Gubernator Rezerwy Federalnej Christopher J. Waller powiedział, że dalsze zacieśnianie polityki pieniężnej może być potrzebne „wcześniej niż później”, aby sprowadzić inflację na ścieżkę zgodną ze średniookresowym celem Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC) wynoszącym 2 proc.

Waller wygłosił te uwagi 10 listopada 2026 r. w przemówieniu zatytułowanym „Perspektywy gospodarcze i kilka uwag na temat dynamiki rynku pracy” podczas konferencji Bank of England Watchers Conference, zorganizowanej przez King’s Business School oraz Money, Macro and Finance Society w Londynie w Wielkiej Brytanii. Powiedział, że gospodarka Stanów Zjednoczonych rozwija się dynamicznie, a zatrudnienie jest bliskie długoterminowego poziomu, jednak inflacja pozostaje zbyt wysoka.

Waller powiedział, że poparł decyzję większości FOMC o utrzymaniu stopy procentowej na niezmienionym poziomie podczas ostatniego posiedzenia. Jak wyjaśniał we wcześniejszym przemówieniu, jego uzasadnieniem było to, że komunikaty Komitetu dotyczące prawdopodobnego zacieśnienia polityki już doprowadziły do uwzględnienia części podwyżek stóp w cenach rynkowych. Gdy komunikacja jest jasna i wiarygodna, kluczowe jest ostateczne przeprowadzenie podwyżek; nie ma potrzeby podnosić stóp na kolejnych posiedzeniach.

Jeśli oczekiwane podwyżki nie zostaną przeprowadzone, rynki mogą obniżyć oczekiwania dotyczące przyszłych podwyżek, a stopy procentowe mogą natychmiast spaść, prowadząc do niepożądanego poluzowania polityki pieniężnej. Waller stwierdził, że dokładny termin podwyżek jest mniej istotny niż zapewnienie, że zapowiedziane podwyżki zostaną wdrożone w rozsądnym czasie.

Wzrost gospodarczy i zatrudnienie

Waller powiedział, że produkcja gospodarcza nadal rośnie w zdrowym tempie. Według wstępnego szacunku realny produkt krajowy brutto (PKB) zwiększył się w trzecim kwartale w ujęciu rocznym o 3,4 proc., wspierany przez silną konsumpcję i wysokie inwestycje. Wzrost konsumpcji korzystał z hossy na rynku akcji, a inwestycje przedsiębiorstw nadal gwałtownie rosły, szczególnie w zaawansowane technologicznie urządzenia związane z rozbudową sztucznej inteligencji (AI).

Powiedział, że wzrost PKB prawdopodobnie spowalnia w bieżącym kwartale, ponieważ wydatki konsumentów obniżyły się do poziomów bardziej zgodnych z dochodami i majątkiem gospodarstw domowych. Oczekuje jednak, że produkcja będzie nadal rosła w solidnym tempie.

Rynek pracy również pozostaje stabilny. Stopa bezrobocia obniżyła się w październiku do 4,1 proc., czyli poziomu takiego samego jak latem. Miesięczny przyrost zatrudnienia od pewnego czasu silnie się wahał, ale w październiku utworzono 165 000 miejsc pracy, a szacunki dotyczące zatrudnienia w poprzednich dwóch miesiącach podwyższono łącznie o 85 000 miejsc.

Po uwzględnieniu miesięcznej zmienności średni przyrost zatrudnienia w okresie sześciu i dwunastu miesięcy wynosił około 80 000 miejsc pracy miesięcznie. Waller powiedział, że tempo to było nieco wyższe od większości szacunków poziomu progowego potrzebnego do utrzymania stopy bezrobocia na stałym poziomie i było zgodne z jego oceną, że podaż i popyt na pracę są zasadniczo zrównoważone.

Jednocześnie stwierdził, że od ponad roku rynek pracy najlepiej opisuje określenie „niskie zatrudnianie, niskie zwolnienia”. Wskaźniki odejść z pracy — łączące zwolnienia i dobrowolne rezygnacje — pozostawały w ostatnich latach trwale niskie w porównaniu z sytuacją sprzed dekady. Niski był również wskaźnik zatrudniania.

