Przewodniczący Rezerwy Federalnej Kevin Warsh wykorzystał swoje wystąpienie w Jackson Hole w zeszły piątek, aby zamanifestować twarde stanowisko wobec inflacji. Jednak mimo ostrej reakcji rynków Fed nie zmienił polityki — a Mike Maharrey argumentuje, że rzeczywistość ma znacznie większe znaczenie niż retoryka.

W odcinku programu Money Metals Midweek Memo Maharrey porównał sytuację Fedu do przejechania właściwego zjazdu na autostradzie: im dłużej kierowca zmuszony jest jechać w złym kierunku, tym trudniejszy i bardziej frustrujący staje się ostateczny nawrót. Dla bankierów centralnych, jak powiedział, brakującym zjazdem jest ogromne zadłużenie Ameryki.

Warsh wielokrotnie podkreślał stabilność cen i gotowość wykorzystania stóp procentowych do realizacji mandatu Fedu. Tymczasem stopa funduszy federalnych pozostaje w przedziale od 3,5% do 3,75% od grudnia 2025 roku. Kluczowe pytanie Maharreya było proste — jeśli inflacja utrzymuje się znacznie powyżej celu Fedu wynoszącego 2%, dlaczego bank centralny wciąż mówi o podwyżkach stóp, zamiast faktycznie ich dokonać?

Jackson Hole wstrząsa rynkami, ale polityka się nie zmieniła

Wystąpienie Warsha w Jackson Hole było powszechnie interpretowane jako jastrzębie. Coroczne sympozjum, organizowane przez Fed z Kansas City w stanie Wyoming, historycznie służyło jako miejsce, w którym przewodniczący Fedu sygnalizują zmiany w myśleniu o polityce pieniężnej — to jeden z powodów, dla których rynki tak dokładnie analizują te przemówienia. Warsh powiedział, że cel Fedu w zakresie stabilności cen na poziomie 2%, mierzony indeksem cen wydatków osobistych na konsumpcję (PCE), to „stanowczy, stały cel”, i podkreślił, że krótkoterminowe stopy procentowe są głównym narzędziem politycznym banku centralnego. Przyznał również, że inflacja nieco ochłodziła się, ale stwierdził, że dane nie wykazują, aby trendy podstawowe „istotnie się poprawiły”.

Jon Faust, były doradca Jerome'a Powella i ekonomista z Johns Hopkins, powiedział Associated Press, że Warsh dał do zrozumienia, iż poparłby podwyżkę stóp, gdyby było to konieczne.

Rynki zareagowały natychmiast. Złoto spadło o ponad 3%, srebro straciło ponad 4%, NASDAQ spadł o prawie 139 punktów, obligacje zostały sprzedane, rentowność skarbowych obligacji wzrosła, a dolar osłabł. Odrodziły się spekulacje, że Fed mógłby podnieść stopy już na wrześniowym posiedzeniu.

Jednak Maharrey podkreślił, że Warsh nigdy wprost nie powiedział, iż Fed podniesie stopy, nie przedstawił żadnego harmonogramu i nie ogłosił zmiany polityki. Rynek, jego zdaniem, zareagował na „operacje otwartej gęby” — słowa przewodniczącego Fedu — a nie na konkretny krok Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC).

Czterdzieści trylionów powodów, aby unikać wyższych stóp

Przeszkodą dla podwyżek stóp, argumentował Maharrey, jest blisko 40 trylionów dolarów długu narodowego. Jego obsługa kosztuje już rząd federalny ponad 1 bilion dolarów rocznie, pozostawiając decydentom niewielkie pole manewru na tolerowanie znacząco wyższych kosztów pożyczek. To obciążenie odsetkami dorównuje dziś takim głównym kategoriom wydatków federalnych jak obronność — fiskalny ucisk, który przyniósł ostrzeżenia ze strony instytucji takich jak Kongresowe Biuro Budżetu (CBO) dotyczące rosnących kosztów obsługi długu.

Do lipca roku fiskalnego 2026 wydatki federalne osiągnęły 6,28 biliona dolarów, co oznacza wzrost o 3,3% w porównaniu z analogicznym okresem rok wcześniej. Maharrey powiedział, że uporczywy wzrost wydatków mimo politycznych obietnic cięć pokazuje, że Waszyngton ma niewielką ochotę na realne zmierzenie się z problemem zadłużenia.

Maharrey zauważył też, że Departament Skarbu próbował obniżyć długoterminowe koszty pożyczek poprzez interwencje na rynku obligacji, ale te działania nie przyniosły oczekiwanego rezultatu. Tymczasem zadłużenie rządu to tylko jedna część znacznie większej zaległości dłużowej, obejmującej mocno zadłużonych konsumentów, wysokie oprocentowanie kart kredytowych, przedsiębiorstwa działające w lewarze oraz napięcia na rynku kredytu prywatnego.

To tworzy pułapkę polityczną. Fed może potrzebować wyższych stóp, aby powstrzymać inflację, ale potrzebuje też niższych stóp, aby zapobiec pęknięciu gospodarki pogrążonej w długach. W ocenie Maharreya naprawdę zaostrzona polityka mogłaby ujawnić kruchość gospodarki uzależnionej od taniego pieniądza.

