Rozgrywa się dramat o szekspirowskim wymiarze między Białym Domem, Departamentem Skarbu, Rezerwą Federalną i Wall Street — a Scott Bessent, parafrazując Szekspira, zostaje ugodzony własnym petardem funduszu hedgingowego.

W akcie 3, scenie 4 Hamleta, po zadaniu ciosu podsłuchującemu Poloniuszowi, Hamlet mówi do swojej matki Gertrudy: "'tis the sport to have the engineer/ Hoist with his own petard." Teraz to były mentor Bessenta, Stanley Druckenmiller, pociąga za spust — używając tego samego podręcznika, który wspólnie napisali ponad 30 lat temu.

Na początku lat 90. fundusze hedgingowe dopiero się kształtowały, a Bessent i Druckenmiller byli przy ich narodzinach. Ich szef, George Soros, spopularyzował podejście global macro, oparte na odkryciu, że bilanse państw można analizować tak samo jak bilanse spółek, a luka między tym, co rząd deklarował jako możliwe do utrzymania, a tym, na co pozwalał rynek, sama w sobie stanowi okazję inwestycyjną.

Przełomowy dowód pojawił się w 1992 roku, gdy Wielka Brytania utrzymywała funta w mechanizmie kursowym Europy na poziomie, którego nie dało się obronić przy niemieckich stopach procentowych. Soros Fund Management zbudował pozycję krótką na sterlingu o wartości około 10 mld dolarów; Druckenmiller prowadził transakcję, a młody Scott Bessent był częścią zespołu. Gdy funt załamał się 16 września, fundusz zarobił około 1 mld dolarów w jeden dzień.

Teraz Druckenmiller odwołuje się do tej samej logiki przeciwko Bessentowi, który przeszedł z parkietu transakcyjnego do Departamentu Skarbu. Wykorzystał stronę opinii Wall Street Journal, by publicznie skrytykować swojego byłego protegowanego — i być może po raz bezprecedensowy zrobił to w eseju wspomaganym przez AI.

Jeff Stein, nagrodzony Pulitzerem były główny korespondent ekonomiczny Washington Post, napisał na X, że skontaktował się z Druckenmillerem, który odpowiedział, że oczywiście użył AI do napisania eseju: "There's a reason I moved from an English major to being an economics major. I'm not embarrassed by it."

Druckenmiller nie był od razu dostępny dla Fortune w sprawie komentarza. Departament Skarbu nie odpowiedział na prośbę o komentarz.

W Journal Druckenmiller skrytykował decyzję Departamentu Skarbu o podwojeniu wykupów obligacji długoterminowych z 2 mld dolarów do co najmniej 4 mld dolarów na operację — operacji dotyczących papierów o terminach zapadalności od 10 do 30 lat, ogłoszonych po tym, jak rentowność 30-letnich obligacji skarbowych osiągnęła 19-letnie maksimum.

"The market's verdict was swift and correct," wrote Druckenmiller. "This wasn't liquidity management, it was price management."

Jon Hilsenrath, który przez dwie dekady relacjonował dla Journal Rezerwę Federalną i Departament Skarbu, uznał sam fakt publikacji za znaczący. "The fact that he went to the Journal with it suggests to me that he didn't think his message was getting through," powiedział Hilsenrath Fortune. Zwrócił też uwagę, że po pełnieniu roli mentora Bessenta w Soros Fund, Druckenmiller później zbliżył się do przewodniczącego Rezerwy Federalnej Kevina Warsha.

Sytuacja ma szekspirowski kształt — mistrz obserwuje, jak dwóch protegowanych porusza się wokół przywódcy, którego instynkty ekonomiczne są sprzeczne z tym, czego ich nauczył. Gdy tak to ujęto Hilsenrathowi, nie sprzeciwił się temu ujęciu. "Druckenmiller's two most prominent students are now running economic policy," powiedział, jeden w Departamencie Skarbu, drugi w Fed, "and they are doing so for a president who has a completely different worldview."

Druckenmiller, zauważył Hilsenrath, nie wymienił Trumpa z nazwiska w swoim op-edzie. To pominięcie jest zamierzone: tekst stawia Druckenmillera w konflikcie z Bessentem, ale nie otwarcie z prezydentem.

Zbieżność poglądów między dwoma protegowanymi może być mniej pełna, niż się wydaje. Warsh przedstawił stanowisko czysto rynkowe: pozwólmy stopom mówić, nie interweniujmy. Uzasadnienie Bessenta dla rozszerzenia wykupów jest niemal odwrotne — że Departament Skarbu posiada asymetryczne informacje o funkcjonowaniu rynku i powinien na ich podstawie działać. "Those are two diametrically opposed views of the world," said Hilsenrath. Ma to znaczenie, dodał, ponieważ deficyty budżetowe są "clearly out of line with what the fundamentals say they should be," a koszt ponosi każdy Amerykanin.