Ta kombinacja jest nietypowa, ponieważ w silnym rynku pracy zatrudnianie zazwyczaj utrzymuje się na wysokim poziomie. Zatrudnianie jest zwykle niskie, gdy rynek pracy jest słaby, a wtedy wskaźnik zwolnień często rośnie. Nietypową, a być może bezprecedensową cechą obecnej sytuacji jest skala spadku zarówno zatrudniania, jak i zwolnień.

Dynamika rynku pracy

Ten wzorzec skłonił Wallera do pytania, czy stabilny rynek pracy musi być zdrowym rynkiem pracy. Porównał tę różnicę do sytuacji, w której lekarz mówi, że stan hospitalizowanego członka rodziny jest stabilny: byłaby to wiadomość uspokajająca, ale niekoniecznie oznaczałaby, że pacjent jest zdrowy.

Waller powiedział, że obawia się, iż równowaga charakteryzująca się niskim zatrudnianiem i niskimi zwolnieniami oznacza utratę części dynamiki rynku pracy, która ma znaczenie dla wzrostu produktywności i płac realnych. Nie przedstawił ostatecznych odpowiedzi na pytanie, czy mniejsza dynamika stała się problemem dla polityki pieniężnej, ale uznał, że warto je analizować.

Rozróżnił wzrost zatrudnienia netto od przepływów brutto pracowników do zatrudnienia i poza zatrudnienie. Za miesięcznymi danymi o tworzeniu miejsc pracy kryje się ogromna rotacja na rynku pracy. We wrześniu wzrost zatrudnienia netto o 60 000 miejsc pracy był niewielki w porównaniu z ponad 5 milionami osób, które odeszły z pracy, oraz ponad 5 milionami osób zatrudnionych w tym miesiącu.

Tak więc mimo niskich wskaźników odejść i zatrudniania bezwzględna liczba odejść i nowych zatrudnień pozostaje ogromna. Waller porównał rynek pracy do rzeki: poziom wody może być taki sam przy pomiarach wykonywanych w kolejnych dniach, ale w tym czasie w dół rzeki przepływa olbrzymia ilość wody. Podobnie zatrudnienie może pozostawać stabilne, podczas gdy duża liczba osób zmienia miejsca pracy.

Waller powiedział, że taka rotacja jest korzystna dla gospodarki, a nie marnotrawna. Odzwierciedla dynamiczny rynek, który pozwala kierować zasoby pracy do bardziej produktywnych zastosowań. Jeśli pracownik i przedsiębiorstwo nie tworzą dobrego, produktywnego dopasowania, rozstanie i poszukiwanie nowych partnerów może być bardziej efektywne i lepsze dla gospodarki. Bardziej produktywne dopasowania mogą podnosić produktywność, płace realne i zyski, nawet jeśli zatrudnienie jest mniej stabilne.

Powiedział, że jego zdaniem ta rotacja przyczynia się do wyjątkowych wyników gospodarki Stanów Zjednoczonych. Względna łatwość zakładania przedsiębiorstw w USA w porównaniu z wieloma innymi rozwiniętymi gospodarkami jest dużą zaletą. Choć względna łatwość zwalniania pracowników w porównaniu z wieloma gospodarkami Unii Europejskiej z pewnością nie jest korzystna dla osób dotkniętych zwolnieniami, Waller ocenił, że łącznie była ona jednym z czynników silniejszego ożywienia w USA po recesji wywołanej pandemią.

Elastyczność zatrudniania i zwalniania pomaga dopasować umiejętności pracowników do potrzeb przedsiębiorstw i lepiej wykorzystywać ich zdolności. W rezultacie rotacja zwiększa potencjał gospodarki i pozwala rosnąć dochodom bez presji inflacyjnej.

Możliwe przyczyny osłabienia dynamiki

Waller powiedział, że obecne środowisko niskiego zatrudniania i niskich zwolnień może wskazywać, iż amerykański rynek pracy stał się mniej dynamiczny i mniej zdrowy, co może mieć znaczenie dla perspektyw gospodarczych i polityki pieniężnej. Część spadku zatrudniania i zwolnień może odzwierciedlać długoterminowe trendy obecne jeszcze przed pandemią.

