Przewodniczący Rady Federalnego Systemu Rezerw Kevin Warsh ujawnił wyraźny zwrot w stronę monetaryzmu — doktryny, którą jego poprzednik Jerome Powell wielokrotnie odrzucał — w czym autorzy komentarza w Fortune opisują jako dramatyczną i w dużej mierze niezauważoną zmianę w amerykańskim banku centralnym.

Pisząc w Fortune, długoletni ekonomiści-monetaryści argumentują, że Warsh, jeśli nie jest „z legitymacją” monetarystą, to przynajmniej sympatykiem tej szkoły. Ich zdaniem to pożądane trzęsienie ziemi: na świecie praktycznie nie ma już monetarystów, zauważają — sami autorzy prowadzą samotną akcję opóźniającą od ponad 40 lat — a Rezerwa Federalna konsekwentnie odrzucała monetaryzm, oficjalnie, ponieważ preferowała inne modele rozumienia gospodarki. W środowisku akademickim monetaryzm jest niemodny od dziesięcioleci. A jednak, sądząc po słowach Warsha, toarysta kieruje obecnie bankiem centralnym — a jeśli ta zmiana się utrzyma, publikowane przez samego Fed dane o podaży pieniądza mogą wrócić do centrum oceny jego polityki.

Czym jest monetaryzm?

Monetaryzm to doktryna głosząca, że pieniądz ma istotny wpływ na poziom cen aktywów, aktywność gospodarczą i poziom cen. Każda dyskusja o kształtowaniu dochodu narodowego musi więc koncentrować się na ilości pieniądza i systemie bankowym, ponieważ to banki tworzą większość pieniądza we współczesnych gospodarkach. W dziedzinie polityki pieniężnej doktryna głosi, że jej cele najlepiej osiągnąć, celując w tempo wzrostu podaży pieniądza. Większość dużych banków centralnych odeszła od celów dotyczących podaży pieniądza na ramy oparte na stopach procentowych dziesięciolecia temu — to jeden z powodów, dla których doktryna ma dziś tak niewielu instytucjonalnych orędowników.

Dziś większość ekonomistów odrzuca monetaryzm. Pieniądz i bankowość nie występują nigdzie w ich makroekonomicznych modelach ani w dyskusjach o trajektorii cen aktywów, aktywności gospodarczej i cen. Ich prognozy opierają się zazwyczaj na rozwinięciach keynesowskich modeli dochód–wydatki, które całkowicie wykluczają pieniądz i bankowość.

Autorzy idą dalej, sugerując, że zaplecze Fed — które opisują jako zdominowane przez Demokratów o kluczach keynesowskich — nie chce utożsamiać się z filozofią zwykle kojarzoną z Miltonem Friedmanem. Wskazują na to, co Joe Biden powiedział w 2020 roku o tym, że „toczek” monetaryzmu już nie „rządzi”.

W ocenie autorów pomaga to wyjaśnić, dlaczego dzisiejsi głównego nurtu ekonomiści nie przewidzieli popandemicznego wybuchu inflacji w USA i elsewhere. Przywołuje to również pytanie królowej Elżbiety II zadane podczas wizyty w London School of Economics w listopadzie 2008 roku, gdy rozkwitał globalny kryzys finansowy: „Dlaczego nikt tego nie zauważył?”. Niewielka grupa monetarystów — w tym autorzy i ekonomista Tim Congdon — zauważyła kryzys, piszą, i przewidziała również popandemiczny skok inflacji.

Monetarystyczny zwrot Warsha

Kevin Warsh, argumentują autorzy komentarza, nie przejął zakorzenionego nemonetarystycznego myślenia środowiska ekonomistów. Jak z pudełka z zaskoczeniem, wyskoczył jako monetarysta.

Warsh po raz pierwszy zasygnalizował zmianę w sierpniu podczas sympozjum Fed w Jackson Hole, gdzie ogłosił zestaw zasad obejmujących ideę, że zmiany podaży pieniądza mają coś wspólnego z aktywnością gospodarczą i inflacją.

Rozwinął to dalej 16 września podczas konferencji prasowej po posiedzeniu Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC), w czterech liniach wyróżnionych przez autorów.

Ceny i inflacja

Po pierwsze, Warsh używał języka uprzejmego monetarystom w kwestiiian cen poszczególnych dóbr i inflacji: wyższe ceny energii czy żywności nie „powodują” inflacji. Powiedział, że Fed nie może zajmować się żadnymi pojedynczymi cenami, takimi jak ceny żywności i energii, ale może zapewnić, by te względne zmiany cen nie wywoływały efektów drugiego i trzeciego rzędu. Innymi słowy, Fed odpowiada za zmiany ogólnego poziomu cen, a nie za zmiany cen relatywnych.

Jako monetaryści autorzy poszliby o krok dalej: o ile w poprzednim mniej więcej roku nie doszło do nadmiernego wzrostu podaży pieniądza, zmiany cen relatywnych nie mogą przełożyć się na trwałe zmiany ogólnego poziomu cen. Z tego powodu skłaniają się do bagatelizowania wiarygodności dyskusji o efektach drugiej i trzeciej rundy.

