Kevin Warsh może być najbardziej jastrzębim prezesem Rezerwy Federalnej od czasów Paula Volckera. W niektórych kręgach to komplement. To również ostrzeżenie. Volcker pokonał inflację, ale po drodze wiele połamał: jako prezes Fed w latach 1979–1987 zmiażdżył dwucyfrową inflację stopami tak wysokimi, że wprawiły gospodarkę w głęboką recesję – a rynek obligacji dopiero teraz odkrywa, co Warsh może połamać.

Rentowność 30-letnich obligacji skarbowych wzrosła do najwyższego poziomu od 2002 roku. Samo we wrześniu rentowność 10-latek skoczyła o ponad pół punktu procentowego, do około 5,3%, co czyni ten miesiąc najgorszym dla amerykańskich obligacji rządowych od czterech lat.

Zwykłe wyjaśnienia nie bronią się przy ruchach tej skali. Dynamika techniczna wpływająca na popyt może obejmować na przykład umiarkowane osłabienie tzw. handlu basis, w którym fundusze hedgingowe kupują mniej obligacji skarbowych w ramach dźwigniowych pozycji. Niektórzy obserwatorzy wskazują na zakładany wzrost tzw. „term premium” – dodatkowej rentowności, która rzekomo ma rekompensować rynek długości terminu dla posiadaczy dłuższych obligacji. Inne teorie są jeszcze bardziej ezoteryczne i trudniejsze do zmierzenia: może istnieć „absorption premium” – akademicka propozycja – która podobno podnosi rentowność z powodów zbyt zawiłych, by łatwo je streścić.

Ale czynniki techniczne wydają się niewystarczające, by wyjaśnić taką zmianę skali na rynku o wartości 40 bilionów dolarów. Mogą odgrywać pewną niewielką rolę, ale nie są motorem tej tektonicznej zmiany reżimu. Wyjaśnienia strategiczne to inflacja, deficyty i geopolityka, a także „ vigilantes”, którzy rzekomo karzą grzechy fiskalne. To ryzyka w tle, a nic w sierpniu ani wrześniu nie przewartościowało ich wyceny.

Tym, co się zmieniło, był Fed.

Jak przemówienie stało sięidą na dno

28 sierpnia: Na sympozjum w Jackson Hole – corocznym sierpniowym spotkaniu Fed Kansas City w Wyoming, od lat scenie, na której przewodniczący sygnalizują zasadnicze zmiany polityki – Warsh sygnalizuje jastrzębi zwrot. Torsten Sløk, główny ekonomista Apollo, pisze, że Fed „wchodził w 2026 rok spodziewając się kilku cięć, a teraz FOMC skłania się w stronę podwyżek”. Wyprzedaż zaczyna się, gdy traderzy wyceniają wrześniową podwyżkę.

11 września: Gorący odczyt CPI za sierpień – wskaźnika cen konsumpcyjnych, głównej miary inflacji rządu – wlewa oliwy do ognia. Wyprzedaż przyspiesza, choć traderzy mogli błędnie zinterpretować ten odczyt.

16 września: Fed podnosi stopy o ćwierć punktu, zgodnie z oczekiwaniami. Tonalność Warsha już nie. Podkreśla „dyscyplinę” i „determinację” i obiecuje, że „ten Fed zapewni stabilność cen”. Punktowy wykres – kwartalna tabela projekcji stóp każdego z decydentów Fed – wskazuje na dalsze podwyżki, z inflacją powyżej celu aż do 2029 roku.

Rynki następnie wyceniły serię podwyżek, z 80% prawdopodobieństwem co najmniej 100 punktów bazowych więcej niż przed Jackson Hole. „Wyższe na dłużej” stało się „znacznie wyższe na znacznie dłużej”.

Dlaczego traderzy wpadli w panikę

Traderzy pamiętają, jak było ostatnim razem. W latach 2022–23 Fed podniósł stopy o 525 punktów bazowych w ciągu 17 miesięcy. Indeks Bloomberg Aggregate spadł o 13%. Obligacje skarbowe straciły 12,5%. Dziesięciolatki straciły 16% – najgorszą stopę zwrotu od stulecia. ETF iShares 20+ Year Treasury stracił 31,4%.

Szkody się rozprzestrzeniły. Straty z tytułu wyceny po rzynku na „bezpiecznych” obligacjach przyczyniły się do upadku Silicon Valley Bank i nadwyrężyły cały sektor bankowy. W połowie 2023 roku banki nosiły niemal 700 miliardów dolarów niezrealizowanych strat – strat papierowych na obligacjach wciąż posiadanych, a nie sprzedanych – i pozostaje 300–500 miliardów. Stopy kredytów hipotecznych wzrosły z 3% do niemal 8%, a „kryzys przystępności cenowej” na rynku mieszkaniowym trwa.

Traderzy mają teraz szablon agresywnego Fed i wolą reagować przesadnie niż zbyt słabo.

Rachunek do tej p

Obligacje: ETF obligacyjny iShares Aggregate stracił 4% od Jackson Hole, co oznacza straty w całym rynku przekraczające 1 bilion dolarów.

Banki: Model zbudowany przez autora przy pomocy Claude szacuje dodatkowe niezrealizowane straty na 115 miliardów dolarów we wrześniu i 180 miliardów dolarów w trzecim kwartale. To podniosłoby wartość papierów pod wodą o ponad 50%, do około 500 miliardów dolarów – najwyższego poziomu od czerwca 2024 roku.

Mieszkalnictwo: Stopy kredytów hipotecznych wzrosły o blisko 100 punktów bazowych od Jackson Hole, a sprzedaż domów spadła. Indeks papierów zabezpieczonych hipotekami S&P stracił 5%, co oznacza około 400 miliardów dolarów strat.

Rok 2026 nie jest powtórką z lat 2022–23, a obawy rynku mogą być przesadzone. Ale traderzy, którzy raz się sparzyli, mają dobre powody, by pozbywać się ryzyka długiego terminu.

Kto płaci za „wiarygodność”

Warsh zdaje się traktować tę wyprzedaż jako cenę wiarygodności Fed. Jego przemówienie w Jackson Hole uderzyło dotąd w obligacje mocniej niż „Taper Tantrum” Bena Bernankego w 2013 roku – wyprzedaż wywołana, gdy Bernanke jedynie zasugerował, że Fed zwolni tempo skupowania obligacji – epizod powszechnie dziś uznawany za błąd. Fed nie okazuje żadnych skruchy.

Konsumenci płacą droższymi kredytami samochodowymi i kartami kredytowymi. Właściciele domów płacą wyższymi ratami hipotek i osłabionym rynkiem mieszkaniowym. Firmy płacą droższym kredytem. Banki płacą nowymi stratami na „bezpiecznych” aktywach. Za granicą wyższe stopy i mocniejszy dolar nadwyrężają gospodarki i waluty – jen jest jednym z przykładów.

To problem Volckera. Fed może wygrać walkę o wiarygodność i mimo to stracić ludzi, którzy ponoszą koszty. Od prezesa o tak jastrzębim nastawieniu należałoby wymagać dowodu, że cena jest warta zapłaty.

Opinie wyrażone w komentarzach na Fortune.com są wyłącznie poglądami ich autorów i niekoniecznie odzwierciedlają opinie i przekonania Fortune. Ta historia pierwotnie ukazała się na Fortune.com.