Tylko cztery z dwudziestu największych spółek skarbców kryptowalut notowane są obecnie powyżej wartości swoich aktywów cyfrowych — wynika z raportu badawczego z 24 września, opublikowanego przez DWF Ventures na X. Wśród tych z tyłu znajduje się Strategy, największy korporacyjny posiadacz Bitcoina (BTC), którego mnożnik wartości rynkowej do wartości netto aktywów oszacowano na 0.97x — poniżej wartości nominalnej.

Skarbce aktywów cyfrowych (DAT) to spółki notowane, zbudowane wokół kupowania i trzymania kryptowalut. Ich podstawowy wskaźnik wyceny, mNAV, porównuje kapitalizację rynkową firmy z rynkową wartością tokenów w jej bilansie. Odczyt poniżej 1.0x oznacza, że akcje zmieniają właścela z dyskontem względem stojących za nimi aktywów; na papierze kupujący akcje nabywają bazowe tokeny taniej — pod warunkiem, że ta luka kiedykolwiek się zamknie. Odwrotność również definiowała ten model: dopóki skarbiec notowany był powyżej wartości aktywów, emisja nowych akcji dodawała tokeny na akcję przy każdej emisji — mechanizm, który czynił utrzymaną premię centralnym elementem formatu DAT, a nie kosmetycznym bonusem.

Na podstawie danych bilansowych z 21 września ranking DWF umieszcza Bit Digital na pierwszym miejscu z 1.49x, przed Strive z 1.21x, Hyperliquid Strategies z 1.17x i BitMine z 1.02x. Strategy notuje 0.97x według wyliczeń DWF, podczas gdy SovereignAI zamyka tabelę z 0.22x. Firma zaznaczyła, że te dane nie obejmują długu i akcji uprzywilejowanych, co oznacza, że dyskonta skorygowane o dźwignię są jeszcze głębsze. Szesnaście z dwudziestu największych nazw zsunęło się już pod wodę.

Pełny raport opublikowano na X: https://x.com/DWFVentures/status/2103108868071190610

Kurcząca się premia za dostęp

DWF wywodzi dyskonta z kurczącej się premii za dostęp. Instytucje płaciły kiedyś extra za akcje DAT, ponieważ regulowane fundusze miały trudności z bezpośrednim posiadaniem krypto spot, co czyniło notowaną strukturę skarbcową jedyną zgodną z przepisami drogą do ekspozycji. Ta furtka się otworzyła: kupujący instytucjonalni mogą obecnie wybierać spośród funduszy giełdowych, regulowanych funduszy prywatnych oraz infrastruktury portfeli i depozytów kryptowalutowych umożliwiającej bezpośrednie wdrażanie kapitału — opcji, która wcześniej nie istniała.

DWF wskazuje również na propozycję amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) przyspieszenia procesu notowania ETF o ponad 75%, pomnożyła ofertę zgodnych z przepisami instrumentów i odebrała formatowi akcji skarbcowych wartość wynikającą z rzadkości. Rynek, według oceny DWF, wycenia ponownie akcje DAT w dół, w kierunku wartości aktywów.

Handel nadrabiający z terminem przydatności

Dane dotyczące wyników w tym samym raporcie wyjaśniają, dlaczego to dyskonto okazało się trwałe. Od momentu założenia, jak ustalił DWF, inwestorzy byli zazwyczaj lepiej na tym, po prostu trzymając token: garstka DAT, które pobiły swoje bazowe aktywa, robiła to marżą zbyt cienką, by usprawiedliwić dodatkowe ryzyko akcyjne, a kupujący poszukujący ekspozycji z dźwignią lub kierunkowej mogli już uzyskać ją poprzez regulowane produkty handlu kontraktami zamiast przez zastępczą strukturę skarbcową.

Krótsze okresy opowiadają inną historię. Od lipca akcje skarbców wyprzedziły swoje tokeny o 15% do 40%, a wskaźniki mNAV wzrosły z dołków 0.5x–0.8x do przedziału między 0.7x a 1.0x. Mechanizm jest w dużej mierze mechaniczny: gdy mnożnik znajduje się blisko dołków, umiarkowane ożywienie tokena jest na poziomie akcji wzmocnione, gdy dyskonto się kurczy, co czyni rajd transakcją nadrabiającą, a nie alfą.

Dwa przykłady wyróżniają się na tle. Hyperliquid Strategies (PURR), który trzyma Hyperliquid (HYPE), zyskał o 31% więcej niż jego token w tym okresie, podczas gdy Cypherpunk Technologies (CYPH), skarbiec Zcash (ZEC), pobił ZEC o 38%. Kluczowe jest to, że liczba tokenów na akcję ledwo drgnęła podczas tego rajdu, co skłania DWF do odczytania przewyki jako sentymentu — fali bliższej FOMO z parkietu niż poprawy bilansowej, i takiej, której okres przydatności wynosi około trzech miesięcy, zanim token ponownie potwierdzi się jako lepsze sp NANIE.

Struktura kapitałowa staje się motorem wyceny

patrząc w przyszłość, DWF oczekuje, że rady dyrektorów i struktury kapitałowe będą odgrywać coraz większą rolę w wycenie DAT. Studium przypadku to Strategy: firma plasuje wierzycieli dłużnych na pierwszym miejscu i niesie stałe zobowiązania dywidendowe wobec akcji uprzywilejowanych, a raport ostrzega, że te płatności mogą ostatecznie wymusić sprzedaż Bitcoina, rozwadniając akcjonariuszy zwykłych. Gdy zaufanie pęknie, argumentuje DWF, mNAV Strategy mógłby wpaść w spiralę spadkową — ten sam mechanizm premii, działający w odwrotnym kierunku.
We własnej lekturze oficjalnego wpisu redakcja Coinotag odczytuje raport jako oznaczenie końca ery premii DAT: skoro ETF-y, fundusze prywatne i usługi powiernicze tanio zapewniają bezpośrednią ekspozycję, notowana struktura skarbcowa nie zarabia już wartości wynikającej z rzadkości — wycena ponowna, która rezonuje z debatą DeFi 2.0 o tym, czy krypto skarbce w bilansie dodają, czy niszczą wartość. Pozostaje, według tego ujęcia, inżynieria struktury kapitałowej: zobowiązania dywidendowe, priorytet długu i ryzyko rozwodnienia napędzają obecnie mnożnik, dlatego odczyt 0.97x Strategy dla największego korporacyjnego zapasu BTC niesie więcej sygnału niż 1.49x Bit Digital na szczycie tabeli. Należy oczekiwać rozproszenia mNAV, a nie konwergencji, w miarę jak rady dyrektorów się rozchodzą. Dla czytelników śledzących sektor punktami danych do obserwacji w przyszłych aktualizacjach będą: gdzie mNAV Strategy plasuje się względem linii 1.0x, czy wskaźniki grupy utrzymają przedział 0.7x–1.0x wskazany przez DWF oraz czy którykolwiek skarbiec ujawni sprzedaż tokenów związaną z obsługą dywidendy lub długu.