Kontrakty perpetual, struktura spopularyzowana na offshore'owych rynkach kryptowalutowych, wchodzą w amerykański obwód regulacyjny — po jednej platformie i jednej klasie aktywów naraz — a spór sądowy o pojedynczy produkt oparty na Bitcoinie sprawdza obecnie, jak daleko ten format może się rozprzestrzenić w regulowanych amerykańskich rynkach finansowych.

W przeciwieństwie do tradycyjnych futures kontrakty perpetual nie mają ustalonej daty wygaśnięcia i zazwyczaj wiążą swoją cenę z rynkiem spot poprzez okresowe płatności finansowe (funding) między pozycjami długimi i krótkimi — mechanizm, który jako pierwszy na dużą skalę spopularyzowały offshore'owe giełdy kryptowalutowe, takie jak Binance i BitMEX.

2 września Komisja ds. Handlu Kontraktami Terminowymi (CFTC) zwróciła się do sądu federalnego o oddalenie zaskarżenia przez CME kontraktu perpetual na Bitcoina platformy Kalshi. Pozew obraca się wokół pytania, czy kontrakt bez stałej daty wygaśnięcia mieści się w amerykańskim reżimie futures. Zanim sąd zajmie się tą kwestią, regulator argumentuje, że CME musi najpierw wykazać szkodę, którą sąd mógłby faktycznie naprawić.

CFTC twierdzi, że CME może swobodnie wprowadzić własny, porównywalny produkt na cyfrowe towary, a zatem giełda nie może obwiniać regulatora o szkodę konkurencyjną wynikającą z jej własnego wyboru pozostania poza rynkiem. Ten argument progowy przekształca spór o jeden kontrakt na Bitcoina w szerszy sprawdzian tego, jak futures typu perpetual mogą ekspandować w regulowanych rynkach amerykańskich.

Tło zmienia się szybko. Bloomberg doniósł o rozmowach dotyczących zabiegania przez Coinbase o regulowaną ścieżkę dla wybranych kontraktów powiązanych z cenami na Hyperliquid, natomiast Kalshi — jak donoszono — przygotowuje się do wystąpienia o zatwierdzenie wersji opartej na ropie naftowej West Texas Intermediate. Łącznie te przykłady obrazują migrację struktury wywodzącej się z krypto do głównego nurtu amerykańskich finansów.

Skala jest znaczna. Dane CryptoQuant pokazują, że globalny wolumen kontraktów perpetual na kryptowaluty osiągnął w 2025 r. około 61,7 bln USD, o 29% więcej niż rok wcześniej, podczas gdy obrót spot w tym samym okresie wyniósł 18,6 bln USD. Sprawa CME może ukształtować, jak dużą część tej aktywności amerykańskie giełdy będą mogły realizować w ramach regulaminu futures CFTC. Ten wolumen historycznie koncentrował się na platformach offshore działających poza amerykańskim nadzorem, co jest częścią powodu, dla którego regulatorzy i krajowe giełdy starają się sprowadzić ten format na rynek amerykański.

CFTC: CME może konkurować w kontraktach perpetual na Bitcoina

CME pozwała CFTC 18 czerwca, dążąc do uchylenia zatwierdzonej 29 maja przez agencję zgody na kontrakty perpetual na Bitcoina KalshiEX oraz towarzyszącego jej oświadczenia politycznego. CME argumentowała, że kontrakt bez stałej daty wygaśnięcia to zgodnie z ustawą Commodity Exchange Act swap, a nie futures. To rozróżnienie ma praktyczne znaczenie: swapy podlegają innemu reżimowi regulacyjnemu, z wymogami w zakresie rejestracji, rozliczania i obrotu odmiennymi od ram wyznaczonych rynków kontraktowych dla futures.

W wniosku o oddalenie pozwu CFTC stwierdziła, że żądane przez CME zaniechanie nie naprawiłoby zgłaszanej przez giełdę szkody konkurencyjnej. Agencja dodała, że CME może notować analogicznie skonstruowane perpetual na cyfrowe towary, określając każdą stratę wynikającą z rezygnacji z tej możliwości jako samookaleczoną.

Agencja argumentowała ponadto, że orzeczenie sądu traktujące produkt Kalshi jako swap niekoniecznie usunęłoby konkurencyjną ekspozycję z rynku, ponieważ inna platforma mogłaby oferować ją w tej klasyfikacji. W ocenie CFTC nawet wygrana CME w tym punkcie nadal nie naprawiłaby rzekomej szkody.

Zgodnie z aktualnym harmonogramem CME ma czas do 2 października na sprzeciw wobec wniosku o oddalenie. Sama decyzja o legitymacji procesowej może pozostawić głębszą granicę między futures i swapami nierozstrzygniętą.

Polityka CFTC z 29 maja wskazała wyznaczone rynki kontraktowe jako te platformy, które mogą notować analogicznie skonstruowane perpetuale powiązane z Bitcoinem i cyfrowymi towarami o głębokich, aktywnych i ciągłych rynkach spot. Produkty spoza tej grupy skierowano do indywidualnego przeglądu na podstawie rozporządzenia 40.3. Rezultatem jest szybsza ścieżka dla kwalifikujących się produktów na cyfrowe towary i odrębny tor przeglądowy dla innych aktywów — rozróżnienie, które nabierze znaczenia, gdy platformy będą spoglądać poza krypto, w stronę energii i innych uznanych rynków futures.

