Najważniejsze wnioski

Dla Bitcoina to, w jaki sposób Japonia zamierza umacniać jena, może mieć większe znaczenie niż sam ruch walutowy.

Scenariusz Hayesa opiera się na istniejącym mechanizmie Rezerwy Federalnej, ale wymagałby znacznie szerszego i bardziej trwałego wykorzystania niż wszystko, co obserwowano do tej pory.

Rozległe zagraniczne aktywa Japonii zawyżają kwotę, która mogłaby natychmiast wpłynąć do mechanizmu FIMA Fed.

Teza staje się wykonalna tylko wtedy, gdy zmiany w polityce Fed zostaną poparte widocznym wzrostem sald repo zagranicznych instytucji oficjalnych.

Silniejszy yen może wpłynąć na Bitcoina dwoma kanałami

Arthur Hayes analizuje dobrze znany dylemat jena z nowej perspektywy.

W swoim eseju z 11 sierpnia „Yen-quake" Hayes twierdzi, że Japonia mogłaby wzmocnić swoją walutę bez zmuszania Banku Japonii do agresywnego zaostrzania polityki pieniężnej. Jego proponowana alternatywa prowadzi przez mechanizm repo Rezerwy Federalnej dla zagranicznych i międzynarodowych władz monetarnych (FIMA).

Hayes ujmuje implikację dla Bitcoina w jednym zdaniu: „Im więcej drukują, tym wyżej rośnie Bitcoin”.

Konwencjonalne ryzyko płynące z Japonii działa w inny sposób. Długotrwałe okresy niskich kosztów pożyczkowych w Japonii zachęcały inwestorów do finansowania pozycji na innych rynkach przy użyciu tanio pożyczonego jena. Gdy japońskie stawki gwałtownie rosną lub yen szybko się umacnia, te transakcje carry trade tracą swoją atrakcyjność i mogą być likwidowane na rynkach akcji, obligacji i kryptowalut.

Taka była obawa po lipcowym posiedzeniu BOJ. Jak analizowaliśmy wcześniej, bardziej istotne ryzyko dla Bitcoina nie polegało na kolejnej podwyżce stóp przez BOJ, lecz na tak silnym odwróceniu kursu jena, które mogłoby zdestabilizować transakcje finansowania zbudowane wokół tej waluty.

Pytanie Hayesa brzmi: co się stanie, jeśli decydenci doprowadzą do silniejszego jena za pomocą alternatywnego mechanizmu.

FIMA jako alternatywa dla agresywnego zaostrzania przez BOJ

Mechanizm repo FIMA Rezerwy Federalnej pozwala zatwierdzonym zagranicznym bankom centralnym i innym władzom monetarnym na tymczasową wymianę amerykańskich papierów skarbowych trzymanych w Rezerwie Federalnej Banku Nowego Jorku na dolary. Fed powołał FIMA jako stały mechanizm w marcu 2020 r., gdy niedobory dolarów na świecie wywołane pandemią zakłóciły rynki finansowania i skłoniły banki centralne na całym świecie do poszukiwania płynności w dolarach. Choć kilka banków centralnych korzystało z niego w tym okresie, wykorzystanie od tego czasu drastycznie spadło, a mechanizm w ostatnich latach nie wykazywał większej aktywności.

Teoretycznie Japonia mogłaby uzyskać dolary za pośrednictwem tego mechanizmu i sprzedać je na rynku walutowym w zamian za jeny.

Ramy instytucjonalne dla takiej operacji już istnieją. Ministerstwo Finansów Japonii decyduje o ewentualnej interwencji na rynku walutowym, a Bank Japonii wykonuje te transakcje w jego imieniu, zgodnie z własnym wyjaśnieniem BOJ. Japonia ma niedawną historię interwencji walutowych: w 2022 r. Ministerstwo Finansów interweniowało wielokrotnie, sprzedając dolary i kupując jeny, wydając dziesiątki miliardów dolarów z rezerw na wsparcie waluty.

To rozwiązanie tworzy zupełnie inną konfigurację makroekonomiczną niż szybka sekwencja podwyżek stóp przez BOJ. Zamiast podnosić koszt finansowania w jenach poprzez zaostrzanie polityki pieniężnej, Japonia mogłaby wesprzeć swoją walutę, pozyskując płynność w dolarach pod zabezpieczenie posiadanych już aktywów.

Pozwoliłoby to również uniknąć innego potencjalnego problemu: zrzucania dużych ilości papierów skarbowych bezpośrednio na otwarty rynek. FIMA zostało utworzone częściowo po to, aby zapewnić zagranicznym władzom monetarnym alternatywę dla właśnie takiego działania, gdy potrzebują dolarów.

Mechanizm istnieje, ale transakcja na Bitcoina jeszcze nie

Najważniejsza weryfikacja rzeczywistości płynie z bilansu samej Rezerwy Federalnej.

Jego publikacja H.4.1 wykazała zerowe saldo w umowach repo zagranicznych instytucji oficjalnych na dzień 5 sierpnia. Żadna duża operacja FIMA obecnie nie dostarcza płynności, którą Hayes oczekuje, że stanie się bycza dla Bitcoina.

Istniejące ramy są również celowo ograniczone. Fed ogranicza transakcje do zatwierdzonych zagranicznych instytucji oficjalnych, egzekwuje limit dzienny w wysokości 60 mld dolarów na kontrahenta i zazwyczaj oferuje repo overnight lub siedmiodniowe.

Te szczegóły operacyjne odróżniają FIMA od luzowania ilościowego. QE polega na bezpośrednim skupie aktywów, które mogą pozostawać w bilansie Fed przez lata. FIMA to tymczasowe finansowanie zabezpieczone, co oznacza, że jego wpływ zależy mniej od pojedynczej transakcji, a więcej od tego, czy duże salda utrzymują się dzięki wielokrotnym rolowaniom.

