Hyperliquid może czekać proces regulacyjny trwający od 10 do 12 miesięcy, aby wejść na rynek amerykański, nawet jeśli agencje federalne będą działać szybko — ocenia Ashley Ebersole, były starszy doradca prawny SEC. Jego ocena następuje po oświadczeniu prezydenta Donalda Trumpa, że regulatorzy pracują nad zgodną z prawem ścieżką dla platformy kontraktów perpetual.

Ebersole, współzałożyciel i dyrektor prawny w firmie tx oraz były starszy doradca prawny amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC), powiedział w rozmowie z crypto.news, że główną przeszkodą nie jest jedynie uzyskanie zgody na działanie Hyperliquid w Stanach Zjednoczonych. Amerykańskie organy regulacyjne musiałyby najpierw ustalić, jak offshore'owe krypto kontrakty perpetual — kategoria produktów, która rozwinęła się głównie na platformach poza USA i nie ma bezpośredniego amerykańskiego odpowiednika detalicznego — wpisują się w istniejące przepisy dotyczące papierów wartościowych i instrumentów pochodnych.

Prezydent Trump przykuł uwagę do tej kwestii 19 sierpnia podczas spotkania w Białym Domu z przedstawicielami branży krypto i finansowej. Trump powiedział, że przewodniczący Komisji Handlu Kontraktami Terminowymi (CFTC) Michael Selig pracuje nad sprowadzeniem Hyperliquid do Stanów Zjednoczonych w „w pełni zgodny i legalny sposób”. Współczesne doniesienia nie wskazały żadnego zatwierdzenia, struktury regulacyjnej ani harmonogramu takiego kroku.

Komentarze padły w momencie, gdy administracja naciskała na Kongres, aby przeforsować ustawę Digital Asset Market Clarity Act. Jak wcześniej informowało crypto.news, Trump wykorzystał to samo spotkanie z 19 sierpnia, aby wezwać ustawodawców do uchwalenia legislacji, która wyznaczyłaby wyraźniejsze granice między nadzorem SEC i CFTC nad aktywami cyfrowymi.

Hyperliquid potrzebowałby więcej niż zgody CFTC

Ebersole stwierdził, że prawo USA obecnie nie przewiduje prostej drogi oferowania krypto kontraktów perpetual amerykańskim klientom detalicznym w formie powszechnie dostępnej na platformach offshore.

„Kwestią kluczową jest to, że prawo USA obecnie nie zapewnia prostej ścieżki regulacyjnej dla oferowania krypto kontraktów perpetual amerykańskim klientom detalicznym w formie, w jakiej są one notowane offshore” — powiedział Ebersole.

Według Ebersole'a CFTC prawdopodobnie miałaby główną jurysdykcję nad kontraktami perpetual związanymi z towarami, w tym aktywami krypto, które nie są papierami wartościowymi. Kontrakty oparte na papierach wartościowych mogłyby jednak podlegać kompetencjom SEC jako swapy oparte na papierach wartościowych lub inne produkty z nimi powiązane.

W przypadku Hyperliquid zgodna z prawem struktura mogłaby obejmować wymogi rejestracyjne dotyczące platformy handlowej, rozliczeń i pośredników. Ebersole powiedział, że infrastruktura rynku kontraktów oznaczonego (DCM) oraz organizacji rozliczeniowej instrumentów pochodnych (DCO) — tych samych kategorii rejestracyjnych, z których korzystają już regulowane amerykańskie giełdy futures i izby rozliczeniowe — mogłaby stanowić część procesu, przy czym w przypadku papierów wartościowych obowiązywałyby odrębne wymogi SEC.

Rejestracja rozwiązałaby jedynie część problemu. Zdaniem Ebersole'a agencje federalne musiałyby najpierw ustalić, czy Kongres przyznał im już wystarczające uprawnienia wobec tych produktów, a następnie ustanowić reguły, na jakich kontrakty perpetual mogłyby być legalnie oferowane.

„Trudniejszym problemem nie jest samo uzyskanie rejestracji; chodzi o to, że istniejąca amerykańska architektura regulacyjna nie została zaprojektowana pod offshore'owe kontrakty perpetual, więc potrzebne byłoby dużo regulacyjnego «budowania»”.

Regulatorzy mogliby wykorzystać formalne procedury legislacyjne, zwolnienia lub połączenie obu podejść, aby stworzyć taką ścieżkę — dodał Ebersole.