Co mówi długoterminowa obligacja

Argument Druckenmillera nie polega na tym, że Departament Skarbu nigdy nie może odkupować papierów. Współczesny program wykupów wprowadzono w 2024 roku jako narzędzie zarządzania płynnością i gotówką. Kupowanie starszych, mniej aktywnie handlowanych obligacji "off-the-run" może poprawiać funkcjonowanie rynku bez próby dyktowania poziomu rentowności.

Jego zastrzeżenie dotyczy czasu i sposobu przedstawienia sprawy. Departament Skarbu rozszerzył program po tym, jak rentowność 30-latki osiągnęła dwuletnie maksimum, poza zwykłym kwartalnym rytmem refinansowania, a Bessent później zasugerował, że program może zostać dalej powiększony. Dla Druckenmillera to różnica między zarządzaniem długiem a zarządzaniem ceną. Nie dostrzegł on nieudanych aukcji, zatoru bilansów dealerów ani wymuszonego odwrotu pozycji, jak w zawirowaniach rynku skarbowego w marcu 2020 roku czy kryzysie brytyjskich giltów w 2022 roku.

Argumentował też, że kupowanie długu o dłuższym terminie zapadalności przy finansowaniu zakupów bonami skarbowymi przenosi ryzyko duration z rąk prywatnych — to ograniczona forma luzowania prowadzona przez Departament Skarbu, a nie przez Rezerwę Federalną, i problematyczna, gdy inflacja pozostaje powyżej celu Fed.

Departament Skarbu może przedstawić inną wersję: odpowiednio zaprojektowane wykupy to rutynowa, ograniczona technika poprawy płynności i zarządzania gotówką, a nie formalny limit rentowności ani ukryte narzędzie polityki pieniężnej. Różnica ta jednak jest krucha. Jeśli inwestorzy odczytają decyzję z 19 sierpnia jako wahanie Departamentu Skarbu wobec niechcianej ceny — zamiast jako reakcję na rzeczywistą dysfunkcję rynku — będzie to prowokować kolejne testy determinacji władz.

Zapytany o skalę zagrożenia, Hilsenrath odpowiedział wyważenie. "A 5% Treasury yield is not a clear and present danger to the economy," powiedział. "But it is a problem, which is why you have to pay attention to these market signals now." Dodał, że jego własna ocena jest taka, iż rynek obligacji od dawna był "complacent", a może, zgodnie z uwagą Druckenmillera, "the bond market might just now be waking up."

Branża, która się zmieniła

Ostrzeżenie brzmi inaczej, ponieważ rynek skarbowy, którym zarządza Bessent, nie jest tym samym rynkiem, który finansował deficyty Ameryki, gdy Druckenmiller i Soros budowali swoją reputację.

Adam Tooze, historyk z Columbia i autor newslettera Chartbook, niedawno przeanalizował, co się zmieniło. Przez dużą część lat 2000. zagraniczni nabywcy oficjalni — zarządzający rezerwami w gospodarkach nastawionych na eksport — wchłaniali znaczną część nowej podaży papierów skarbowych.

Państwa osiągające nadwyżki handlowe z USA gromadziły dolary i reinwestowały je w dług rządowy. Ten mechanizm znacząco osłabł od czasu globalnego kryzysu finansowego, a szczególnie od 2020 roku. W jego miejsce krajowi i zagraniczni inwestorzy prywatni — w tym w szczególności fundusze hedgingowe działające przez offshore’owe centra finansowe, takie jak Kajmany — stali się marginalnymi nabywcami długu rządu USA. "The Cayman islands matter," wrote Tooze, "because they are the offshore home for a significant cluster of hedge funds. And since the 2010s it is hedge funds who have provided a key source of demand for US government debt." Zauważył też, że Tracy Alloway z Bloomberga opisała wzrost znaczenia inwestorów prywatnych na rynku skarbowym.

Ironia jest wyraźna. Global-macro, które Druckenmiller współtworzył — branża, która zasłynęła obstawianiem przeciwko rządom — dziś finansuje rząd, którego wiarygodność fiskalną kiedyś testowała. Zmieniły się też instrumenty. O ile pokolenie Druckenmillera zajmowało bezpośrednie, kierunkowe pozycje przeciw walutom i stopom procentowym, o tyle dzisiejsze fundusze hedgingowe coraz częściej uczestniczą w rynku skarbowym poprzez basis trade: wykorzystywanie spreadu między obligacjami kasowymi a kontraktami futures przy użyciu znacznej dźwigni.

