popyt na nowe akcje może być bardzo silny — zwłaszcza gdy inwestorzy są przekonani, że uzyskają ekspozycję na kolejną dużą spółkę technologiczną.

Wzrost liczby IPO może zatem być sygnałem, że apetyt na ryzyko jest podwyższony. Spółki mogą wykorzystać sprzyjające warunki rynkowe do pozyskania kapitału przy wyższych wycenach, ale jeśli nastroje się zmienią, nowo notowane firmy mogą stać się podatne na gwałtowne spadki cen. Dotyczy to zwłaszcza przedsiębiorstw, których wyceny w dużej mierze zależą od oczekiwań przyszłego wzrostu.

Wyceny liczone w bilionach stają się coraz częstsze

Kolejną cechą obecnego rynku jest liczba spółek osiągających wyjątkowe wyceny. Firmy warte bilion dolarów nie są już czymś niezwykłym wśród największych globalnych spółek technologicznych, a sztuczna inteligencja podniosła oczekiwania jeszcze wyżej, ponieważ inwestorzy przewidują ogromny przyszły popyt na moc obliczeniową, oprogramowanie i automatyzację.

Rynek nagradza spółki ustawione do skorzystania z boomu AI, tworząc silne sprzężenie zwrotne: wyższe ceny akcji przyciągają więcej uwagi inwestorów, a rosnący entuzjazm może jeszcze bardziej podnosić wyceny. Ostatecznie jednak spółki muszą dostarczać zyski, które będą w stanie te wyceny uzasadnić, a im większa wycena, tym większa część przyszłego wzrostu może być już uwzględniona w cenie akcji.

Boom AI może być jednak realny

Ostrzeżenie Dalio nie oznacza automatycznie, że sztuczna inteligencja jest jedynie modą. Technologia AI może rzeczywiście zmienić produktywność, działalność biznesową i całe branże. Problem dotyczy wyceny, a nie samej technologii: przełomowa technologia może istnieć równocześnie z bańką inwestycyjną.

Historia dostarcza kilku przykładów inwestorów, którzy trafnie rozpoznali wielką transformację technologiczną, ale zapłacili zbyt wysoką cenę za spółki, które miały na niej skorzystać. Boom dot-comów z końca lat 90. jest jednym z najbardziej znanych przykładów — internet zmienił gospodarkę, ale wiele spółek internetowych było mimo to dramatycznie przewartościowanych przed krachem z 2000 roku. Niektóre firmy zniknęły, podczas gdy mniejsza grupa ostatecznie stała się dominującymi globalnymi przedsiębiorstwami. Podobne rozróżnienie może dotyczyć sztucznej inteligencji.

Co mogłoby wywołać korektę rynku?

Bańka rynkowa może się dalej rozrastać, dopóki coś nie zmieni oczekiwań inwestorów. Możliwe czynniki wyzwalające to słabsze od oczekiwanych wyniki spółek, wyższe stopy procentowe, spowolnienie wzrostu gospodarczego lub rozczarowujące zwroty z inwestycji w AI. Szoki geopolityczne również mogłyby przyspieszyć zmianę nastrojów.

Kolejnym ryzykiem jest to, że spółki wydają ogromne kwoty na infrastrukturę AI, nie generując wystarczających przychodów lub zysków, aby uzasadnić te inwestycje. Jeśli inwestorzy zaczną kwestionować stopę zwrotu z tych nakładów, wyceny mogą znaleźć się pod presją. Ponieważ największe spółki technologiczne stanowią obecnie znaczącą część głównych indeksów giełdowych, słabość sektora AI mogłaby potencjalnie wywrzeć szerszy wpływ na cały rynek.

Inwestorzy stoją przed trudnym otoczeniem

Wyzwanie dla inwestorów polega na zrównoważeniu potencjału AI z ryzykiem wynikającym z podwyższonych wycen. Zbyt wczesna sprzedaż może oznaczać utratę znaczących zysków, jeśli boom technologiczny będzie trwał, natomiast ignorowanie ryzyka wyceny może pozostawić inwestorów podatnych na straty, jeśli nastroje rynkowe nagle się odwrócą.

Ostrzeżenie Dalio nie stanowi więc precyzyjnej prognozy, kiedy akcje zaczną spadać. Podkreśla raczej wagę zrozumienia, ile optymizmu jest już zawarte w obecnych cenach. Rynki mogą pozostawać nieracjonalne dłużej, niż wielu inwestorów się spodziewa, ale gdy oczekiwania stają się skrajnie wysokie, nawet stosunkowo niewielkie rozczarowanie może wywołać znacznie silniejszą reakcję.

Czy to największa bańka w historii USA?

Sugestia Dalio, że obecny rynek może stać się największą bańką w historii Stanów Zjednoczonych, jest mocnym twierdzeniem. To, czy prognoza okaże się trafna, będzie zależeć od tego, jak rozwiną się rynki, jak ukształtują się zyski spółek AI oraz czy entuzjazm inwestorów utrzyma obecne tempo.

Wskaźnik 41-krotności skorygowanych zysków niewątpliwie umieszcza dzisiejszy rynek w historycznie drogim obszarze, ale porównania wycen z różnych epok trzeba traktować ostrożnie. Stopy procentowe, rentowność spółek, skład rynku i standardy rachunkowości zmieniły się od 1929 roku znacząco.

Mimo to szersze ostrzeżenie pozostaje aktualne. Inwestorzy płacą wyjątkowo wysokie ceny za spółki, które mają zdominować przyszłą gospodarkę napędzaną AI. Jeśli te oczekiwania się spełnią, dzisiejsze wyceny mogą z czasem wydawać się bardziej uzasadnione. Jeśli nie, rynek może stanąć przed znaczącą rewaluacją.

Na ten moment przekaz Ray Dalio nie dotyczy przede wszystkim przewidywania dokładnej daty krachu, lecz zwracania uwagi na ryzyka, które pojawiają się, gdy optymizm, spekulacja i wyceny osiągają skrajne poziomy. Ponieważ AI nadal dominuje uwagę inwestorów, największym pytaniem dla Wall Street może być to, czy technologia ta zdoła wygenerować dość realnej wartości gospodarczej, by uzasadnić ogromne oczekiwania już odzwierciedlone w cenach akcji.