Schnabel chce, aby EBC emitował programowalne rezerwy

Isabel Schnabel, członkini Zarządu Europejskiego Banku Centralnego, wykorzystała przemówienie z 28 sierpnia wygłoszone podczas Jackson Hole Economic Policy Symposium, aby argumentować za głębszą rolą banku centralnego w tokenizowanych finansach. Coroczne spotkanie w stanie Wyoming, organizowane przez Federal Reserve Bank of Kansas City, w przeszłości stanowiło arenę najważniejszych przesłań dotyczących polityki pieniężnej.

„Aby odnieść pełne korzyści, banki centralne również muszą wejść na łańcuch” – powiedziała Schnabel w oficjalnym przemówieniu EBC.

Banki komercyjne już teraz utrzymują cyfrowe salda rezerw w bankach centralnych. Propozycja Schnabel zmienia to, gdzie salda te mogą być wykorzystywane: chce ona, aby rezerwy były dostępne bezpośrednio na infrastrukturze programowalnej, obok tokenizowanych obligacji, papierów wartościowych i zabezpieczeń, którymi banki mogą tam obracać.

Propozycja pozostaje w granicach finansów hurtowych. Konsumenci nie otrzymaliby portfeli blockchainowych EBC, a plan nie przewiduje żadnej kryptowaluty, którą inwestorzy mogliby kupić. Detaliczne cyfrowe euro to odrębny projekt, który Rada Zarządzająca EBC w listopadzie 2023 r. przeniosła do fazy przygotowawczej przed podjęciem jakiejkolwiek decyzji o emisji, a EBC nie zdecydował też o użyciu publicznego, pozbawionego uprawnień dostępu (permissionless) blockchaina.

Tokenizowany aktyw nadal wymaga ostatecznej płatności

Zdaniem Schnabel problem zaczyna się od praktycznej rozbieżności. Aktywo finansowe może istnieć w rozproszonym rejestrze, podczas gdy pieniądz użyty do jego zakupu pozostaje w konwencjonalnej infrastrukturze rozrachunkowej. Banki muszą wtedy koordynować dwa systemy, zanim transakcja zostanie zakończona.

Rozważmy bank kupujący tokenizowaną obligację. Własność obligacji przechodzi w rozproszonym rejestrze, ale płatność gotówkowa może być realizowana przez istniejące usługi TARGET Eurosystemu — infrastrukturę rozrachunku brutto w czasie rzeczywistym, obsługującą międzybankowe płatności wysokokwotowe w euro. Komunikaty muszą podróżować między dwoma systemami, a uczestnicy muszą potwierdzić, że oba transfery się powiodły.

Tokenizowane papiery wartościowe tego rodzaju już istnieją w UE: obowiązujący od marca 2024 r. pilotażowy reżim DLT (DLT Pilot Regime) pozwala regulowanym infrastrukturom rynkowym prowadzić usługi obrotu i rozrachunku tokenizowanych papierów wartościowych — i to właśnie na tego typu podmiotach ujawnia się opisana przez Schnabel luka między dwoma systemami.

Umieszczenie obligacji i płatności w jednym programowalnym środowisku pozwala obu stronom rozliczyć się jednocześnie. Własność obligacji zmienia właściciela wraz z nadejściem pieniędzy, a jeśli którykolwiek z transferów się nie powiedzie, cała transakcja zostaje anulowana. Jest to tzw. rozrachunek atomowy.

Gotówka użyta do tej ostatecznej płatności musi pozostawać niezawodna zarówno w spokojnych okresach rynkowych, jak i w czasach napięć finansowych. Schnabel ocenia pieniądz rozrachunkowy pod kątem bezpieczeństwa oraz zdolności do zwiększania podaży, gdy instytucje pilnie potrzebują płynności.

Emitent stablecoina z reguły tworzy dodatkowe tokeny dopiero po otrzymaniu nowych aktywów rezerwowych i nie może samodzielnie tworzyć rezerw banku centralnego w okresie niedoboru finansowania. EBC natomiast może dostarczać rezerwy pod zastaw kwalifikowanych aktywów, gdy banki potrzebują dodatkowej płynności.

Schnabel widzi nadal miejsce dla regulowanych stablecoinów w płatnościach i cyfrowych usługach finansowych; w UE tokeny te podlegają rozporządzeniu Markets in Crypto-Assets (MiCA), którego przepisy dotyczące stablecoinów obowiązują od czerwca 2024 r. Ich rola znalazłaby się wewnątrz systemu pieniężnego, którego ostatecznym aktywem rozrachunkowym pozostaje pieniądz banku centralnego. Rozwój stablecoinów może oddziaływać również na konwencjonalny system bankowy: jak wcześniej informowaliśmy, duże salda utrzymywane w stablecoinach mogłyby odciągać depozyty od europejskich banków — depozyty, które obecnie pomagają finansować kredyty hipoteczne, pożyczki dla przedsiębiorstw i inne formy kredytowania.

Programowalność zmienia szybkość transakcji repo

Rynek repo stanowi użyteczny przykład działania programowalnych rezerw. W transakcji repo jedna instytucja otrzymuje gotówkę i przekazuje papiery wartościowe jako zabezpieczenie; umowa przewiduje później spłatę gotówki i zwrot zabezpieczenia. Transakcja może obejmować również wezwania do uzupełnienia depozytu (margin calls) i wymiany zabezpieczeń, a obecnie kilka instytucji wymienia między sobą komunikaty i aktualizuje swoje zapisy w miarę zachodzenia tych zmian.

Inteligentny kontrakt mógłby monitorować zabezpieczenie, żądać dodatkowych papierów wartościowych, gdy jest to konieczne, i dokonać transferu zwrotnego w terminie wygaśnięcia. Utrzymanie gotówki i zabezpieczenia w tym samym środowisku wyeliminowałoby kilka etapów uzgadniania.

