Ethena wycofuje zachęty w tokenach ENA dla stakerów USDe, kończąc program nagród, który napędzał kiedyś jeden z najszybciej rosnących eksperymentów ze stablecoinami w krypto. Wypłaty zachęt zostały ograniczone o około 85% od 2024 roku, a po tym miesiącu spadną do zera.

Era zachęt dobiega końca

Syntetyczny dolar Etheny, USDe, skalował się błyskawicznie dzięki hojnej emisji tokenów ENA. Od momentu uruchomienia protokół wypłacił użytkownikom łącznie ponad 750 milionów dolarów nagród — suma, która pomogła napędzić podaż USDe w obiegu do szczytu wynoszącego około 15 miliardów dolarów w październiku 2025 roku, co plasowało go wśród największych stablecoinów na rynku.

Od tej pory podaż skurczyła się o ponad 65%, spadając poniżej 5 miliardów dolarów na koniec sierpnia 2026 roku. Redukcja uznaniowych nagród w ENA o 85% odzwierciedlała wychładzające się środowisko funding rate — właśnie ten mechanizm generuje rentowność dla posiadaczy USDe. Gdy funding rate na kontraktach perpetual jest wysoki, strategia delta-neutralna Etheny przynosi silne zwroty. Gdy ziębie, ekonomia się zaciska, a subsydiowanie wzrostu poprzez emisję tokenów staje się trudniejsze do uzasadnienia. Takie emisje tokenów to znane narzędzie rozruchu w zdecentralizowanych finansach, gdzie protokoły wymieniają nagrody na wzrost, dopóki popyt organiczny nie przejmie obciążenia — a przy wypłatach ENA spadających do zera USDe musi teraz funkcjonować właśnie w taki sposób.

Przebudowa zarządzania

Ethena Foundation zakończyła cykliczne odblokowania ENA dla inwestów z dniem 5 października 2026 roku, dopełniając wykup zablokowanych tokenów ENA i usuwając z kalendarza powtarzające się źródło zaplanowanej podaży tokenów.

W odrębnym ruchu wniosek zarządczy przyjęty we wrześniu 2026 roku wiąże skupy ENA bezpośrednio z progami podaży USDe, przy czym pierwszy próg ustalono na 7,5 miliarda dolarów. Jeżeli podaż USDe w obiegu wzrośnie ponownie ponad ten poziom, 95% przychodów netto protokołu zostanie skierowane na zakup ENA na otwartym rynku. Taka struktura wiąże wartość zwracaną posiadaczom ENA z faktycznym wykorzystaniem USDe, a nie ze stałym harmonogramem wypłat.

Pytanie o zrównoważony model

Ethena przesunęła priorytety strategiczne w kierunku instytucjonalnych produktów kredytowych oraz ofert stablecoinów white-label. USDe utracił jednak ponad dwie trzecie podaży, gdy zachęty wygasły — z około 15 miliardów dolarów spadając poniżej 5 miliardów. Odbudowa z poziomu poniżej 5 miliardów dolarów do progu 7,5 miliarda dolarów wymagającego uruchomienia skupów będzie wymagała wzrostu organicznego w środowisku, w którym funding rate nie sprzyjają.

Wydana już kwota 750 milionów dolarów na nagród stanowi obecnie znaczący koszt pozyskania klientów. W nowym modelu skupy są powiązane z wynikami podaży USDe, a nie z ciągłą emisją tokenów, co oznacza, że posiadacze ENA w istocie stawiają na zdolność USDe do odzyskania utraconej pozycji. Najbardziej wymownymi wskaźnikami do obserwacji będą od tej pory podaż USDe w obiegu względem progu 7,5 miliarda dolarów oraz kierunek funding rate na kontraktach perpetual.