Dominacja dolara słabnie, a pytania o audyt złota w Fort Knox nie milkną

Mike Maharrey, prowadzący Money Metals Midweek Memo, rozpoczął jeden z ostatnich odcinków prostą analogią bankową: wyobraź sobie kogoś, kto wielokrotnie twierdzi, że ma w banku $100,000, ale odmawia pokazania wyciągu albo nawet uzgodnienia stanu konta. Pieniądze mogą tam być, lecz bez weryfikacji sceptycyzm byłby całkowicie racjonalny.

Zdaniem Maharreya właśnie tak wygląda obecnie sytuacja rezerw złota USA. Uważa on, że złoto w Fort Knox prawdopodobnie tam jest — ale „prawdopodobnie” nie jest tym samym co niezależny, kompleksowy audyt.

To pytanie stanowiło jedną połowę odcinka. Druga dotyczyła kwestii, którą Maharrey uznaje za potencjalnie bardziej doniosłą dla szerszej gospodarki: niedawnej interwencji USA, by wesprzeć japońskiego jena, oraz tego, co nietypowy mechanizm tej interwencji ujawnia o słabnącej pozycji dolara amerykańskiego.

Przewaga dolara jako waluty rezerwowej pod presją

Stany Zjednoczone niedawno interweniowały na rynkach walutowych, aby wesprzeć japońskiego jena. Same takie interwencje nie są niczym niezwykłym, ale Maharrey argumentował, że sposób, w jaki Waszyngton przeprowadził tę operację, był wymowny.

Status dolara jako waluty rezerwowej odgrywa fundamentalną rolę w amerykańskim systemie monetarnym i fiskalnym. Globalny popyt na dolary wchłania część waluty tworzonej przez Rezerwę Federalną, a międzynarodowy popyt na amerykańskie obligacje skarbowe pomaga finansować federalne zadłużenie. Dolar stanowił kotwicę globalnego systemu monetarnego od porozumienia z Bretton Woods z 1944 roku, które powiązało waluty świata z dolarem, a dolara ze złotem. Gdy prezydent Richard Nixon zawiesił w 1971 roku wymienialność dolara na złoto, dolar stał się walutą fiducjarną — ale jego ugruntowana rola rezerwowa przetrwała, podtrzymując popyt, który pomaga utrzymywać koszty pożyczania dla USA na niższym poziomie, niż byłyby w innym przypadku.

Maharrey podkreślił, że dolar raczej nie utraci statusu waluty rezerwowej z dnia na dzień. Jak ujął to on sam, pozostaje on „najczystszą brudną koszulą w koszu na pranie”. Mimo to utrzymujące się zadłużanie, wydatki, narastanie długu i kreacja pieniądza stopniowo czynią system monetarny bardziej kruchym.

Zazwyczaj, jeśli Stany Zjednoczone chcą wzmocnić jena, mogą sprzedać dolary i wykorzystać wpływy do zakupu jena. Większy popyt na jena wzmacnia japońską walutę, ale sprzedaż dolarów jednocześnie wywiera presję spadkową na zielonego.

Tym razem jednak Departament Skarbu przyjął inne podejście. Zamiast kupować jena za dolary, USA użyły euro ze swoich rezerw — co pozwoliło Waszyngtonowi wesprzeć jena bez bezpośredniej sprzedaży dolarów. Według Financial Times operacja ta „zaskoczyła” Europejski Bank Centralny, który miał nie zostać poinformowany aż do momentu po interwencji.

Dlaczego Waszyngton nie chciał sprzedawać dolarów

Ekonomista UC Berkeley Barry Eichengreen argumentował w Financial Times, że ta nietypowa transakcja wskazuje na głębszą obawę: sekretarz skarbu Scott Bessent i inni amerykańscy urzędnicy mogli obawiać się, że sprzedaż papierów dolarowych w celu wsparcia jena wywoła dodatkową presję na długi koniec rynku obligacji skarbowych.