Teza Hayesa o płynności nabiera znaczenia tylko wtedy, gdy wykorzystanie staje się zarówno duże, jak i trwałe.

1,37 biliona dolarów Japonii to nie gotowy skarbiec FIMA

Hayes szacuje, że aktywa rządu japońskiego połączone z aktywami związanymi z Government Pension Investment Fund mogłyby zapewnić około 1,37 biliona dolarów zabezpieczenia w postaci papierów skarbowych.

Japonia bezsprzecznie posiada skalę finansową dla dużej operacji, ale ta wartość zagregowana łączy aktywa, które nie wszystkie znajdują się w tych samych ramach prawnych lub operacyjnych.

Ministerstwo Finansów podało, że oficjalne aktywa rezerwowe na koniec lipca wynosiły 1,287 biliona dolarów, w tym 927,3 mld dolarów w papierach wartościowych w walutach obcych. Ministerstwo nie klasyfikuje wszystkich tych papierów jako amerykańskich papierów skarbowych.

Amerykańskie dane ujmują inną miarę. Dane Treasury International Capital Departamentu Skarbu wykazały, że Japonia w maju posiadała 1,1431 biliona dolarów w amerykańskich papierach skarbowych, ale ta liczba reprezentuje zagregowaną wartość na poziomie kraju, a nie potwierdzenie, że sam rząd japoński posiada całą tę kwotę. Japonia utrzymywała pozycję największego zagranicznego posiadacza amerykańskich papierów skarbowych, choć Chiny czasami konkurencję z nią w tym rankingu.

GPIF dodatkowo poszerza tę lukę. Fundusz emerytalny posiada zagraniczne obligacje, ale jego międzynarodowe portfele o stałym dochodzie obejmują benchmarky amerykańskie, globalne, wysokodochodowe i rynków wschodzących. Nie jest to również obecnie typ zagranicznej władzy monetarnej, którą FIMA ma strukturalnie obsługiwać bezpośrednio.

Praktyczny limit jest zatem węższy niż całkowite zagraniczne bogactwo Japonii. Istotna jest wartość kwalifikujących się aktywów kontrolowanych przez uprawnione instytucje oficjalne i trzymanych na kontach, które faktycznie mogą korzystać z mechanizmu Nowojorskiego Fed.

Fed ma możliwość zmiany zasad

Obecne ograniczenia nie muszą być trwałe.

Zgodnie ze stałym upoważnieniem Fed, jego Podkomitet ds. Walut Obcych może modyfikować limit kontrahenta oraz niektóre warunki operacyjne mechanizmu, zgłaszając jednocześnie te zmiany Federalnemu Komitetowi Otwartego Rynku.

To sprawia, że limit 60 mld dolarów jest regulowany bez konieczności tworzenia zupełnie nowego programu awaryjnego.

Poszerzenie listy uprawnionych instytucji byłoby znacznie większym krokiem. Obecne wytyczne Fed ograniczają dostęp do zatwierdzonych banków centralnych i innych zagranicznych władz monetarnych posiadających odpowiednie konta w Nowojorskim Fed. Włączenie instytucji emerytalnej takiej jak GPIF bezpośrednio do mechanizmu wymagałoby bardziej rozbudowanych ram uprawnień.

Hayes przyznaje, że zmiany w polityce byłyby konieczne, zanim jego szerszy scenariusz mógłby się zrealizować.

Zmiana limitu transakcji to jedno. Przeprojektowanie tego, kto ma dostęp do Rezerwy Federalnej, to znacznie poważniejsza decyzja polityczna.

Pojawiłyby się jasne sygnały, gdyby teza zaczęła się urzeczywistniać

Siłą argumentu Hayesa jest to, że inwestorzy nie musieliby polegać wyłącznie na zachowaniu cen Bitcoina lub pary USD/JPY, aby go ocenić.

Pierwszy sygnał pochodziłby z Waszyngtonu. Jakiekolwiek rozszerzenie limitów FIMA, warunków zapadalności lub uprawnień kontrahentów istotnie zmieniłoby wolumen płynności w dolarach, jaką mechanizm mógłby dostarczyć.

Kolejny dowód pojawiłby się bezpośrednio w bilansie Fed. Wzrost sald repo zagranicznych instytucji oficjalnych wskazywałby, że mechanizm przeszedł od zdolności politycznej do aktywnego wykorzystania.

Czas trwania miałby równie duże znaczenie jak skala. Tymczasowe saldo, które znika po kilku dniach, przypominałoby konwencjonalną interwencję walutową. Duże salda wielokrotnie rolowane przez tygodnie lub miesiące stanowiłyby silniejszy argument, że operacja wprowadza do systemu trwałą płynność w dolarach.

Raporty rezerw Japonii mogłyby wtedy ujawnić, czy władze zmobilizowały większą część swoich zagranicznych aktywów, a kurs jena wskazywałby, czy te operacje osiągały zamierzony efekt walutowy.

Na razie mechanizm pozostaje pusty na poziomie zerowym — wyznaczając dokładną granicę między teoretycznymi rozwiązaniami Arthura Hayesa a rzeczywistym katalizatorem płynności dla Bitcoina.

Zastrzeżenie: Ten artykuł ma wyłącznie charakter informacyjny i edukacyjny i nie stanowi porady finansowej ani inwestycyjnej. Scenariusz FIMA Arthura Hayesa to prospektywna teza makroekonomiczna, a nie potwierdzony plan polityczny. Wpływ na Bitcoina zależałby od faktycznych zmian w polityce Rezerwy Federalnej, wykorzystania mechanizmu, płynności rynkowej oraz strategii interwencji Japonii.