Jednym z nich jest starzenie się siły roboczej. Ludzie żyją dłużej, pozostają zdrowsi i aktywniejsi w starszym wieku; wielu przedstawicieli dużego pokolenia powojennego wyżu demograficznego ma obecnie 60 lub 70 lat; a spadek liczby urodzeń zwiększył względny wiek siły roboczej. Starsi pracownicy zazwyczaj rzadziej zmieniają pracę, ponieważ wielu z nich z czasem znalazło lepiej dopasowane stanowiska i rzadziej przeprowadza się w związku z pracą.

Drugim trendem jest rosnący poziom wykształcenia siły roboczej. Lepiej wykształceni pracownicy zazwyczaj rzadziej zmieniają pracę i podczas spowolnień gospodarczym rzadziej tracą zatrudnienie. Od 2010 r. odsetek osób w wieku co najmniej 25 lat posiadających przynajmniej tytuł licencjata wzrósł z 28 proc. do 37 proc. Waller powołał się na artykuł Shakeeny J. King i Danieli Mejía z 2026 r. „Women Ages 65 and Over Now Make Up the Largest Share of Education Bachelor’s Degree Holders”, opublikowany przez U.S. Census Bureau w ramach America Counts 29 października.

Gdyby były to jedyne wyjaśnienia, dynamika rynku pracy byłaby zgodna z długoterminowymi trendami i nie miałaby konsekwencji dla polityki pieniężnej. Waller stwierdził jednak, że dane wskazują na pewne osłabienie dynamiki także po uwzględnieniu tych czynników.

Jednym z możliwych wyjaśnień jest ograniczenie zatrudniania i zmiany pracy przez kilka źródeł niepewności gospodarczej, które pojawiły się od początku 2025 r. Należą do nich rozwój AI, cła, zmiany w polityce imigracyjnej i jej egzekwowaniu oraz ogólna niepewność dotycząca perspektyw gospodarczych, która utrudnia planowanie przedsiębiorstw.

Waller wskazał na specjalne pytanie zawarte w listopadowym badaniu Federal Reserve Beige Book z 2025 r. Pracodawcy informowali, że z powodu niepewności zatrudnianie było wyjątkowo ograniczone. Powiedział, że jego zdaniem niepewność nie zmniejszyła się znacząco od tamtego czasu. Najnowsza Beige Book wskazywała również, że kilka okręgów Rezerwy Federalnej informowało o opóźnianiu zatrudnienia przez firmy lub oczekiwaniu mniejszego wzrostu zatrudnienia po inwestycjach w AI.

Innym możliwym wyjaśnieniem jest to, że niskie zwolnienia są konsekwencją dużego wzrostu zmiany pracy w latach 2020–2023 związanego z pandemią. Pracownicy, którzy niedawno zmienili pracę, mogą być mniej skłonni do kolejnej zmiany, co ogranicza rotację. Waller powiedział, że ten efekt może być tymczasowy, ponieważ pracownicy pozostają w miejscu pracy przez medianę trzech lat przed kolejną zmianą, a ostatni pracownicy, którzy zmienili pracę podczas pandemii, zbliżają się do tego progu.

Możliwe jednak, że pozostaną w obecnych miejscach pracy dłużej, jeśli zmiany pracy wywołane pandemią wyjątkowo skutecznie poprawiły dopasowanie pracowników i miejsc pracy. W tamtym okresie wiele osób przeprowadziło się lub rozpoczęło nowe kariery i może obecnie być mniej skłonnych do kolejnej zmiany.

Waller stwierdził, że trudno dokładnie wskazać i ocenić przyczyny mniejszej dynamiki rynku pracy oraz określić, jak długo może ona potrwać. Utrudnia to również ocenę konsekwencji dla perspektyw gospodarczych i polityki pieniężnej.