Część tej debaty regulacyjnej już trwa. W lipcu Hyperliquid Policy Center i Phantom wezwały CFTC do opracowania reguł dostosowanych do rynków onchain zamiast stosowania wymogów zaprojektowanych dla tradycyjnych pośredników. Organizacje argumentowały, że twórcy zdecentralizowanego oprogramowania i dostawcy portfeli non-custodial nie powinni automatycznie podlegać takim samym obowiązkom rejestracyjnym jak konwencjonalne firmy finansowe.

Jurysdykcja SEC i CFTC zależałaby od aktywów bazowych

Podział odpowiedzialności między dwie agencje federalne dodałby kolejną warstwę pracy. Ebersole porównał tę kwestię do ram ustanowionych po ustawie Dodd-Frank, powojennym prawie z 2010 roku, które podzieliło federalny nadzór między swapy regulowane przez CFTC a swapy oparte na papierach wartościowych nadzorowane przez SEC. Jego zdaniem krypto kontrakty perpetual mogłyby podlegać podobnej zasadzie, a jurysdykcję określałaby ekonomiczna ekspozycja każdego kontraktu.

Kontrakt perpetual oparty na papierze wartościowym lub grupie papierów wartościowych zasadniczo wiązałby się z SEC, natomiast powiązany z towarem zwykle podlegałby kompetencjom CFTC w zakresie instrumentów pochodnych — powiedział.

Bardziej skomplikowane pytania mogłyby pojawić się, gdy aktywa spot i instrumenty pochodne współistnieją w tym samym ekosystemie handlowym. Według Ebersole'a takie układy mogą tworzyć przypadki graniczne wymagające koordynacji obu regulatorów, podobnie jak po Dodd-Franku agencje musiały opracować szczegółowe granice jurysdykcyjne.

Kwestia stała się szczególnie istotna dla kontraktów perpetual powiązanych z akcjami. 24 sierpnia Hyperliquid Policy Center zaproponował traktowanie kwalifikujących się kontraktów perpetual na akcje jako security futures w ramach istniejącej struktury nadzorowanej wspólnie przez SEC i CFTC. Organizacja podała, że rynki HIP-3 przetworzyły ponad 480 miliardów dolarów skumulowanego wolumenu nominalnego w ciągu pierwszych 10 miesięcy.

Kilka dni wcześniej Policy Center i trade[XYZ] przekazały również SEC pięć proponowanych filarów regulacji kontraktów perpetual sprzed IPO. SEC opublikowała to wystąpienie, ale nie poparła ani nie zatwierdziła proponowanych produktów.

Ścieżka Hyperliquid do USA mogłaby zająć 10–12 miesięcy

Nawet przy poparciu politycznym Ebersole spodziewa się, że proces administracyjny potrwa znacznie dłużej niż prace techniczne potrzebne do uruchomienia produktów.

Jego szacunek 10–12 miesięcy zakłada, że SEC i CFTC aktywnie zdecydują się ustanowić ścieżkę dla kontraktów perpetual. Regulatorzy musieliby najpierw zidentyfikować swój ustawowy mandat, opracować ramy i przygotować ewentualne wymagane reguły lub zwolnienia. Formalna procedura legislacyjna mogłaby następnie wymagać od agencji publikacji propozycji, zbierania komentarzy publicznych, ich analizy, uchwalenia ostatecznych środków i wdrożenia powstałych ram.

„Szacunek 10–12 miesięcy zakłada długą fazę proceduralną, która dotyczy głównie procesu administracyjnego, a nie wdrożenia technologicznego” — powiedział Ebersole.

Szybszy proces jest możliwy, jeśli regulatorze w znacznym stopniu polegają na uprawnieniach i zwolnieniach, którymi już dysponują. „Czy może się to wydarzyć w sześć miesięcy? Potencjalnie, zwłaszcza jeśli agencje mocno oprą się na istniejących uprawnieniach lub mechanizmach zwolnień”.

Ebersole zastrzegł, że dłuższy szacunek już zakłada, iż regulatorzy chcą, aby proces się powiódł. Postępowania sądowe, spory między SEC a CFTC, zmieniające się priorytety polityczne lub wniosek, że najpierw ustawodawstwo musi uchwalić Kongres, mogłyby jeszcze bardziej opóźnić amerykański start.