Tooze przytoczył analizę New York Fed, która szacuje, że fundusze hedgingowe posiadały we wrześniu 2025 roku 2,4 bln dolarów długiej ekspozycji na obligacje skarbowe — więcej niż fundusze inwestycyjne i amerykańskie instytucje depozytowe. 50 funduszy z największą brutto ekspozycją skarbową odpowiadało za około 90% całości. Łączna skala basis trade wynosiła około 830 mld dolarów, niemal dwa razy więcej niż na początku 2020 roku.

Precedensem tego, co się dzieje, gdy taki kapitał porusza się szybko, jest marzec 2020 roku, kiedy gwałtowne zamykanie lewarowanych pozycji przyczyniło się do załamania płynności na rynku skarbowym na tyle poważnego, że wymagało interwencji Rezerwy Federalnej. Obecne ekspozycje są znacznie większe.

Ironia makroekonomiczna

To stawia wezwanie Druckenmillera, by "let the bond market speak", w bardziej złożonym świetle. Jego ostrzeżenie jest najpierw fiskalne: długa obligacja odzwierciedla inflację, oczekiwania wzrostu, podaż długu i zaufanie do gotowości rządu do zmierzenia się z deficytami. Tłumienie tego sygnału, argumentuje, tylko opóźnia polityczną konfrontację potrzebną do zmniejszenia deficytu pierwotnego. "If the 30-year must trade at 5.5% to clear," wrote he in a somewhat obvious voice that's become synonymous with the use of AI, "that isn't a crisis. It is an invoice."

Ale ceny rynkowe odzwierciedlają także strukturę rynku. Ruch rentowności długoterminowych może być referendum nad wiarygodnością fiskalną, odbiciem oczekiwań inflacyjnych albo skutkiem mechaniki finansowania, zabezpieczania i dystrybucji pozycji lewarowanych. Często jest tym wszystkim naraz. Jeśli Departament Skarbu reaguje na zwykły wzrost rentowności tak, jakby był to stan wyjątkowy, może to podważyć zaufanie inwestorów do procesu ustalania cen. Jeśli zignoruje rzeczywiste napięcia w kruchej architekturze, która dziś absorbuje ogromną część długu publicznego, ryzykuje, że problem płynności przerodzi się w chaotyczne zamykanie pozycji.

Zadaniem Bessenta jest wykazać, że Departament Skarbu potrafi dostrzec różnicę. Jest jednak ironia w całym układzie, której sam Druckenmiller nie zauważył: inwestorzy wywierający dziś presję na rentowności długoterminowe są strukturalnie tym samym typem uczestnika rynku, którym Bessent sam był przez całą karierę.

Sytuacja "has echoes of the past," powiedział Hilsenrath, dodając, że przeszłość nigdy nie jest idealną ramą do myślenia o teraźniejszości. Bank Anglii w 1992 roku próbował obronić cenę swojej waluty, którą rynek uznał za nie do obrony, powiedział, podczas gdy w tym przypadku Bessent próbuje bronić ceny na rynku skarbowym, którą rynek również uznał za nie do obrony.

Poza tym, że waluta i obligacja skarbowa są trochę jak jabłka i pomarańcze, dodał, "the problem might be, we shall see, more profound in the sense that the market seems to be waking up to the idea that U.S. fiscal policy is unsustainable." To właśnie pytanie stawia teraz Druckenmiller, dodał: czy Stany Zjednoczone są gotowe zmierzyć się z pozycją fiskalną, której zaczynają wątpić ich własni wierzyciele.

Zapytany o użycie AI przy pisaniu eseju, Hilsenrath powiedział, że nie ma to dla niego większego znaczenia, ponieważ uważa, że Druckenmiller przedstawił kilka "brilliant" argumentów, a ostatecznie podpisał się pod tekstem własnym nazwiskiem.

"The good news is that if you get serious about addressing these issues, you can actually fix them," powiedział Hilsenrath. "The problem—as anyone in Spain, Italy or Greece can tell you—is that if you let the market impose a fix on you, it's going to be a lot more painful."

W przygotowaniu tego materiału dziennikarze Fortune korzystali z generatywnej AI jako narzędzia badawczego. Redaktor zweryfikował dokładność informacji przed publikacją.

Ta historia została pierwotnie opublikowana na Fortune.com