Strome załamanie ceny akcji Nvidii — spadek, który rozpoczął się od ujawnień dotyczących romantycznego związku CEO Jensena Huanga z rzekomym chińskim szpiegiem i przyspieszył po jego rezygnacji 12 listopada — sprawiło, że według klasycznych wskaźników akcje spółki wyglądają na historyczną okazję zakupową. Przynajmniej tak wynika z analizy liczb Nvidii na pierwszy rzut oka.

Akcje producenta GPU osiągnęły szczyt 5 października na poziomie 243 dolarów, gdy Nvidia mogła się pochwycić największą kapitalizacją rynkową na świecie — 5,85 biliona dolarów. Już wtedy analitycy z Wall Street śledzący spółkę byli niemal jednogłośni w ocenie akcji jako tanich, i pozornie ze słusznymi powodami: Nvidia handlowała po 30-krotności zysków z poprzednich czterech kwartałów — umiarkowany mnożnik dla firmy zwiększającej zysk netto w tempie około 100% rocznie.

Dziś Nvidia wydaje się jeszcze większą okazją, jeśli patrzeć wyłącznie na liczby. Od szczytu z początku października akcje spadły o 34%, osiągając 161 dolarów w połowie poranka 12 listopada — spadek, który wymazał blisko 2 biliony dolarów z wyceny spółki, zdecydowanie największy spadek w dolarach w tak skondensowanym okresie w historii rynków kapitałowych. W rezultacie wskaźnik C/Z Nvidii — standardowa miara wyceniająca akcje względem zysków — spadł do 20, poziomu, który przy obecnych fundamentalach normalnie oznaczałby ją jako wręcz idealną okazję wartościową. Dla porównania, Apple i Amazon mają wskaźniki C/Z wynoszące odpowiednio 40 i 22, rosnąc jedynie ułamkiem tempa Nvidii.

Co więcej, mimo ogromnych rozmiarów i nadzwyczajnego tempa wzrostu, Nvidia jak dotąd nie wykazuje oznak padania ofiarą prawa wielkich liczb. W kwartale zakończonym 31 października sprzedaż skoczyła o 26% względem poprzednich trzech miesięcy, wyprzedzając około 20-procentowe wzrosty z dwóch poprzednich kwartałów. A rentowność? Marże brutto — udział przychodów, który firma zatrzymuje po pokryciu kosztów produkcji — sięgnęły w kwartale październikowym imponujących 75%, przewyższając 71,3% z roku obrotowego 2026.

Trzeźwa ocena ogólnej kondycji Nvidii sugeruje jednak, że rynek prawdopodobnie ma rację, nakładając tak strome dyskonto w reakcji na odejście Huanga. Nadzwyczajna rentowność spółki wynika z jej wirtualnego monopolu w najwyższym segmencie rynku GPU. Według wysoko postawionego przedstawiciela branży, którego firma jest klientem Nvidii, spółka wyprzedza wszystkich rywali o 18 do 24 miesięcy w zakresie jakości i wydajności swoich wiodących układów. Komplikacja — jak mówi ta osoba — to zależność Nvidii od Huanga jako zarówno niekwestionowanego wizjonera technologii, jak i znakomitego zarządcy.

„Huang był wizjonerem technologicznym i jednocześnie sprawił, że Nvidia działała niesamowicie sprawnie” — mówi ten przedstawiciel. „Pytanie brzmi: ile zależało od Jensena i ile z tego, co robił, może zrobić ktoś inny?”

Ten menedżer podkreśla, że Nvidia utrzymywała swoje ogromne marże, pozostając o kilka kroków przed resztą branży i nigdy nie zwalniając — jeden z największych wyczynów w annałach przemysłu technologicznego. „Ta ciągła przewaga w układach jest absolutnie niezbędna dla Nvidii. To branża, w której nie wolno się potknąć. Jeśli się potkniesz, inni szybko nadrobią zaległości. Intel został w tyle i nigdy ich nie nadrobił.”