Wpływ na bezrobocie i nowych pracowników

Waller powiedział, że możliwe skutki środowiska niskiego zatrudniania i niskich zwolnień można ocenić bardziej bezpośrednio. Niska liczba zwolnień oznacza, że mniej pracowników doświadcza bezrobocia, ale niski wskaźnik zatrudniania może sprawiać, że osoby, które stracą pracę, pozostają bez niej dłużej.

Odsetek bezrobotnych poszukujących pracy przez ponad sześć miesięcy systematycznie rósł od 2022 r. i jest obecnie wyjątkowo wysoki jak na okres ekspansji gospodarczej. Trzymiesięczna średnia krocząca pracowników informujących, że pozostawali bez pracy przez co najmniej 27 tygodni, wzrosła z około 18 proc. pod koniec 2022 r. do ponad 27 proc. we wrześniu 2026 r.

Mniejsza dynamika rynku pracy może również utrudniać znalezienie zatrudnienia nowym uczestnikom rynku pracy — zazwyczaj młodszym i mniej doświadczonym. Waller powiedział, że wyzwania stojące przed młodymi pracownikami są szeroko omawiane. Odsetek nowych uczestników rynku pracy wśród bezrobotnych wzrósł do poziomów bliskich najwyższym od 20 lat.

Oba zjawiska mogą wskazywać, że rynek pracy jest mniej zdrowy, niż sugeruje główna stopa bezrobocia, co ma konsekwencje dla długoterminowej ścieżki polityki pieniężnej. Jeśli niskie zatrudnianie i niska liczba odejść odzwierciedlają lepsze dopasowanie pracowników i pracodawców, może to zwiększać produktywność i w dużej mierze można ten czynnik pominąć przy ocenie sytuacji na rynku pracy.

Waller obawia się jednak, że obecna słaba dynamika rynku pracy wynika z barier mobilności wpływających na bezrobocie długoterminowe i bezrobocie młodych. Może to prowadzić do mniej efektywnego rozmieszczenia pracowników między miejscami pracy i hamować wzrost produktywności. Uznał, że należy monitorować tę możliwość, ponieważ wzrost produktywności ma kluczowe znaczenie dla oceny, jak szybko gospodarka może się rozwijać bez wywoływania niepożądanej presji inflacyjnej.

Inflacja i polityka pieniężna

Waller powiedział, że w krótkim terminie rynek pracy jest stabilny, a zatrudnienie znajduje się blisko celu FOMC dotyczącego maksymalnego zatrudnienia. Inflacja natomiast pozostaje znacznie powyżej 2 proc. i jest jego głównym przedmiotem uwagi.

Powiedział, że był gotów poczekać z zacieśnieniem polityki pieniężnej na październikowym posiedzeniu FOMC z powodów przedstawionych na początku przemówienia. Dane o inflacji mierzonej indeksem cen konsumpcyjnych (CPI) za październik miały zostać opublikowane później 10 listopada. Nawet gdyby wskazały na poprawę względem września, Waller nadal poparłby podwyżkę stopy procentowej FOMC o 25 punktów bazowych na grudniowym posiedzeniu. Jeśli inflacja okaże się znacznie wyższa od oczekiwanej, FOMC może być zmuszony do silniejszego działania.

„Powiedzmy to wprost. Dane o inflacji za wrzesień były złe. Nie było w nich żadnego pozytywnego elementu” — powiedział Waller.

Inflacja mierzona wydatkami na konsumpcję osobistą (PCE), czyli miarą będącą celem FOMC, wzrosła we wrześniu o 0,5 proc. i o 3,7 proc. w ujęciu rocznym. Bazowa inflacja PCE, z wyłączeniem cen żywności i energii, zwiększyła się we wrześniu o 0,3 proc. i o 3,1 proc. w porównaniu z rokiem wcześniejszym.

Waller powiedział, że oba wskaźniki są zbyt wysokie, a szczególnie niepokoi go szeroki zakres wzrostów cen. Wcześniej w tym roku nadmierna inflacja była napędzana przez ceny nierynkowe, które są szacowane, a nie bezpośrednio obserwowane przez rząd. Waller stwierdził, że zwykle pomija te ceny, ponieważ trudno je mierzyć i są niewiarygodnym wskaźnikiem ogólnego trendu inflacji bazowej.