Szybsze przetwarzanie rodzi jednak wyzwanie płynnościowe. Gwałtowny spadek wartości zabezpieczenia mógłby wywołać natychmiastowe wezwanie do uzupełnienia depozytu, a instytucja niezdolna do dostarczenia dodatkowych aktywów musiałaby sprzedawać inne posiadane instrumenty, zwiększając presję na już spadającym rynku.

Schnabel chce, aby EBC reagował z taką samą szybkością. Natywne programowalne rezerwy mogłyby docelowo pozwolić bankowi centralnemu prowadzić operacje repo, zmieniać wymogi zabezpieczające, zastępować kwalifikowane papiery wartościowe i dostosowywać stawki wynagrodzenia w ramach samego procesu rozrachunku. Przemówienie opisuje możliwe funkcje; EBC nie zatwierdził jednak żadnej działającej infrastruktury oferującej je wszystkie.

Pontes startuje od istniejącego systemu TARGET

Projekt Pontes to pierwsza operacyjna odpowiedź EBC na lukę między aktywami tokenizowanymi a konwencjonalnym pieniądzem banku centralnego; jego początkowe uruchomienie zaplanowano na wrzesień 2026 r. Pontes ma łączyć prowadzone przez rynek rozproszone rejestry z usługami TARGET Eurosystemu, pozwalając uczestnikom rozliczać transakcje z udziałem aktywów tokenizowanych w pieniądzu banku centralnego bez tworzenia odrębnego, prywatnego aktywa rozrachunkowego dla każdej platformy. Inne banki centralne przeprowadziły porównywalne próby — projekt Helvetia Szwajcarskiego Banku Narodowego testował rozliczanie tokenizowanych aktywów w pieniądzu banku centralnego na SIX Digital Exchange, a projekty Innovation Hub Banku Rozrachunków Międzynarodowych koordynowały podobne eksperymenty.

Pierwsza faza pozostaje częściowo powiązana z dzisiejszą infrastrukturą. Prawna ostateczność rozrachunku płatności gotówkowej początkowo pozostanie w systemie TARGET2. Pontes obejmuje również prowadzoną przez Eurosystem platformę opartą na rozproszonych rejestrach, w której EBC docelowo planuje umieścić ostateczność rozrachunku. Funkcjonalność inteligentnych kontraktów i nieprzerwana praca w trybie 24/7 zostaną wprowadzone później.

Początkowe wdrożenie ma sprawdzić, czy połączenia działają niezawodnie i czy instytucje finansowe wykazują wystarczający popyt, by korzystać z nich regularnie. Dlatego wolumenom transakcji warto będzie się przyglądać uważnie: liczba uczestniczących instytucji, rozliczane aktywa oraz ewentualne awarie operacyjne pokażą, czy Pontes staje się użyteczną infrastrukturą rynkową.

Trwała architektura Europy pozostaje kwestią otwartą

Pontes odpowiada na bieżącą potrzebę rozrachunku w pieniądzu banku centralnego, natomiast projekt Appia bada system, który może go docelowo zastąpić lub rozszerzyć. EBC oczekuje, że projekt przyniesie długoterminowy plan architektury do 2028 r.

Jedna z możliwości zakłada umieszczenie rezerw banku centralnego, pieniądza banków komercyjnych i aktywów finansowych w ujednoliconym europejskim rejestrze. Inna przewiduje utrzymanie rezerw w rejestrze prowadzonym przez Eurosystem i połączonym z prywatnymi platformami; EBC rozważa także sieć interoperacyjnych rejestrów hostujących różne aktywa.

Ujednolicony system zmniejszyłby potrzebę przenoszenia płynności między rozdzielonymi platformami, skoncentrowałby jednak krytyczne decyzje infrastrukturalne i programowe w jednym miejscu. Operator potrzebowałby jasnych zasad przyjmowania uczestników, zatwierdzania aktualizacji oraz przypisywania odpowiedzialności w razie awarii inteligentnego kontraktu.

Kilka połączonych sieci mogłoby rozproszyć ryzyko operacyjne i dać prywatnym firmom więcej przestrzeni do rozwijania konkurencyjnych usług, rozwiązanie to wymaga jednak niezawodnej komunikacji między platformami. Płynność mogłaby ulec fragmentacji, gdyby rezerwy nie mogły dotrzeć do sieci, w której są potrzebne.

Trudność stwarza również poufność. Niektóre operacje banku centralnego zawierają wrażliwe informacje, które nie mogą być widoczne w udostępnionym rejestrze, a EBC nadal potrzebuje wystarczającego dostępu do monitorowania sald rezerw, zabezpieczeń i warunków płynności.

Pierwszy test będzie praktyczny

Najbliższym pytaniem jest to, czy banki i operatorzy rynkowi skorzystają z Pontes, gdy tylko stanie się dostępny. Działające połączenie z usługami TARGET ma niewielką wartość, gdy wolumeny transakcji pozostają niskie lub uczestnicy nadal korzystają z utrwalonych ścieżek rozrachunkowych.

Wyniki te wskażą Appii kierunek późniejszych decyzji dotyczących zarządzania, technologii i operacyjnej roli EBC. Pokażą też, czy instytucje chcą, by pieniądz banku centralnego był dostępny bezpośrednio obok aktywów tokenizowanych.

Rynki tokenizowane mogą przetwarzać transakcje szybko, ich stabilność zależy jednak nadal od pieniądza wykorzystywanego w ostatecznym rozrachunku. Schnabel chce, aby to EBC dostarczał ten pieniądz w tym samym programowalnym środowisku. Pontes pokaże, czy instytucje finansowe Europy są gotowe z niego korzystać.