Ma to znaczenie, ponieważ słabnący popyt na obligacje skarbowe oznacza niższe ceny obligacji i wyższe rentowności. Wyższe rentowności przekładają się z kolei na wyższe koszty zadłużania dla Waszyngtonu — co jest szczególnie problematyczne przy długu publicznym przekraczającym obecnie $36 trillion.

Maharrey zilustrował ten mechanizm prostym przykładem. Jeśli rentowność 10-letnich obligacji skarbowych wynosi 3.5 percent zamiast 2.5 percent, rząd musi płacić znacznie więcej za pożyczanie — a to szczególnie dotkliwe, gdy Waszyngton już wydaje ponad $1 trillion rocznie tylko na odsetki.

Sytuacja Japonii uwidacznia ten dylemat jeszcze wyraźniej. Gdy Japonia potrzebuje wzmocnić jena, może sprzedać amerykańskie obligacje skarbowe, otrzymać dolary i użyć tych dolarów do zakupu jena. Japonia najwyraźniej właśnie to robiła. Jej rezerwy walutowe spadły w maju o $75.6 billion, a Bloomberg podał, że skala ta w dużej mierze odpowiadała rozmiarowi interwencji na jen w tym miesiącu. Dane dotyczące depozytów w Rezerwie Federalnej również pokazały spadek japońskich zasobów obligacji skarbowych, zgodny z ich upłynnianiem.

Sprzedaż japońskich obligacji skarbowych tworzy jednak problem dla Waszyngtonu. Więcej obligacji trafiających na rynek może obniżać ceny i podnosić rentowności dokładnie wtedy, gdy rząd USA potrzebuje pożyczać ogromne sumy.

Wchodząc bezpośrednio do zakupu jena, Waszyngton mógł więc osiągnąć dwa cele naraz: wesprzeć japońską walutę i ograniczyć potrzebę Japonii do wyprzedawania obligacji skarbowych.

Japonia może pozyskać dolary bez wyprzedawania obligacji skarbowych

Jest jeszcze jeden element tej układanki.

Japońscy urzędnicy sygnalizowali, że zamierzają korzystać z Repo Facility Federalnej Rezerwy dla Foreign and International Monetary Authorities, czyli FIMA, przy przyszłych operacjach wspierających walutę.

Fed utworzył ten mechanizm w marcu 2020 roku, gdy zagraniczne instytucje potrzebujące dolarów zaczęły sprzedawać obligacje skarbowe podczas pandemii, co przyczyniło się do silnej zmienności i dysfunkcji na rynku Treasuries.

FIMA daje uprawnionym zagranicznym władzom monetarnym inną opcję. Zamiast sprzedawać obligacje skarbowe outright, mogą one zastawić te papiery jako zabezpieczenie i uzyskać dolary od Rezerwy Federalnej. Pożyczki mają maksymalny termin zapadalności siedmiu dni, ale mogą być rolowane.

Dla Japonii oznacza to sposób na pozyskanie dolarów do wsparcia jena bez wyrzucania obligacji skarbowych na rynek. Dla Waszyngtonu potencjalnie usuwa to kolejny źródło presji sprzedażowej na rynku obligacji.

Po co trzymać rezerwy, których nie można swobodnie użyć?

Dla Maharreya właśnie tutaj historia staje się opowieścią o de-dolaryzacji.

Eichengreen argumentował, że te wydarzenia sugerują, iż status dolara jako waluty rezerwowej „nie jest już tym, czym był kiedyś”. Banki centralne tradycyjnie trzymają rezerwy dolarowe częściowo dlatego, że rynek Treasuries jest głęboki i płynny, co pozwala kupować, sprzedawać i wykorzystywać te aktywa do interwencji walutowych.

Ale co się dzieje, jeśli zagraniczne banki centralne są pod presją, by nie sprzedawać swoich zasobów obligacji skarbowych, ponieważ Waszyngton obawia się wpływu na własny rynek obligacji?

Po co trzymać rezerwy — zapytał Maharrey — jeśli nie można ich swobodnie użyć wtedy, gdy są potrzebne?

