Prawdopodobieństwo wrześniowej podwyżki stóp procentowych przez Rezerwę Federalną wyraźnie spadło po dwóch łagodniejszych raportach Consumer Price Index, ale przed posiedzeniem Federal Open Market Committee pojawią się jeszcze trzy kolejne odczyty inflacji.

Ceny benzyny nadal są o 27% wyższe rok do roku, a model core PCE Fed z Cleveland pokazuje inflację na poziomie 3,3%, wciąż wyraźnie powyżej celu Fed wynoszącego 2%. Tymczasem indeks produkcyjny Institute for Supply Management osiągnął w lipcu 55,6, najwyższy poziom od maja 2022, dając Kevinowi Warshowi większą przestrzeń do zaostrzenia polityki bez natychmiastowego wepchnięcia gospodarki w recesję.

Debata o inflacji weszła w nową fazę. Podczas wzrostu inflacji za administracji Bidena dystrybutory paliwa wyświetlały naklejki z napisem "I did that!" obok wizerunków prezydenta Bidena. Teraz, w tym, co krytycy nazwali erą "Trumpflation", żart się odwrócił. Kampania o wartości 15 milionów dolarów prowadzona przez grupę Home of the Brave, związaną z Partią Republikańską, pokazuje gwiżdżącą emotikonę Trumpa przemieszczającą się po supermarketach i stacjach benzynowych oraz zamieniającą etykiety cenowe na wyższe liczby. Przekaz jest polityczny, ale sam problem gospodarczy nie: koszty energii wzrosły gwałtownie, a podwyżki te mogą rozlewać się po całej gospodarce.

Dla inwestorów oznacza to zmianę punktu ciężkości w debacie o Fed. Pytanie nie brzmi już, kiedy Fed obniży stopy. Zamiast tego pojawia się pytanie, kiedy Kevin Warsh je podniesie. Stawka wykracza poza rynki: stopa funduszy federalnych jest punktem odniesienia dla kosztów finansowania w całej gospodarce, od kart kredytowych i kredytów samochodowych po finansowanie biznesowe.

Koszty energii podtrzymują inflację

Kampania Home of the Brave pod hasłem "Sticker Shock Summer" wskazuje, że ceny gazu są około 36% powyżej poziomu sprzed wojny z Iranem, koszty energii elektrycznej są o 18% wyższe, a cła tworzą obciążenie rzędu około 1,100 dolarów na gospodarstwo domowe według założeń grupy, jak wynika z Yale Budget Lab, ośrodka badawczego z Yale. Bieżący wskaźnik kampanii pokazuje cenę benzyny na poziomie 4.06 dolara za galon, czyli 38% powyżej poziomu sprzed wojny z 28 lutego.

Przekaz polityczny może być dyskusyjny, ale mechanizm inflacyjny jest prosty. Bureau of Labor Statistics podało, że ceny energii w czerwcu były o 15.7% wyższe niż rok wcześniej. Benzyna zdrożała w tym samym okresie o 26.7%. Koszty energii przenikają do transportu, produkcji, usług komunalnych i ostatecznie cen konsumenckich. Inflacja nagłówkowa odzwierciedla te zmiany bezpośrednio, podczas gdy wskaźniki bazowe, które decydenci obserwują najdokładniej, wyłączają żywność i energię ze względu na ich zmienność — choć energia nadal wpływa na odczyty bazowe poprzez koszty transportu i produkcji zakodowane w innych dobrach.

To właśnie dlatego oczekiwane przejście Fed z podejścia "higher for longer" do obniżek stóp wyraźnie osłabło. Po tym, jak trzej urzędnicy Fed głosowali w lipcu za podwyżką o ćwierć punktu procentowego, argument za kolejnym ruchem w górę już był na stole.

Rynki zakładów mogą działać zbyt szybko

Następnie inflacja przyniosła dwa łagodniejsze odczyty. CPI za czerwiec spadł o 0.4% miesiąc do miesiąca, a inflacja roczna obniżyła się do 3.5% z 4.2% w maju. W lipcu odnotowano wzrost o 0.1% w ujęciu miesięcznym i 3.4% inflacji rocznej. Core CPI spadł do 2.5%.

To wystarczyło, by zepchnąć w dół zakłady na wrześniową podwyżkę stóp. Jeszcze na początku 1 sierpnia rynek wyceniał około 60% prawdopodobieństwa wrześniowej podwyżki o ćwierć punktu procentowego. Po lipcowym raporcie CPI prawdopodobieństwo to spadło dziś do 25%, pozostawiając wyraźną większość po stronie braku zmian. Te prawdopodobieństwa pochodzą z rynku kontraktów terminowych na federal funds, gdzie inwestorzy pozycjonują się zgodnie z oczekiwaniami co do poziomu referencyjnej stopy Fed.

Ale prawdopodobieństwa rynkowe nie są gwarancją. Przed wrześniowym posiedzeniem FOMC pozostają jeszcze trzy ważne raporty inflacyjne: lipcowy PCE 26 sierpnia, sierpniowy PPI 10 września i sierpniowy CPI 11 września. Publikacje PCE mają szczególną wagę, ponieważ Fed definiuje swój 2% cel inflacyjny w kategoriach inflacji PCE, a nie CPI.

Model Inflation Nowcasting Fed w Cleveland, który szacuje jeszcze nieopublikowane dane inflacyjne na podstawie bieżących informacji z miesiąca, już teraz ocenia lipcową inflację core PCE na około 3.3% rok do roku, przy miesięcznym core PCE na poziomie 0.27%. To wciąż bardzo daleko od celu Fed wynoszącego 2%.

Gospodarka nie daje Fed wielu powodów do czekania

Jest też kwestia wzrostu gospodarczego. Gospodarka pozostaje na tyle odporna, by dawać Fed przestrzeń do dalszego zacieśniania, jeśli decydenci tak wybiorą.

Indeks produkcyjny ISM wzrósł w lipcu do 55.6, najwyższego poziomu od maja 2022 i siódmy miesiąc z rzędu pozostając powyżej 50, czyli granicy oddzielającej ekspansję od kontrakcji. Zwiększyły się także nowe zamówienia i produkcja.

Rynek pracy pokazuje słabsze sygnały, co daje Warshowi powód do ostrożności. Taka ostrożność odzwierciedla działanie polityki pieniężnej: podwyżki stóp powszechnie uważa się za czynnik wpływający na szeroką gospodarkę dopiero z opóźnieniem. Nawet tak, silniejszy wzrost daje Fed większą elastyczność w zacieśnianiu polityki bez natychmiastowego spychaniu gospodarki w recesję.

Najważniejszy wniosek

Inwestorzy nie powinni traktować obecnego, około 25-procentowego prawdopodobieństwa wrześniowej podwyżki jako wyroku. Ceny energii pozostają podwyższone, inflacja bazowa nadal jest wyraźnie powyżej 2%, przemysł się rozwija, a przed nami są jeszcze trzy raporty inflacyjne.

Jeśli CPI i PPI ponownie przyspieszą, rynek może szybko wrócić do wyceny podwyżki stóp. Na razie 75% prawdopodobieństwa braku zmian należy traktować jako punkt wyjścia, a nie prognozę, zanim kolejne odczyty inflacji ponownie zmienią szanse.