Rynek europejskich obligacji rządowych przechodzi najgorszą wyprzedaż od lat, napędzaną połączeniem skokowych cen gazu ziemnego i ryzyka geopolitycznego, które zmusiły traderów do ponownej oceny oczekiwań co do kolejnego kroku Europejskiego Banku Centralnego. Obligacje rządowe stanowią punkt odniesienia dla kosztów obsługi zadłużenia w całej gospodarce, dlatego gwałtowny wzrost ich rentowności przekłada się na kredyty hipoteczne, zadłużenie korporacyjne i budżety państw.

Ceny gazu ziemnego w hubie TTF, europejskim benchmarku, przekroczyły 75 euro za megawatogodzinę — poziom, którego nie widziano na kontynencie od początku 2023 roku. Rezultatem jest szeroki wzrost rentowności obligacji, ostre rewizje w górę oczekiwań inflacyjnych oraz załamanie rynkowego konsensusu dotyczącego obniżek stóp procentowych.

Rentowności na najwyższym poziomie od ponad dekady

Rentowność niemieckich bundów 10-letnich osiągnęła szczyt na poziomie około 3,38%–3,39%, co jest najwyższym punktem od 2011 roku. Po drugiej stronie Kanału La Manche rentowność brytyjskich giltów 10-letnich skoczyła do około 5,1%–5,29%. Takie wartości nie pojawiały się na terminalach Bloomberga od lat 2007–2008, tuż przed globalnym kryzysem finansowym.

Wyprzedaż szczególnie mocno uderzyła w obligacje o krótkim terminie zapadalności. Krótkoterminowe długi są najbardziej wrażliwe na zmiany oczekiwań polityki banków centralnych, a te oczekiwania odwróciły się całkowicie.

Na początku 2026 roku rynki nastawione były na kontynuację obniżek stóp przez EBC. Obecnie traderzy wyceniają podwyżki stóp, a prawdopodobieństwo podwyżki w marcu 2026 roku przekracza 60%.

Powtórka mechanizmów z 2022 roku, ale z inną przyczyną

Obecny wzrost ma te same mechanizmy co szok energetyczny z 2022 roku, ale wynika z innej przyczyny. Eskalujące napięcia między USA a Iranem zakłóciły łańcuchy dostaw energii, podnosząc zarówno ceny gazu ziemnego, jak i ropy Brent znacznie powyżej dołków z początku 2026 roku. W 2022 roku utrata rosyjskich dostaw rurociągowych wywołała analogiczny wzrost kosztów energii i inflacji, co skłoniło EBC do pierwszych od ponad dekady podwyżek stóp.

Konsekwencje inflacyjne są już widoczne w danych. Inflacja w strefie euro osiągnęła 3,3% w sierpniu 2026 roku, przy czym komponent energetyczny wzrósł o 14,3% rok do roku.

Presja fiskalna na mocno zadłużonych członków

Dla mocno zadłużonych członków strefy euro, takich jak Włochy, wyprzedaż jest szczególnie bolesna. Spready kredytowe krajów o wysokim zadłużeniu znacząco się poszerzyły, odzwierciedlając obawy inwestorów o zrównoważenie fiskalne w środowisku, w którym rządy mogą być zmuszone zwiększyć wydatki na wsparcie energetyczne, jednocześnie mierząc się z wyższymi kosztami obsługi zadłużenia. Podczas kryzysu w 2022 roku rządy UE wydały fortunę na subsydia energetyczne i limity cen, pokazując, jak szybko takie środki mogą obciążać budżety.

Francja i Włochy znajdują się w szczególnie niewygodnej sytuacji. Oba kraje mają znaczne obciążenia długiem względem PKB i oba zmagają się z wewnętrzną dynamiką polityczną, która utrudnia politycznie konsolidację fiskalną. Wyższe rentowności oznaczają, że większa część budżetu państwa idzie na płatności odsetkowe, zostawiając mniej miejsca na inne priorytety.

Kluczową zmienną, którą należy teraz obserwować, jest trajektoria cen energii. Jeśli napięcia między USA a Iranem zelżeją, a ceny gazu ziemnego cofną się z obecnych poziomów, strach przed inflacją może okazać się przejściowy, dając EBC przestrzeń do pauzy zamiast podwyżki. Jeśli jednak ceny TTF pozostaną na podwyższonym poziomie lub będą dalej rosnąć, konsekwencje fiskalne dla najbardziej zadłużonych gospodarek Europy mogą stać się naprawdę destabilizujące.