Strona rynków instrumentów pochodnych Coinbase promuje amerykańskie futures typu perpetual z handlem 24/7 i rodzinami kontraktów powiązanymi z Bitcoinem, Ethereum, XRP i Solaną. Co istotne, nazwa „perpetual” obejmuje w amerykańskim rynku różne mechanizmy kontraktowe. Oficjalne materiały pomocnicze Coinbase opisują objęte kontrakty jako posiadające pięcioletnie terminy wygaśnięcia, a więc oferują one długoterminową, ciągle notowaną ekspozycję, podczas gdy dosłownie bezterminowy kontrakt wymaga innych warunków.

W czerwcu list pracowników CFTC przyznał warunkową ulgę na wniosek Coinbase Derivatives i Bitnomial dotyczący usunięcia dat wygaśnięcia z istniejących kontraktów typu perpetual na cyfrowe towary, których termin mijał 30 czerwca.

Regulowane amerykańskie kryptowalutowe futures typu perpetual przeszły tym samym z koncepcji politycznej do działającej kategorii, choć dokładne mechaniki wygaśnięcia różnią się w zależności od kontraktu. Pozew CME kwestionuje działanie agencji stojące za tą zmianą, podczas gdy rywalizujące platformy adaptują jeden z największych formatów obrotu w krypto.

Hyperliquid przetestowałby pomost on-chain

Hyperliquid i Payward prowadzą — jak donoszono — rozmowy na temat struktury dla zarejestrowanych użytkowników w USA, w ramach której należąca do Payward spółka Bitnomial, regulowana platforma instrumentów pochodnych, oferowałaby wybrane kontrakty powiązane z cenami tokenów na Hyperliquid. Payward zakończył przejęcie Bitnomial w sierpniu, przejmując jego amerykańską giełdę instrumentów pochodnych i infrastrukturę rozliczeniową.

Sygnał polityczny przyszedł 19 sierpnia, gdy prezydent Donald Trump powiedział podczas wydarzenia technologicznego w Białym Domu, że jego administracja pracuje nad amerykańską ścieżką dla Hyperliquid.

Zatwierdzenie takiej struktury przetestowałoby pomost między zarejestrowaną platformą krajową a cenami tokenów kształtowanymi w rynku on-chain. Nadzór, integralność rynku i dokładny związek między platformami zależałyby od zatwierdzonego projektu.

Tymczasem międzynarodowa strona Polymarket prezentuje aktywne lewarowane rynki perpetual na kryptowaluty, podczas gdy Polymarket US działa jako odrębna platforma. Produkt międzynarodowy pokazuje, jak szybko platformy rodem z krypto rozszerzają ten format, dostarczając globalnego kontekstu dla amerykańskich wydarzeń.

Ropa wprowadza model do tradycyjnych futures

W czerwcu CFTC zwróciła się o publiczny komentarz dotyczący obrotu futures 24/7 oraz kontraktów perpetual dla magazynowalnych, fizycznie dostarczanych surowców energetycznych, w tym ropy naftowej — co postawiło tę strukturę pod aktywnym przeglądem w długo istniejącym rynku futures.

Kalshi — jak donoszono — przygotowuje skład do CFTC kontraktu perpetual powiązanego z ropą WTI, potencjalnie już w następnym tygodniu.

Wniosek dotyczący WTI podążałby indywidualną ścieżką CFTC. Jego przegląd skonfrontowałby też praktyczne różnice między kryptowalutowym kontraktem rozliczanym gotówkowo a rynkiem zbudowanym wokół fizycznego surowca z ugruntowaną infrastrukturą dostaw. Kontrakty perpetual są rozważane dla tradycyjnego rynku surowcowego, na którym CME jest podmiotem zastanym, co przybliża nową strukturę do jądra ugruntowanej konkurencji derivatives. Ropa WTI należy do najintensywniej notowanych światowych benchmarków surowcowych, dlatego rozszerzenie perpetual na ten surowiec oznaczałoby znaczący krok poza krypto.

Szybkie zwycięstwo CFTC w kwestii legitymacji utrzymałoby ramy agencji bez orzeczenia w sprawie futursów kontra swapy. Inne giełdy mogłyby odczytać taki rezultat jako wsparcie dla zgłaszania podobnych kontraktów, z zastrzeżeniem właściwego procesu notowania lub przeglądu. Kontynuacja sporu co do istoty postawiłaby natomiast przed sądem pytanie o klasyfikację ustawową. Orzeczenie, czy kontrakt bez terminu wygaśnięcia może być futuresem, wytyczyłoby wyraźniejszą granicę prawną, choć okres przed decyzją mógłby skomplikować planowanie produktów.

Zatwierdzenie przez regulatora wybranych kontraktów Bitnomial powiązanych z cenami Hyperliquid przetestowałoby pomost on-chain, a akceptacja perpetual na WTI pokazałaby strukturę przekraczającą granicę tradycyjnego surowca.

CFTC broni teraz swojego podejścia przed sądem, podczas gdy giełdy badają jego granice, a produkty typu perpetual wchodzą na regulowany rynek amerykański. Następna faza zależeć będzie od tego, czy CME ma legitymację procesową, jak sąd zaklasyfikuje kontrakt Kalshi, które platformy spełnią warunki CFTC oraz czy regulatorzy pozwolą rozszerzyć model z cyfrowych towarów na ceny on-chain i rynki fizyczne.