Ostatnio podwyższone były dwa składniki o większym znaczeniu dla przyszłej inflacji: ceny dóbr bazowych oraz ceny bazowych usług rynkowych z wyłączeniem mieszkań. We wrześniu ponad 70 proc. składników cen usług bazowych PCE wzrosło w ujęciu rocznym o ponad 3 proc.

Waller powiedział, że będzie sprawdzał, czy szeroki zakres podwyższonej inflacji utrzymał się w danych za październik, w tym czy ceny zaawansowanych technologicznie dóbr związanych z rozbudową AI nadal rosły w bardzo szybkim tempie obserwowanym w ostatnich miesiącach. Chciał również ustalić, czy wzrost cen energii z ostatnich kilku miesięcy przekłada się bezpośrednio lub pośrednio, przez wyższe koszty nakładów, na ceny dóbr i usług.

Choć ceny energii spadły z wysokich poziomów obserwowanych mniej więcej tydzień wcześniej, nadal były znacznie wyższe niż na początku roku. Ich ostateczny wpływ na inflację będzie zależał od poziomów cen, które się utrzymają.

Badania Rezerwy Federalnej dotyczące presji cenowej

Waller powiedział, że pracownicy Rezerwy Federalnej analizowali wpływ rozbudowy AI i wysokich cen energii na inflację, a wyniki tych analiz nie wskazują, by czynniki te miały wkrótce osłabnąć.

W jednym z badań naukowcy wykorzystali analizę tekstową ankiet menedżerów ds. zakupów prowadzonych przez Institute for Supply Management (ISM), aby zidentyfikować nadchodzącą presję cenową. Ankiety ISM proszą menedżerów ds. zakupów o wskazanie towarów, materiałów i usług, których ceny wzrosły lub spadły w danym miesiącu. W pytaniu dotyczącym cen płaconych respondenci określają, czy ceny wzrosły, spadły czy pozostały bez zmian względem poprzedniego miesiąca, oraz wymieniają konkretne towary, materiały lub usługi.

Pracownicy Rezerwy Federalnej wykorzystali te odpowiedzi do stworzenia miesięcznych indeksów presji cenowej odpowiadających kategoriom indeksu cen producentów (PPI). Naukowcy stwierdzili, że indeksy dostarczają informacji o przyszłych zmianach cen producentów, a tym samym mogą sygnalizować przyszłą inflację PCE.

Indeks produktów zaawansowanych technologicznie wzrósł w grudniu 2025 r. i jeszcze bardziej zwiększył się w styczniu 2026 r., zanim przyspieszenie cen tych dóbr pojawiło się w lutowych danych PPI i o inflacji. Najnowsze dane ISM za październik wskazują na możliwość kolejnych podwyżek cen.

Badanie opisali Tomaz Cajner, Leland D. Crane, Christopher J. Kurz, Paul E. Soto i Betsy Vrankovich w artykule FEDS Notes z 1 października 2026 r. „Pricing Sentiment: Measuring Input Cost Pressure from ISM Survey Responses”.

Inne badania Rezerwy Federalnej sugerują Wallerowi, że presja cenowa związana z energią może w bardziej trwały sposób przenosić się na ceny dóbr i usług niż w przeszłości. Naukowcy wskazują na możliwą zmianę procesu inflacyjnego po pandemii, sugerującą, że inflacja bazowa może silniej reagować na szoki energetyczne.

Bankierzy centralni tradycyjnie uznawali szoki cen energii za przejściowe, zakładając, że ich wpływ na inflację szybko wygaśnie. Waller powiedział, że nowe badania przestrzegają przed nadmiernym poleganiem na tym założeniu. Wynika z nich, że jeśli ceny ropy pozostaną podwyższone, presja może być większa, niż wcześniej sądzono, i utrzymywać się długo w 2027 r.

Badanie opisali Andrea De Michelis, Musa Orak, Avani Pradhan i Albert Queralto w artykule FEDS Notes z 9 listopada 2026 r. „The Effect of Oil Prices on Core Inflation: Recent Evidence from the Advanced Economies”.