Eichengreen ostrzegł, że dolar staje się mniej atrakcyjny jako waluta rezerwowa, i przewidział, że inne kraje mogą zintensyfikować poszukiwania alternatyw. Innymi słowy, dywersyfikacja rezerw — kolejna forma de-dolaryzacji — może przyspieszyć. Ten trend już nabiera tempa: kraje takie jak Chiny, Rosja i Indie rozszerzyły rozliczenia dwustronne we własnych walutach poprzez mechanizmy, takie jak porozumienia o współpracy finansowej BRICS.

Złoto ma szansę zyskać

Złoto jest oczywistą alternatywą.

Ekonomista Capital Economics Kieran Tompkins argumentował, że obawy o to, iż banki centralne przeprowadzają operacje walutowe bez wywoływania sprzeciwu urzędników USA w związku z konsekwencjami dla rynku Treasuries, mogą nadać nowy impuls popytowi banków centralnych na złoto.

Ma to znaczenie, ponieważ zakupy banków centralnych były jednym z głównych filarów wspierających hossę na złocie w ostatnich latach. World Gold Council raportował rekordowe lub niemal rekordowe zakupy sektora oficjalnego przez trzy kolejne lata, a wśród najbardziej aktywnych nabywców znajdowały się Chiny, Polska i Singapur.

Maharrey twierdził, że ten popyt pomógł utrzymać złoto w okolicach $4,000 mimo wyraźnych przeciwnych wiatrów związanych z poziomem stóp procentowych i stosunkowo umiarkowanego entuzjazmu inwestorów z Zachodu. Z kolei inwestorzy azjatyccy agresywnie kupowali podczas ostatniego spadku.

Wraz z wygasaniem oczekiwań na dalsze podwyżki stóp przez Rezerwę Federalną i pojawianiem się sygnałów wybicia złota z ruchu bocznego, Maharrey widzi wiele wskazań na kontynuację hossy na tym rynku.

Senator Rand Paul odwiedza Fort Knox

Druga połowa odcinka przeszła z międzynarodowych rynków walutowych do najsłynniejszego skarbca złota w Ameryce.

Kilka tygodni wcześniej sekretarz skarbu Scott Bessent twierdził, że całe złoto w Fort Knox jest na miejscu i się zgadza, choć przyznał, że osobiście nie odwiedził obiektu.

Następnie senator Rand Paul udał się do Fort Knox. Po spędzeniu mniej więcej jednej lub dwóch godzin wewnątrz U.S. Bullion Depository Paul wyszedł i ogłosił, że złoto tam jest — około 147 million ounces.

Maharrey nie dał się przekonać.

Biorąc pod uwagę ilość złota, jaką rząd twierdzi, że przechowuje Fort Knox, wewnątrz powinno znajdować się ponad 300,000 sztabek złota. Wiele z nich nie jest nawet standardowymi nowoczesnymi sztabkami bulionowymi, ponieważ część zasobów Fort Knox pochodzi z monet przetopionych po polityce złota z lat 1930. Takie sztabki mogą mieć nieregularną wagę i niewystarczającą czystość, by kwalifikować się do rozliczeń międzynarodowych.

Zdaniem Maharreya po prostu nie ma możliwości, by ktoś zweryfikował ponad 300,000 sztabek podczas krótkiej oprowadzanej wizyty.

Wycieczka to nie audyt

Prezes Money Metals Stefan Gleason ostro skrytykował tę wizytę, twierdząc, że Paul został w praktyce „rolled” po otrzymaniu możliwości zwiedzenia tajemniczego obiektu.

Gleason zauważył też, że Money Metals prowadzi skarbiec metali szlachetnych dwa razy większy fizycznie niż Fort Knox. Krótka wizyta — argumentował — nie może wykazać, że całe amerykańskie złoto zostało prawidłowo rozliczone, nie mówiąc już o odpowiedzi na pytanie, czy część nie jest obciążona.

Kolejnym problemem jest czystość. Gleason powiedział, że 83 percent złota jest nieakceptowalne na globalnych rynkach z powodu niewystarczającej czystości.