Dodatkowym źródłem obaw jest to, że konkurenci, którzy od dawna skarżą się na wysokie ceny układów Nvidii, ścigają się w tworzeniu własnych, wewnętrznych alternatyw — w grupie tej znajdują się AMD, Google i Amazon. Jak szybko te alternatywy zmniejszą dystans i czy Nvidia utrzyma tempo produktowe bez Huanga, to obecnie jedne z najwyraźniejszych sygnałów do obserwacji.

Pouczające jest też przeanalizowanie, jak Nvidia wykorzystuje swój ogromny wolny przepływ gotówki — środki pozostające po sfinansowaniu działalności operacyjnej i wydatków kapitałowych — by utrzymać przewagę. W ciągu ostatnich czterech kwartałów spółka wygenerowała 105 miliardów dolarów wolnego przepływu gotówki. Historycznie dużą część tych środków przeznaczała na skupy własnych akcji, ale w 12 miesiącach zakończonych w październiku skupy spadły do zaledwie 32 miliardów dolarów. Gotówkowa rezerwa Nvidii w wysokości 100 miliardów dolarów jest stosunkowo umiarkowana i rośnie powoli.

Dokąd więc trafia reszta tego kapitału? Nvidia zasłynęła z dokonywania dużych inwestycji we własnych klientów, w tym SpaceX, CoreWeave, OpenAI, SB Energy należące do SoftBanku oraz Intel (na procesory). Udzieliła też wielomiliardowych gwarancji kredytowych dla projektów budowanych dla hyperscalerów i neochmur, w których dostarcza procesory GPU. Praktyka finansowania własnej bazy klientów jest często kwestionowana jako „finansowanie cyrkularne” — etykieta odzwierciedlająca pętlę, w której Nvidia pomaga finansować tych samych klientów, którzy kupują jej układy.

Otwartym pytaniem jest, czy Huang czuł się zmuszony pójść tą drogą, by chronić przyszłość Nvidii — zabezpieczając przyszłą sprzedaż w obliczu rywali tworzących konkurencyjne produkty w niższych punktach cenowych. Innymi słowy, Huang najwyraźniej starał się zapobiec skomodytyzacji Nvidii — zagrożeniu, które ostatecznie dotknęło rentowność wszystkich gigantów sprzętu technologicznego.

I to jest ostatecznie sedno problemu. Ogromne ceny i marże nieuchronnie przyciągają tańszą nową podaż. Sąd rynku jest taki, że marże i wzrost zysków Nvidii będą w przyszłości wyglądać znacznie gorzej niż w przeszłości — a utrata geniusza, który najdłużej potrafił powstrzymywać skomodytyzację, była wielką, wielką stratą.

Były prezes spółki, z którym rozmawiał Fortune, zajął kontrariańskie stanowisko, twierdząc, że rada dyrektorów Nvidii popełniła poważny błąd, nie czyniąc wszystkiego, by zatrzymać Huanga. „Chciałbym zobaczyć więcej faktów, a może rada je posiada” — mówi ta osoba. „Rada nie myślała o akcjonariuszach. Myślała o swojej reputacji i o tym, by nie zostać pozwana. Powinni byli ukarać Huanga i uczynić tę karę bardzo widoczną — na przykład brak akcji lub premii przez parę lat. Powinni byli znaleźć inny sposób ukarania tego człowieka, który nie krzywdziłby akcjonariuszy.”

Były prezes przyznaje, że to prawdopodobnie pogląd mniejszości. „Ludzie uwielbiają zasiadać na wysokim koniu moralnym i tego właśnie jesteśmy świadkami” — mówi obserwator. „Nie można po prostu podmienić kogoś tak kluczowego dla tworzenia wyjątkowych produktów i działania firmy. Wielu CEO, którzy nie mogli tego powiedzieć publicznie, prawdopodobnie stwierdziłoby, że rada dyrektorów Nvidii zapomniała, jaka powinna być rola rady — chronić akcjonariuszy, a nie samych siebie.”

Zapierający dech w piersiach ubytek 2 bilionów dolarów wartości rynkowej może okazać się liczbą trwałą — a nie jedynie skutkiem panicznej wyprzedaży, za którą według większości na Wall Street uchodzi.

Ta historia pierwotnie pojawiła się na łamach Fortune.com.