Waller wskazał również powody, dla których podwyższone ceny energii mogą się utrzymać. Mimo wzrostu ruchu tankowców przez Cieśninę Ormuz transport odbywa się przy wysokich kosztach. Ubezpieczenia wymagane od statków pokonujących cieśninę, a także transfery ropy między statkami mające chronić przed irańskimi atakami, według doniesień podnoszą ceny ropy o 20–30 USD za baryłkę.

Drugim problemem jest ograniczona zdolność rafineryjna i inne czynniki wpływające na produkcję oleju napędowego. W rezultacie oczekuje się, że wysokie ceny oleju napędowego w USA będą spadać wolniej, niż ceny ropy naftowej spadłyby w spokojniejszej sytuacji na Bliskim Wschodzie.

Decyzja w sprawie stóp w grudniu

Waller podsumował swoje perspektywy, mówiąc, że aktywność gospodarcza jest silna, rynek pracy stabilny, a inflacja zbyt wysoka — znacznie powyżej celu FOMC wynoszącego 2 proc.

Nawet jeśli miesięczne tempo inflacji poprawi się w październiku, powiedział, że skłania się ku poparciu podwyżki stopy procentowej o 25 punktów bazowych na grudniowym posiedzeniu FOMC. Taki jest jego plan, jeśli dane gospodarcze będą kształtować się zgodnie z oczekiwaniami.

Jeśli jednak dane CPI za październik będą podobne do dwóch poprzednich odczytów miesięcznych, a inflacja bazowa CPI wyniesie około 0,3 proc. lub więcej, Waller powiedział, że konieczny może być silniejszy ruch. W takim przypadku jego zdaniem na grudniowym posiedzeniu należy rozważyć podwyżkę stóp o 50 punktów bazowych.

„Podwyżka tylko o 25 punktów bazowych naraziłaby naszą wiarygodność, a nie jestem skłonny podejmować takiego ryzyka” — powiedział Waller.

Waller zaznaczył, że poglądy wyrażone w przemówieniu są jego własnymi opiniami i niekoniecznie są podzielane przez jego kolegów z Rady Gubernatorów Rezerwy Federalnej ani Federalnego Komitetu Otwartego Rynku.

Źródła

1. Wyrażone tu poglądy są moimi własnymi poglądami i niekoniecznie odzwierciedlają stanowisko moich kolegów z Rady Gubernatorów Rezerwy Federalnej ani Federalnego Komitetu Otwartego Rynku.

2. Christopher J. Waller (2026), „The Signaling Value of the Summary of Economic Projections”, przemówienie wygłoszone podczas Istanbul Economic Forum, Central Bank of the Republic of Türkiye, Stambuł, 8 października.

3. Shakeena J. King i Daniela Mejía (2026), „Women Ages 65 and Over Now Make Up the Largest Share of Education Bachelor’s Degree Holders”, U.S. Census Bureau, America Counts: Stories Behind the Numbers, 29 października.

4. Trzymiesięczna średnia krocząca pracowników informujących, że pozostawali bez pracy przez co najmniej 27 tygodni, wzrosła z około 18 proc. pod koniec 2022 r. do ponad 27 proc. we wrześniu 2026 r.

5. Tomaz Cajner, Leland D. Crane, Christopher J. Kurz, Paul E. Soto i Betsy Vrankovich (2026), „Pricing Sentiment: Measuring Input Cost Pressure from ISM Survey Responses”, FEDS Notes, Waszyngton: Board of Governors of the Federal Reserve System, 1 października.

6. W pytaniu dotyczącym cen płaconych respondenci wskazują, czy ceny wzrosły, spadły czy pozostały bez zmian względem poprzedniego miesiąca, oraz proszeni są o wymienienie konkretnych towarów, materiałów lub usług w dodatkowym polu tekstowym.

7. Andrea De Michelis, Musa Orak, Avani Pradhan i Albert Queralto (2026), „The Effect of Oil Prices on Core Inflation: Recent Evidence from the Advanced Economies”, FEDS Notes, Waszyngton: Board of Governors of the Federal Reserve System, 9 listopada.