Redystrybucja a priorytety Fed

Po drugie, gdy zapytano, jak podwyżka stóp przez Fed wpłynie na grupy o niższych dochodach w USA, Warsh powiedział, że Fed nie zajmuje się kwestiami redystrybucji. Bank centralny patrzy na zagregowane wielkości, takie jak rynek pracy, PKB, łączne wydatki i ogólna inflacja. Mimo to przyznał, że najniższe klasy dochodowe — te bez aktywów finansowych i te, które żyją od wypłaty do wypłaty — najwięcej zyskałyby na stabilnych cenach. To, piszą autorzy, była monetarystyczna odpowiedź.

„Punkty danych są szumem”

Po trzecie, gdy zapytano, czy najnowsze dane CPI wpłynęły na decyzję Fed o podwyżce stóp, Warsh powiedział, że nie. „Punkty danych są szumem”, argumentował. Liczył się trend — a trend inflacyjny wciąż był zbyt wysoki.

Ta odpowiedź pokrywa się dokładnie z monetarystycznym poglądem, że krótkoterminowe prognozy inflacji są po prostu niewykonalne, ponieważ dane zawierają zbyt wiele szumu. Analiza monetarystyczna, zauważają autorzy, może dostarczyć zakresu lub kanału dla poziomów cen, czyli inflacji, w horyzoncie jednego do trzech lat — ale nie prognozy miesiąc do miesiąca.

Kwestia stopy neutralnej

Po czwarte, gdy zapytano o poziom stopy funduszy federalnych względem jej stopy „neutralnej”, czyli r*, Warsh odpowiedział, że jako student ekonomii badał stopę neutralną — realną stopę Wicksella, nazwaną na cześć szwedzkiego ekonomisty Knuta Wicksella. Koncepcja ta, oświadczył, jest interesująca z akademickiego punktu widzenia, ale nie ma znaczenia dla praktycznego podejmowania decyzji przez Fed.

To znowu, piszą autorzy, zgadza się z monetarystycznym poglądem na stopy procentowe. Stopy administrowane, takie jak stopa funduszy federalnych, oraz krótkoterminowe rynkowe stopy procentowe mogą być zarówno motorem przyszłego wzrostu podażyiądza, jak i konsekwencją wcześniejszego wzrostu monetarnego. Jeśli tempo wzrostu podaży pieniądza się podwoi, pierwszym efektem są niższe stopy; następnie, w miarę ożywienia gospodarki, popyt na kredyt rośnie i inflacja przyspiesza, a drugim efektem jest wzrost stóp. To, według komentarza, dokładnie to, co wydarzyło się w czasie pandemii COVID-19 i po niej.

Ponieważ zmiany wzrostu szerokiej podaży pieniądza mają ten dwuetapowy wpływ na stopy procentowe, argumentują autorzy, poleganie na wicksellowskich ramach stóp równowagi lub stóp neutralnych nie ma sensu. Ilościowa teoria pieniądza, w przeciwieństwie do tego, dostarcza dość precyzyjnej wskazówki co do właściwego tempa wzrostu podaży pieniądza dla gospodarki. Dlatego zawsze lepiej, jak twierdzą, opierać się na tempie wzrostu szerokiej podaży pieniądza jako wskazówce co do orientacji polityki pieniężnej niż na abstrakcyjnej, niemierzalnej koncepcji stopy równowagi.

Wzrost szerokiej podaży pieniądza jako miernik

Co najmniej dwukrotnie podczas konferencji prasowej 16 września Warsh powiedział, że w ostatnich miesiącach miałby trudności z opisaniem warunków finansowych jako restrykcyjnych. Ocenianie poziomu stóp procentowych względem nieobserwowalnej stopy „neutralnej” byłoby oczywiście wyzwaniem. Zamiast tego — zauważają autorzy, choć Warsh tego nie powiedział — dość wysokie tempo wzrostu szerokiej podaży pieniądza w ciągu ostatnich sześciu do dziewięciu miesięcy dostarczyłoby jaśniejszego miernika stanu warunków monetarnych i finansowych: wzrost w zakresie 6-8% jest zdecydowanie zbyt wysoki. Aby osiągnąć cel inflacyjny Fed wynoszący 2%, argumentują, tempo wzrostu podaży pieniądza musi zostać obniżone do około 6%. Agregaty szerokiego pieniądza, takie jak M2, są publikowane regularnie w sprawozdaniach Fed o zasobach pieniądza, więc miernik, na którym autorzy opierają swoją argumentację, można śledzić bezpośrednio u źródła. Czy przyszłe komunikaty FOMC będą nadal wracać do wzrostu podaży pieniądza — to będzie najjaśniejszym testem, jak daleko ten zwrot wykracza poza retorykę konferencji prasowych.

Po chwiejnym początku z pierwszymi dwiema konferencjami prasowymi przewodniczący Warsh najwyraźniej zyskuje pewność siebie, zaczynając formułować ramy spójne z monetaryzmem, konkluduje komentarz. Obiecuje to być sejsmiczna zmiana dla Fed.

Opinie wyrażone w komentarzach na Fortune.com są wyłącznie poglądami ich autorów i nie muszą odzwierciedlać opinii i przekonań Fortune. Ta historia została pierwotnie opublikowana na Fortune.com.