Fold Holdings (Nasdaq: FLD) wykazał 4,2 mln USD przychodów i 2,6 mln USD straty netto za kwartał zakończony 30 września, zgodnie z komunikatem o wynikach z 10 listopada. Firma przypisała około 270-procentowy wzrost przychodów z depozytu i handlu rok do roku sprzedaży kart podarunkowych — kategorii opartej obecnie o jej witrynę na TikTok Shop, wbudowanym rynku zakupowym aplikacji krótkich wideo. Fold uruchomił karty podarunkowe Bitcoin na TikTok Shop w lipcu; pod koniec następnego kwartału opisywał już tę platformę jako swój największy kanał kart podarunkowych i pozyskiwania klientów.

Największy kanał dostarczył 1 500 kont

Twierdzenie o pozyskiwaniu klientów sąsiaduje ze skromną liczbą. Fold dodał w kwartale ponad 1 500 zweryfikowanych kont, zwiększając łączną liczbę kont w całej firmie powyżej 88 500. Nawet gdyby wszystkie te konta pochodziły z TikToka — czego dokument nie potwierdza — kanał zwiększył bazę zweryfikowanych kont o mniej niż 2%.

Część tej różnicy wynika z definicji. Karta sprzedana na TikTok Shop oznacza kupującego, a nie użytkownika: kupujący i odbiorca to zwykle różne osoby, istniejący klient może zrealizować kilka kart, a odbiorca, który nigdy nie ukończy weryfikacji, pojawia się w sprzedaży, ale nie w liczbie kont. Fold nie precyzuje, którą z tych grup mierzy jego ranking „pozyskiwania klientów”, więc liczba 1 500 to jedyne twarde dane o osobach, które faktycznie przeszły przez cały proces.

Dlaczego tak wiele kart przekształca się w tak niewiele kont, staje się jaśniejsze, gdy przyjrzymy się, co odbiorca faktycznie musi zrobić.

Co naprawdę daje karta o wartości 100 USD

Karta przechowuje dolary, a nie Bitcoin. Zgodnie z procesem realizacji Fold odbiorca otwiera aplikację, wprowadza dane karty i potwierdza wycenę; kurs wymiany w tym momencie określa zasilaną kwotę Bitcoin. Ignorując opłaty i spread, karta o wartości 100 USD otwarta przy cenie 80 000 USD za Bitcoin kupuje 0,00125 BTC, natomiast ta sama karta otwarta przy 100 000 USD kupuje 0,001 BTC, czyli o jedną piątą mniej. Są to ceny przykładowe, a nie prognoza, ale pokazują, że karta odłożona do szuflady to saldo dolarowe czekające na cenę, a nie pozycja w Bitcoinie.

Odbiorca otrzymuje również mniej niż 100 USD w Bitcoinie. FAQ wsparcia Fold, z dnia 23 września, informuje, że nie ma osobnej opłaty za realizację, ale potwierdza zastosowanie spreadu, a strona produktu i warunki emitenta dopuszczają opłaty za przetworzenie. Żaden z tych dokumentów nie podaje wysokości spreadu, więc końcowa wycena w aplikacji to jedyne miejsce, w którym odbiorca widzi rzeczywisty koszt.

Zanim do tego dojdzie, odbiorca potrzebuje zatwierdzonego konta. Warunki uprawniające Fold wymagają minimalnego wieku, obywatelstwa USA lub statusu legalnego stałego rezydenta, głównego miejsca zamieszkania na dozwolonym terytorium oraz ważnego numeru ubezpieczenia społecznego. Kupujący na TikToku nie jest o nic z tego pytany przy płatności. Jeśli odbiorca nie może otworzyć konta, FAQ kieruje go do partnera kart podarunkowych w sprawie zwrotu, podczas gdy emitent, TGCM FLDI, LLC, ogranicza zwroty i zwroty gotówkowe w swoich warunkach. Ścieżka zwrotu prowadzi przez emitenta, a nie przez Fold, i jest warunkowa.

Każdy krok między płatnością a zasilonym kontem to miejsce, w którym można stracić odbiorcę. To właśnie ten przeciek utrzymania klientów. Problem marży natomiast tkwi w samym raporcie.