Twierdził, że stawia to Fed przed trudnym wyborem. Podwyżka stóp mogłaby popchnąć gospodarkę w stronę głębokiej recesji lub kryzysu finansowego. Obniżka stóp z kolei prawdopodobnie zachęciłaby do dalszej inflacji i pogłębiającej się dewaluacji dolara. Maharrey powiedział, że w tym cyklu uważa obniżkę za bardziej prawdopodobną niż podwyżkę, choć przyznał, że Warsh nadal może zdecydować się na działanie zgodne ze swoją jastrzębią retoryką. To, którą ścieżkę wybierze Fed, powinno się wyjaśnić na zbliżających się posiedzeniach FOMC oraz w comiesięcznych raportach o inflacji PCE i CPI, które je wspierają.

Transakcja na dewaluacji i potencjalnie długa hossa na złocie

Krótkoterminowe ruchy cen złota i srebra mogą być napędzane nagłówkami wojennymi, zmiennością cen ropy naftowej i przesuwającymi się oczekiwaniami co do polityki Fedu. Maharrey wzywał inwestorów, aby patrzyli poza ten szum i skupili się na fundamentalnych podstawach: rosnącym zadłużeniu, dewaluacji walut i stopniowym odchodzeniu od dolara.

Powołał się na Johna LaForge'a, głównego stratega alternatywnego w Ned Davis Research, który powiedział, że ceny złota mogą nadal rosnąć, dopóki rządy nie nauczą się radzić z problemami zadłużenia. „Im dłużej to przeciągamy, nie spłacamy tych zobowiązań i dalej piętrzymy długi, tym wyżej mogą pójść ceny złota” — powiedział LaForge w ostatnim wywiadzie dla Kitco News.

LaForge stwierdził, że widzi przed sobą wiele lat wyższych cen, ponieważ globalni przywódcy polityczni nie wydają się skłonni zająć się problemem zadłużenia. Opisał również złoto jako jeden z niewielu „aktywów na okaziciela”, które można trzymać poza systemem kredytowym — aktyw bez kontrahenta, który musiałby wywiązać się z zobowiązania lub uniknąć niewypłacalności.

Maharrey powiedział, że to rozróżnienie pomaga wyjaśnić, dlaczego banki centralne nadal gromadzą złoto. Zgodnie z danymi Światowej Rady Złota banki centralne kupowały w ostatnich latach ponad 1000 ton złota rocznie — tempo znacznie powyżej średniej z poprzedniej dekady. Sztabka złota jest powszechnie uznawana za środek płatniczy na granicach i w systemach finansowych, podczas gdy waluty narodowe niosą dodatkowe komplikacje w postaci kursów wymiany, ryzyka politycznego i wiarygodności emitenta.

LaForge powiedział też, że złoto może wchodzić we wczesne stadium szerszego „supercyklu” surowcowego. Maharrey się z tym zgodził, argumentując, że głównym długoterminowym motorem nie jest to, że samo złoto staje się droższe, lecz że waluty rządowe z czasem kupują coraz mniej.

Milion dolarów nie kupuje już tego, co kiedyś

Aby zilustrować skutki inflacji, Maharrey odwołał się do teleturnieju Who Wants to Be a Millionaire? (Milionerzy), którego pierwszą emisję wyemitowano w sierpniu 1999 roku z Regisem Philbinem jako prowadzącym. Program jest nadal nadawany — obecnie prowadzi go Jimmy Kimmel — ale znaczenie nagrody w wysokości 1 miliona dolarów uległo znacznej zmianie.

Zgodnie z danymi przywołanymi w odcinku, w 1999 roku w Stanach Zjednoczonych było około 7,64 miliona milionerów licząc według majątku netto. Do 2025 roku liczba ta wzrosła do 23,6 miliona. Maharrey argumentował jednak, że wzrost ten niekoniecznie oznacza, że Amerykanie są trzykrotnie zamożniejsi. Powiedział, że siła nabywcza zubożała na tyle, że dziś potrzeba około 2 milionów dolarów, aby kupić to, co za 1 milion można było nabyć w czasach premiery programu.

Przy celu inflacyjnym Fedu wynoszącym 2% dolar traci co najmniej 10% siły nabywczej co pięć lat, a ta strata kapitalizuje się w czasie.

Wniosek Maharreya był taki, że inflacja nie jest przejściowym wypadkiem, lecz wbudowaną cechą nowoczesnego systemu monetarnego. Rząd może tworzyć dolary, ale nie może tworzyć złota ani srebra. Dlatego, jego zdaniem, metale szlachetne pozostają użytecznym zabezpieczeniem przed trwałą dewaluacją walut, narastającym zadłużeniem oraz prawdopodobnymi następstwami wyborów politycznych.

Złoto i srebro mogą doświadczać zmiennych korekt, szczególnie gdy rynki oczekują wyższych stóp. Ale Maharrey powiedział, że obie potencjalne ścieżki Fedu pozostają długoterminowo sprzyjające dla metali. Jeśli Fed obniży stopy, rezultatem może być większa inflacja i słabszy dolar. Jeśli podniesie stopy i uszkodzi obciążoną długami gospodarkę, ostateczną odpowiedzią nadal może być odnowione luzowanie, stymulacja i ekspansja monetarna.

Komentarz opublikował Money Metals Exchange, internetowy dealer kruszców działający od 2010 roku, wyróżniony przez Investopedię tytułem Najlepszego ogólnego dealera metali szlachetnych (MoneyMetals.com). Oryginalny artykuł dostępny jest na GoldSeek: Fed bez wyjazdu z autostrady: dług, dewaluacja dolara i argumenty za złotem.