W przypadku ropy kluczowym napięciem jest rozdźwięk między odbijającymi się wolumenami a uparcie wysokimi cenami fizycznymi. Przywrócone przepływy ropy przemawiają za niższymi cenami benchmarkowymi w dłuższym okresie, ale premia w Dated Brent pokazuje, że kupujący nadal dopłacają za natychmiastowe dostawy, aby odbudować wyczerpane zapasy – wzorzec, który utrzymuje stromą backwardację na początku krzywej terminowej, co oznacza, że baryłki do dostawy w najbliższym czasie osiągają wyraźną premię wobec późniejszych dostaw.

Według Goldman Sachs eksport ropy z Zatoki Perskiej, w tym tzw. ciemny eksport, odbił się w ciągu ostatnich dwóch tygodni do 22-23 mln baryłek dziennie (mb/d), mniej więcej w linii ze średnią z 2025 roku. Ceny fizyczne Dated Brent pozostają jednak bardzo wysokie mimo odbicia. Krótko mówiąc, baryłki wróciły, ale strach nie: eksport z Zatoki się znormalizował, a kupujący na rynku fizycznym nadal płacą ceny z czasów wojny.

Ciemny eksport to ładunki przewożone przez tankowce, które wyłączają swoje satelitarne transpondery, co utrudnia ich śledzenie. Ponieważ takie ładunkiykają konwencjonalnemu monitorowaniu statków, szacunki całkowitych przepływów z Zatoki znacznie różnią się między bankami. Goldman wycenił te przepływy na około 5 mln baryłek dziennie we wrześniu, co w dużej mierze wyjaśnia, dlaczego jego szacunek jest wyższy niż innych. JPMorgan, stosując bardziej konserwatywne podejście, oszacował niedawny eksport z Zatoki na około 89% poziomów z 2025 roku, przy czym większość różnicy wynika z tego, jaką część ciemnej floty każdy bank uwzględnia.

Odbicie napędzała ropa naftowa, a nie produkty rafinowane. Pod koniec września Goldman podał, że eksport ropy przekroczył średnią z 2025 roku, przy czym saudyjskie dostawy more than niż podwoiły się w tym miesiącu do niemal 12 mln baryłek dziennie, a Zjednoczone Emiraty Arabskie również eksportowały powyżej normy. Dane satelitarne nie wykazały żadnego morskiego eksportu ropy z Iranu. Produkty mocno odstają: eksport oleju napędowego, benzyny i paliwa lotniczego pozostaje na poziomie około połowy normy, co Goldman przypisuje podwyższonej liczbie awarii rafinerii w regionie oraz większemu ryzyku, przed którym stają mniejsze tankowce produktowe przewożące bardziej łatwopalny ładunek.

Ceny fizyczne opowiadają inną historię niż dane o przepływach. Dated Brent, cena spot dla fizycznych ładunków z Morza Północnego ładowanych w konkretnych terminach, w odróżnieniu od kontraktu terminowego na najbliższy miesiąc, znajdował się ostatnio w pobliżu 120 USD za baryłkę, znacznie powyżej kontraktów futures. Dated Brent stanowi podstawę wyceny fizycznych ładunków ropy na całym świecie, a ropa Brent pełni rolę międzynarodowego benchmarku dla większości globalnie handlowanej ropy. Goldman wiąże ten odstęp z obawami, że eskalacja mogłaby uszkodzić długoterminową produkcję, oraz z rekordowo niskimi globalnymi zapasami poza OECD – Organizacją Współpracy Gospodarczej i Rozwoju, grupą złożoną głównie z gospodarek rozwiniętych – co skłoniło kupujących do szybkiej odbudowy zapasów.

Bank szacuje, że premia za ryzyko w spreadach Brent – odstępach między kontraktami futures na różne terminy dostawy – wynosiła we wrześniu średnio 22 USD za baryłkę, co jest drugim najwyższym miesięcznym poziomem w historii i powyżej szczytu osiągniętego podczas wojny rosyjsko-ukraińskiej w 2022 roku. Zjawisko to nie jest bez precedensu: na początku kwietnia premia spot Dated Brent wobec futures przekroczyła 25 USD za baryłkę, podczas gdy normalnie ten spread jest wąski.

Goldman utrzymuje scenariusz bazowy, w którym Brent spadnie do 85 USD do końca roku i do 80 w 2027 roku, ostrzegając jednocześnie, że odnowiona eskalacja mogłaby znacząco napędzić ceny. Weekendowe twierdzenia jemeńskiego ruchu Houti o atakach na instalacje należące do Saudi Aramco, państwowego koncernu naftowego królestwa, wystawiają to ryzyko bezpośrednio na próbę w odniesieniu do baryłek, które napędzały odbicie. Ponieważ saudyjskie dostawy przewodziły odbiciu, każde potwierdzone zakłócenie mogłoby ponownie poszerzyć już historycznie podwyższoną premię na rynku fizycznym. Produkty rafinowane pozostają natomiast najciaśniejszym rynkiem, wspierając marże oleju napędowego i paliwa lotniczego, nawet gdy podaż ropy się normalizuje. Kluczowe dane do obserwacji od tego momentu to niezależne potwierdzenie twierdzeń o ataku na Aramco, tempo restartów rafinerii w regionie oraz to, czy eksport produktów odbije się od poziomu około połowy normy.