Amerykańscy traderzy mają już ograniczony dostęp do produktów perpetual w ramach regulowanych struktur. W czerwcu Kalshi złożyła do CFTC wniosek o notowanie kontraktów perpetual powiązanych z HYPE po uruchomieniu dla amerykańskich klientów kontraktów perpetual na Bitcoina i Ethereuma.

Dostęp do samego Hyperliquid pozostaje bardziej ograniczony. 19 sierpnia Coinbase dodała ponad 290 rynków perpetual opartych na Hyperliquid do swojej aplikacji Base App, z dźwignią sięgającą 50x na obsługiwanych kontraktach, jednak użytkownicy z USA zostali wykluczeni, podobnie jak użytkownicy z Wielkiej Brytanii i Kanady.

Istniejące prawo mogłoby zapewnić szybszą, ale mniej pewną drogę

Zamiast czekać na Kongres, SEC i CFTC mogłyby uznać, że ich istniejące uprawnienia ustawowe wystarczają do ustanowienia regulowanych ram — ocenia Ebersole. Takie podejście mogłoby skrócić proces, zwłaszcza gdyby agencje stosowały zwolnienia w połączeniu z obecnymi regułami dotyczącymi instrumentów pochodnych i papierów wartościowych.

Ograniczenie prawne pozostaje jednak po decyzji Sądu Najwyższego USA z 2024 roku w sprawie Loper Bright Enterprises v. Raimondo, która zakończyła doktrynę Chevron, nakazującą sądom respektowanie rozsądnych interpretacji niejednoznacznych przepisów federalnych przez agencje.

„Agencja nie może stworzyć ustawowej jurysdykcji, po prostu interpretując niejednoznaczność na swoją korzyść” — powiedział Ebersole.

Jeśli interpretacja SEC lub CFTC zostałaby zakwestionowana, sąd — jego zdaniem — niezależnie ustaliłby, czy Kongres rzeczywiście przyznał agencji uprawnienia wobec danego produktu. Argumentacja agencji mogłaby mieć wciąż perswazyjną wagę, ale nie otrzymałaby deferencji w stylu Chevrona wyłącznie dlatego, że przepis bazowy jest niejednoznaczny.

Działania Kongresu zapewniłyby zatem czystszą drogę prawną, ponieważ ustawodawcy mogliby wprost zalegalizować produkty perpetual, podzielić odpowiedzialność między SEC i CFTC oraz określić granice uprawnień każdego regulatora.

Ustawodawstwo wiąże się jednak z własnym problemem czasowym. Ebersole powiedział, że droga parlamentarna mogłaby potrwać znacznie dłużej i wcale nie musiałaby zakończyć się uchwaleniem prawa.

Pytanie jest szczególnie aktualne, dopóki ustawa CLARITY Act pozostaje nierozstrzygnięta w Waszyngtonie. Legislacja ma ustanowić federalne granice między aktywami cyfrowymi a papierami wartościowymi, przy czym CFTC uzyska dodatkowe uprawnienia nad kwalifikującymi się rynkami aktywów cyfrowych, a SEC zachowa jurysdykcję nad papierami wartościowymi.

Amerykańskie ramy dla kontraktów perpetual nie ograniczałyby się do Hyperliquid

Każda ścieżka regulacyjna stworzona dla Hyperliquid miałaby też konsekwencje dla konkurencyjnych amerykańskich platform handlowych — powiedział Ebersole. Federalni regulatorzy realnie nie mogliby ustanowić zgodnych z prawem ram, które dotyczyłyby tylko jednej firmy. Gdy SEC i CFTC ustalą wymogi dotyczące oferowania krypto kontraktów perpetual, inne firmy spełniające te same standardy regulacyjne miałyby podstawy do ubiegania się o zgodę na oferowanie porównywalnych produktów.

„Ścieżka, jaką regulatorze stworzą dla Hyperliquid, realnie nie może być specyficzna dla Hyperliquid” — powiedział Ebersole.

Coinbase, Kraken i inne odpowiednio zarejestrowane platformy miałyby zatem mocne podstawy do oferowania podobnych produktów, gdyby regulatorzy ustanowili działające ramy w USA — ocenia Ebersole.

„Większe znaczenie sprowadzenia Hyperliquid na rodek do USA nie polega jedynie na tym, czy jedna platforma offshore może wejść do Stanów Zjednoczonych. Chodzi o to, czy regulatorzy są gotowi przyjąć główną kategorię produktów, która rozwinęła się w dużej mierze poza USA, do regulowanej krajowej konkurencji”.