Montra ogłosiła na X 7 listopada, że skarbce Saffron są dostępne na jej launchpadzie tokenów, dając traderom możliwość zakupu opłat transakcyjnych puli na określony czas.

Te rozwiązanie pozwala dostawcom płynności przekształcić nieprzewidywalny strumień opłat w stałą płatność, podczas gdy kupujący przejmują tę zmienność w zamian za premię. Według opublikowanej dokumentacji kompromisem jest to, że płynność sprzedającego pozostaje zablokowana do momentu wykupu skarbca. Obrót strumieniem dochodów oddzielnie od pozycji, która go generuje, jest formą tokenizacji yield — projektu, który inne protokoły DeFi stosowały do yieldów ze stakingu i pożyczek.

Jedna pozycja Uniswap, dwa przeciwne zakłady

Dokumentacja skarbców Saffron nazywa dwie strony transakcji stroną stałą i stroną zmienną. Stroną stałą jest sprzedający — dostawca płynności, który wpłaca dwa tokeny stojące za pozycją Uniswap. Stroną zmienną jest kupujący opłaty, który wnosi premię i przejmuje opłaty transakcyjne tej pozycji na uzgodniony okres. Każdy skarbiec ma jednego sprzedającego, podczas gdy kilku kupujących może dzielić stronę zmienną.

Każda stawia inną zakład. Sprzedający wymienia nieznany strumień dochodów z opłat na znaną płatność i rezygnuje z upside'u, jeśli handel ożywi się. Kupujący patrzą na to odwrotnie, płacąc stałą kwotę za wpływy, które mogą okazać się większe lub mniejsze. Tylko sprzedający posiada tokeny, więc tylko on zyskuje lub traci przy zmianach ich ceny.

Warunki są ustalane, zanim któraś strona przystąpi

Zgodnie z udokumentowanym cyklem życia właściciel fabryki skarbców Saffron tworzy każdy skarbiec i ustala pojemność obu stron, okres oraz aktywo używane do premii. Skarbiec startuje dopiero, gdy obie strony wypełnią pojemność, a sprzedający może wówczas odebrać premię w dowolnym momencie. Dopóki strona zmienna się nie wypełni, wpisany skarbiec nikomu niczego nie wypłacił.

Po starcie skarbca obie strony są zobowiązane do wykupu. Cykl życia nie dopuszcza wypłat w okresie naliczania i nie opisuje kroku modyfikacji pozycji. Przy wykupie pierwsza wypłata rozlicza skarbiec: sprzedający usuwa płynność i otrzymuje tokeny, które pozycja wtedy trzyma, a kupujący zbierają swój udział w opłatach po odjęciu części protokołu.

Czego kupujący opłat potrzebuje, żeby wyjść na zero

Weźmy hipotetyczną pozycję początkowo wartą 10 000 USDC — stablecoina powiązanego z dolarem — przy czym kupujący płacą 300 USDC za jej opłaty przez kolejne 30 dni. Dokumentacja opłat Saffronu używa w przykładzie udziału protokołu 12,5%, a przy tej stawce kupujący potrzebują około 343 USDC opłat, aby odzyskać premię. Protokół pobiera swój udział poprzez emitowanie dodatkowych roszczeń do opłat przy rozliczeniu, co zmniejsza udział kupujących we wszystkim, co pozycja zarobiła — nie tylko w ich zysku.

Obliczenia zakładają, że USDC utrzymuje się na poziomie 1 $ i wycenia wszystkie opłaty w USDC, choć mogą przychodzić w dowolnym tokenie puli. Wykluczono gaz, koszty konwersji i podatki, a sprzedający zachowuje tę samą premię 300 USDC w każdym scenariuszu.

Premia jest ceną zakupu, więc kupujący nie mają roszczenia o jej zwrot. Jeśli pozycja nic nie zarobi, tracą całość plus gaz.

Wolumen puli jest także słabym wskaźnikiem tego, co kupujący faktycznie otrzymają. Dokumentacja concentrated liquidity Uniswapu wyjaśnia, że pozycja zarabia opłaty tylko wtedy, gdy cena handluje wewnątrz wybranego zakresu; poza nim transakcje kierowane są do innej płynności. Skoro nie ma udokumentowanego sposobu zmiany zakresu pozycji skarbca w trakcie okresu, gwałtowny ruch w dowolnym kierunku może wyłączyć dochody kupujących do końca okresu. Kupujący naprawdę płacą za zakres pozycji i jej udział w aktywnej płynności.

Premia 3% wobec zablokowanej, spadającej pozycji

Dla sprzedającego 300 USDC na 10 000 to zwrot 3% za 30 dni. Prosta roczna kapitalizacja daje 36,5%, ale tylko przy założeniu, że identyczne warunki można ponawiać co miesiąc i bez uwzględnienia procentu składanego, jak wyjaśnia objaśnienie APR i APY Coindoo.

