Rezerwa Federalna w czwartek przedstawiła dwie proponowane zasady wdrażające ustawę GENIUS, określając wymogi dotyczące rezerw, kapitału i zarządzania ryzykiem dla nadzorowanych przez siebie emitentów stablecoinów, a także proces wnioskowy dla banków członkowskich stanowych chcących emitować płatnicze stablecoiny poprzez spółkę zależną. Gubernator Michael Barr, w oświadczeniu towarzyszącym pakietowi, przedstawił zasadniczą przesłankę tego wysiłku: stablecoiny mogą zdobyć miejsce w systemie płatniczym tylko wtedy, gdy posiadacze będą szybko zaspokajani po wartości nominalnej — z możliwością odkupu jeden do jednego w dolarach — nawet w warunkach stresu. Zgodnie z ogłoszeniem Fed, 60-dniowy okres komentowania rozpocznie się wraz z publikacją w Federal Register.

Z towarzyszącego memoriału pracowników wynika, że zasady obejmą dwie grupy: emitujące stablecoiny spółki zależne ubezpieczonych banków członkowskich stanowych oraz nieubezpieczonych emitentów z licencjami stanowymi, posiadających co najmniej 10 miliardów dolarów stablecoinów w obiegu, którzy zdecydują się na nadzór Fed — próg ten odzwierciedla ustawową linię podziału między nadzorem stanowym a federalnym.

Pełne rezerwy i skalaną opłaty kapitałowe

Mandat dotyczący rezerw jest surowy: kwalifikujące się rezerwy muszą w każdej chwili odpowiadać co najmniej wartości nominalnej tokenów. Kwalifikujące się aktywa obejmują gotówkę, salda w Rezerwie Federalnej, depozyty a vista, obligacje skarbowe o terminie zapadalności 93 dni lub krótszym, niektóre overnightowe transakcje repo i reverse repo, fundusze inwestowane wyłącznie w te aktywa oraz tokenizowane wersje niektórych z nich — struktura obecnie najczęściej emitowana na Ethereum. Efektem jest zakotwiczenie pokrycia stablecoinów w krótkoterminowych instrumentach rządowych, tym samym segmencie rynku obligacji skarbowych i repo, który zajmują fundusze rynku pieniężnego. Odkupienia muszą zostać rozliczone w ciągu dwóch dni roboczych, chyba że zastosowanie ma bezpieczna przystań.

Architektura kapitałowa maleje wraz z wielkością: opłata za ryzyko operacyjne — dotycząca strat z tytułu awarii systemów i procesów, a nie niespłacalności aktywów — wynosi 2% od pierwszych 20 miliardów dolarów stablecoinów w obiegu, 1,5% od kolejnych 30 miliardów i 1% powyżej 50 miliardów. Druga opłata stanowi 25% trzyletniego średniego przychodu emitenta z działalności wykraczającej pozazerwy, natomiast rezerwy utrzymywane jako nieubezpieczone depozyty lub niedookreślone reverse repo podlegają odrębnnemu wymogowi 2%. Emitent, który na koniec kwartału nie spełnia minimum, musi przedstawić plan naprawczy; jeśli po kwartale nadal jest niżej wymogu, musi zlikwidować rezerwy i odkupić tokeny w obiegu.

Domniemanie spół i zastrzeżenie Barra

Ustawa zakazuje emitentom płacenia posiadaczom odsetek lub spół wyłącznie za samą posiadanie tokenu, a druga propozycja Fed rozciąga ten zakaz o jeden poziom dalej. Zwierciadlśnie do towarzyszącego tekstu Urzędu Kontrolera Waluty, zarząd domniemywałby, że emitent płaci zakazaną spół zawsze, gdy płaci podmiotowi zależnemu lub „powiązanej osobie trzeciej” — grupie obejmującej firmy yield-as-a-service i partnerów white-label — która z kolei płaci posiadaczom tokenów emitenta, zgodnie z propozycją domniemania spół zarządu. Domniemanie można obalić na piśmie.

Kwestia, gdzie ta sieć sięga, a gdzie nie, jest już żywym pytaniem: zwroty z farming koncentrowanej płynności na automatycznych animatorach rynku oraz wrappery przynoszące spół zbudowane na modelach liquid restakingu, takich jak Ether.fi (ETHFI), pozostały w tekście nieuregulowane — luka, z którą okres komentowania może zmusić zarząd się zmierzyć. Ekonomia nie jest abstrakcyjna: spół ze stablecoinów była centralnym polem bitwy ustawy Clarity Act, gdzie banki naciskały na ograniczenie nagród, zanim projekt utknął w Senacie w tym miesiącu.

Barr poparł pakiet, ale w oświadczeniu wskazał jeden ustawowy limit: ustawa GENIUS pozwalałaby Fed działać wobec zaniedbania emitenta w zakresie przeciwdziałania praniu pieniędzy tylko wtedy, gdy jest ono „istotne lub systemowe”. Barr napisał, że obawia się, standard ten „może mieć nieznane skutki” dla zdolności zarządu do udowodnienia, że instytucje ustanawiają i utrzymują zgodne z przepisami programy — ta sama obiekcja, którą podniósł wobec lipcowej propozycji Fed dotyczącej bankowych zasad AML. Zażądał także, aby w ramach postępowania zbierano uwagi dotyczące ekspozycji na ryzyko stopy procentowej i walutowe, oraz stwierdził, że ostateczna zasada musi wprost zagwarantować prawo odkupu każdemu posiadaczowi.

Towarzysząca propozycja wnioskowa z kolei wymagałaby od banków ubiegających się o zgodę złożenia planów biznesowych i informacji finansowych, z procedurami odwoławczymi i wysłuchaniami prowadzącymi do ostatecznej decyzji.

Data wejścia w życie: 18 stycznia 2027 r.

Oba teksty to propozycje, a nie ostateczne zasady — nic nie wiąże emitenta, dopóki zarząd nie zagłosuje po zamknięciu 60-dniowego okresu komentowania. Ustawa pod nimi niesie jednak twardy zegar. Ustawa GENIUS wchodzi w życie 18 stycznia 2027 r. — albo 120 dni po wydaniu ostatecznych zasad, w zależności od tego, co nastąpi wcześniej — i będzie wiązać dokładnie te podmioty, które obejmują te propozycje: emitentów nadzorowanych przez Fed oraz spółki zależne banków. Ramy celują w emisję i integralność rezerw, a nie w wolumen obrotu wtórnego, więc skutki rynkowe powinny przebiegać przez struktury kosztowe emitentów, a nie przez miejsca obrotu. Przy sztywnym terminie praktycznym pytaniem jest sekwencja: komentujący mają 60 dni, aby nacisnąć na zarząd w sprawie luk w obwodzie spół i standardu AML wskazanego przez Barra, a ustawowa data wejścia w życie obowiązuje niezależnie od tego, kiedy nastąpi ostateczne głosowanie.

W ujęciu samego Barra praca nie jest skończona: stablecoiny mogą stać się zaufanym instrumentem płatniczym tylko przy dalszym, dodatkowym wysiłku.