Marża kart podarunkowych we własnych liczbach Fold

Raport kwartalny 10-Q Fold za trzeci kwartał — kwartalne sprawozdanie składane do amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd — szacuje przychody z kart podarunkowych Bitcoin we wszystkich kanałach na około 1,2 mln USD. Firma księguje te sprzedaże brutto, jak opisała w sprawozdaniu za kwartał czerwiecowy: pozycja przychodów obejmuje pełną wartość karty, a pozycja kosztów obejmuje Bitcoin, który Fold musi dostarczyć. Spread, który Fold zatrzymuje, to różnica między nimi, a nie kwota przychodu.

Obliczenia Coindoo, przed pozostałymi wydatkami.

Karty podarunkowe stanowią około 94% przychodów kategorii o wartości około 1,28 mln USD, więc kwota -21 975 USD to, w przybliżeniu, działalność kart podarunkowych zanim Fold zapłaci za cokolwiek innego: marketing, własne opłaty TikTok Shop, ewentualne zachęty na start czy personel, który nią zarządza. Rok wcześniej ta sama kategoria wypracowała około 101 500 USD przy kwartale obrotu. Fold nie wyodrębnia udziału TikToka w 1,2 mln USD, ale nie musi tego robić, aby kierunek był jasny: wolumen wzrósł około czterokrotnie, a marża na nim stała się ujemna.

Najsprawiedliwszy kontrargument głosi, że rachunkowość brutto sprawia, że działalność oparta na spreadzie wygląda gorzej, niż jest w rzeczywistości, ponieważ marża poniżej 1% na przepływie 1,2 mln USD jest normalna dla detalicznego on-rampu kryptowalut, a rzeczywisty zwrot pochodzi z tego, co klienci robią dalej. To własna teza Fold. Sprawia ona również, że to liczba 1 500 kont, a nie wskaźnik wzrostu o 270%, decyduje o tym, czy ta teza się broni.

Fold nie jest w tym sezonie sam w raportowaniu większej aktywności niż zysku; przegląd wyników trzeciego kwartału Robinhood, Coinbase i Circle autorstwa Coindoo wykazał ten sam wzorzec w znacznie większej skali.

Skąd pieniądze musiałyby przyjść

W komunikacie o wynikach dyrektor generalny Will Reeves opisał strategię wokół uzyskiwania powtarzających się dochodów z sald klientów, a nie z transakcji jednorazowych. Dla karty podarunkowej to jedyna droga do zysku: odbiorca, który realizuje kartę, pozostawia Bitcoina na koncie Fold zamiast go wypłacać, a później zasila produkt oszczędnościowy. Fold Reserve — produkt saldowy uruchomiony przez firmę w październiku — nie istniał w raportowanym kwartale, więc nic w tych wynikach nie może pokazać, że odbiorcy z TikToka z niego korzystają.

Trzy ujawnienia rozstrzygnęłyby kwestię. Odsetek zrealizowanych kart i czas realizacji pokazałyby, czy prezent kupującego z TikToka w ogóle trafia do kogokolwiek. Aktywność odbiorców po 30 i 90 dniach pokazałaby, czy konto staje się klientem. A koszty na poziomie kanału, w tym opłaty TikToka i ewentualne zachęty, skonfrontowane z późniejszymi dochodami, pokazałyby, czy pozyskanie klienta było warte swojej ceny. Fold nie opublikował żadnego z tych trzech.

Ten kwartał pozostawia czysty punkt odniesienia. Kolejny raport 10-Q, obejmujący pierwszy pełny kwartał z dostępnym Fold Reserve, pokaże dwie rzeczy, których ten pokazać nie może: czy przyrosty zweryfikowanych kont przekroczą tempo około 1 500, skoro produkt saldowy już istnieje, oraz czy kategoria depozytu i handlu wróci do dodatniej marży. Do tego czasu TikTok Shop został ustanowiony największym kanałem dystrybucji Fold — oraz kanałem, który według ujawnionych danych kosztował więcej, niż wygenerował.