Załóżmy teraz, że lotny token w parze spada o około 28% w trakcie okresu. Dla pozycji pełnozakresowej podzielonej na początku równo taki ruch pozostawia pozycję wartą około 8 500 USDC. Po doliczeniu premii sprzedający ma około 8 800 USDC — o 12% poniżej początkowych 10 000, jeszcze przed kosztami. Premia pokrywa jedną piątą straty, a przez całe 30 dni sprzedający nie miał możliwości wypłaty.

Większość szkody pochodzi od samego tokena, nie z dostarczania płynności. Strata nietrwała (impermanent loss) to różnica między pozycją w puli a zwykłym trzymaniem początkowych tokenów, a pozycja pełnozakresowa utrzymuje ją na niskim poziomie. Zakresy koncentrowane Uniswapu ją powiększają, więc węższy zakres zamieniłby ten sam ruch ceny w większą stratę.

Tokeny zwrócone przy wykupie odzwierciedlają ten mechanizm. W miarę ruchu cen pula przesuwa pozycję w kierunku spadającego tokena, więc sprzedający wychodzi trzymając więcej słabszego aktywa. Stały strumień dochodów i rosnąca całkowita inwestycja to oddzielne wyniki — różnicę, którą dokładniej opisuje przewodnik Coindoo po pasywnym dochodzie w krypto.

Sprzedaż opłat może nadal być racjonalnym wyborem. W młodej puli dochody z opłat są najmniej przewidywalną częścią zwrotu LP, a ekspozycja na cenę istnieje niezależnie od tego, czy opłaty są sprzedawane. Zablokowanie premii usuwa jedną niewiadomą, nie dodając kolejnej. Prawdziwymi kosztami są upside oddany w ruchliwym miesiącu i utracona możliwość wcześniejszego wyjścia.

Pule Montra utrudniają wycenę strumienia opłat

Montra to launchpad tokenów na Elysium, który jej dokumentacja opisuje jako sieć Kinetiq rozliczającą się do HyperEVM — środowiska EVM ekosystemu Hyperliquid — i używającą HYPE jako gazu. Każdy token Montra startuje we własnej puli Uniswap v4, z całą podażą umieszczoną w pozycji seed, której kontrakt hook puli nigdy nie może usunąć. Hooki to funkcja Uniswap v4: zewnętrzne kontrakty dołączone do puli przy tworzeniu, które mogą rządzić częścią jej zachowania. Ponieważ seed nigdy nie wychodzi, każda pozycja skarbca to oddzielna płynność dodana obok niego.

Opublikowane dokumenty obu projektów pozostawiają lukę wersji. Cykl życia Saffronu opisuje adaptery zbudowane dla puli Uniswap V3, podczas gdy pule Montra działają na v4. Żaden z projektów nie wyjaśnia publicznie, jak adapter skarbca łączy się z pulą v4 ani czy kroki rozliczenia i wypłaty z V3 obowiązują bez zmian. Dopóki ścieżka adaptera nie jest udokumentowana, sposób rozliczenia i wypłaty na puli v4 pozostaje otwartym pytaniem dla tych skarbców.

Harmonogram opłat Montra dodaje ostrzejszy warunek. Dostawcy płynności nie zarabiają opłat, dopóki cena tokena nie spędzi 10 minut poza progiem, który Montra nazywa linią LP. Poniżej tej linii udział LP trafia na stronę twórcy tokena. Powyżej LP otrzymują od 0,1% do 1% każdej transakcji, zależnie od poziomu opłat puli. Montra oznacza tę opłatę LP jako eksperymentalną i mówi, że stawki i linia mogą się zmienić w przyszłych startach, choć każda pula zachowuje warunki, z którymi wystartowała. Skarbiec na puli, która nigdy nie przekroczy linii, nie ma opłat do przekazania kupującym.

Waluta tych opłat też ma znaczenie. Montra nalicza udział LP od tego, co trader wpłaca, a przy sprzedaży to sam świeży token. Kupujący opłaty na tych pulach zbieraliby więc część wpływów w nowym, słabo obrotowym tokenie, obok HYPE po drugiej stronie pary.

Na razie mały rynek

Te skarbce pozostają małym rynkiem. DefiLlama — publiczny panel analityczny zasobów protokołów on-chain — śledził w chwili pisania około 232 720 USD zablokowanych w Saffron Vaults na dziewięciu sieciach, z czego około 84% na Robinhood Chain. Ogłoszenia startowe nie podają liczb dla sfinansowanych skarbców Montra ani zrealizowanych zwrotów kupujących.

Rozliczenie to moment, w którym model jest testowany

Okres każdego skarbca jest ustalany przy tworzeniu, a pierwsza wypłata po terminie rozlicza jego zarobki on-chain. Najwcześniejsze rozliczone skarbce Montra będą więc pierwszym publicznym zapisem opłat brutto mierzonych wobec zapłaconych premii. Wpływy regularnie niższe od premii wskazywałyby, że kupujący przepłacają za opłaty puli startowych, a wpływy regularnie wyższe — że sprzedający oddają za dużo. Wynik kapitałowy sprzedającego pozostaje w każdym przypadku związany z ceną tokena.