Odcinek jest szczególnie znaczący, ponieważ Paul współsponsorował Gold Reserve Transparency Act of 2025 wraz z głównym sponsorem, senatorem Mike’em Lee. Ustawa ta przewidywałaby kompleksowy audyt rezerw złota USA.

Dyrektor Sound Money Defense League Jp Cortez zakwestionował, dlaczego Paul miałby poprzeć projekt ustawy wzywającej do rzeczywistego rozliczenia, a następnie pozornie zastąpić go wycieczką do Fort Knox i zapewnieniami, że wszystko jest na miejscu.

Czego wymagałby prawdziwy audyt Fort Knox

Maharrey podkreślił, że prawdziwy audyt to znacznie więcej niż przejście przez skarbiec.

Właściwe, niezależne badanie wymagałoby policzenia i sprawdzenia każdej sztabki. Numery seryjne musiałyby zostać uzgodnione z oficjalną dokumentacją. Złoto należałoby zbadać, aby potwierdzić wagę i czystość. Następnie dokumentacja wynikowa musiałaby zostać opublikowana do publicznego wglądu.

Audyt musiałby też objąć łańcuch przechowywania i potencjalne obciążenia. Czy jakieś złoto z Fort Knox zostało pożyczone innemu podmiotowi? Czy zostało zastawione, wydzierżawione, zamienione lub użyte w operacjach walutowych? Czy ktokolwiek inny posiada pełne lub częściowe roszczenia do metalu składowanego w skarbcu?

Bez kompleksowego, opublikowanego audytu — argumentował Maharrey — opinia publiczna po prostu nie może tego wiedzieć.

Pytanie za $6 billion

To prowadzi do tego, co Maharrey nazwał „pytaniem za $6 billion”: dlaczego po prostu nie przeprowadzić audytu złota?

Wskazał na rok 1974, kiedy urzędnicy otworzyli skarbce Fort Knox dla osób z zewnątrz. Maharrey określił to wydarzenie jako kolejną akcję wizerunkową, a nie rygorystyczne rozliczenie potrzebne do rozwiązania sprawy.

Utrzymujący się opór wobec niezależnego audytu — argumentował — tylko rodzi podejrzenia. Gdyby prywatna spółka odmawiała audytu ksiąg i stawała się wroga za każdym razem, gdy ktoś go proponował, takie zachowanie nie budziłoby zaufania.

Money Metals ma bezpośrednie doświadczenie z tym, jak wygląda prawdziwy audyt bulionu. Money Metals Depository jest większy niż U.S. Bullion Depository i podlega zarówno audytom wewnętrznym, jak i zewnętrznym.

Dla Maharreya właśnie to powinno być standardem: weryfikacja, a nie zapewnienia.

Wspólny mianownik

Te dwa pozornie różne tematy odcinka ostatecznie połączyły się wokół jednego motywu.

Międzynarodowa pozycja dolara wykazuje oznaki napięcia, gdy Stany Zjednoczone zmagają się z utrzymaniem popytu na obligacje skarbowe. Jednocześnie Waszyngton nadal prosi Amerykanów o przyjęcie zapewnień dotyczących krajowych zasobów złota bez takiego kompleksowego publicznego audytu, który definitywnie rozstrzygnąłby sprawę.

Maharrey zwrócił też uwagę na długotrwałą erozję siły nabywczej, mówiąc, że polityka rządu w praktyce jest nastawiona na dewaluację pieniądza o ponad 10 percent co pięć lat.

Jego wniosek był taki, że ludzie nie powinni polegać na decydentach w kwestii ochrony swojego majątku. Zamiast tego — argumentował — oszczędzanie w pieniądzu trwałym, takim jak fizyczne złoto i srebro, może stanowić sposób ochrony siły nabywczej przed deprecjacją pieniądza.

Dolar może jeszcze przez pewien czas pozostawać dominującą walutą rezerwową świata. Ale jak ujął to Maharrey na zakończenie odcinka: „dolar nie jest już tym, czym był kiedyś”.