Co masz w portfelu?

Autor: John Mauldin

Przemyślenie konstrukcji portfela

Od pięciu lat bardzo intensywnie zastanawiam się nad konstrukcją własnego portfela. Był on przyznaję złożony — stanowił kombinację różnych funduszy alternatywnych i private placements, z kilkoma akcjami w dodatku. Nie jest to coś, co polecałbym komukolwiek próbować powielać.

Wciąż obawiam się możliwości poważnego kryzysu pokoleniowego pod koniec tej dekady, który mógłby głęboko wpłynąć na wszystkie rynki. Ta obawa stała się bardzo osobista po wydarzeniach z 2020 roku, kiedy uświadomiłem sobie, że mój portfel jest zbyt złożony, by moja młodsza żona Shane, a nawet powiernik, mogli nim zarządzać, gdyby coś mi się stało. Choć inwestycje alternatywne i private placements mają swoje miejsce, wymagają stałego nadzoru — a to nie jest łatwe zadanie.

Przyjaźń, która zmieniła moją strategię

Miałem przywilej być bliskim przyjacielem Davida Bahnsena przez 15 lat. Poznaliśmy się na planie Fast Money w 2011 roku i od razu zrobił na mnie duże wrażenie. Później przedstawiłem się i mimochodem powiedziałem: „Rozpoznaję nazwisko Bahnsen. Wydawałem książki teologa o nazwisku Greg Bahnsen”. David odpowiedział, że Greg był jego ojcem. Zaczęliśmy regularnie korespondować i spotykać się na to, co stało się legendarnymi kolacjami z kilkoma przyjaciółmi. (Myślę, że po prostu ucieszył się, że znalazł kogoś, kto wie, czym jest presupozycjonalizm.)

David napisał książkę o inwestowaniu w dywidendy, która stała się bestsellerem. Kupiłem ją, gdy się ukazała, ale dopiero w 2020 roku usiadłem do jej poważnego przeczytania. Książka zmusiła mnie do ponownego przemyślenia moich poglądów na to, jak przejść przez nadchodzący kryzys i jak zwiększyć szanse na wyjście z niego z portfelem nienaruszonym. A jeszcze ważniejsze było to, jak upewnić się, że Shane będzie miała kogoś, kto zadba o jej sytuację finansową. Najgorsze, co mógłbym zrobić, to przekazać jej złożony portfel bez nikogo, kto będzie go monitorował i dbał o jego aktualność.

Jak wiedzą stali czytelnicy, kilka lat temu przeniosłem zarządzanie portfelem do The Bahnsen Group — zasadniczo do portfela opartego na wzroście dywidendy i inwestycjach alternatywnych, plus kilku innych strategiach, którymi zarządzają.

David właśnie zakończył gruntowną przeróbkę swojej książki zatytułowanej Profit from the Profit: The Past, Present \u0026 Future of Dividend Growth Investing. Ogromna ilość badań z ostatnich ośmiu lat potwierdziła siłę inwestowania w wzrost dywidendy, a David przedstawia je w swoim bardzo przystępnym i błyskotliwym stylu. David poprosił mnie o napisanie przedmowy, i z przyjemnością to zrobiłem. Książka będzie dostępna jeszcze w tym miesiącu.

W ten weekend spędzam czas z moim synem Treyem i kilkoma przyjaciółmi, więc poprosiłem Davida, aby dał nam mały przedsmak tego, co zawiera książka. Warto poświęcić na to pięć minut.

Inwestowanie w wzrost dywidendy nie jest jedynie strategią dla inwestorów akcyjnych — to filozofia własności i sposób myślenia. W swej istocie przenosi na mniejszościowe posiadanie akcji publicznych ten sam biznesowy sposób myślenia, jaki wiąże się z większościowym posiadaniem prywatnej firmy: zysk ma najwyższy priorytet, a te zyski należą do podejmujących ryzyko właścicieli przedsiębiorstwa.

Zatem bez dalszej zwłoki posłuchajmy Davida.

Profit from the Profit

Przez Davida Bahnsena

Stałem się inwestorem wzrostu dywidendy po bessie z lat 2000–2002. Nie było tak, że moja pierwsza bessa jako profesjonalnego inwestora przestraszyła mnie i zmusiła do inwestowania w wzrost dywidendy (nie do końca); raczej po tym okresie zakwestionowane zostały niektóre z moich założeń dotyczących inwestowania. Wtedy słusznie uważałem, że długoterminowa ekspozycja na akcje była zwycięską strategią dla większości inwestorów. Dziś nadal tak uważam. Jednak to, co oznacza „długoterminowo”, co oznacza „ekspozycja na akcje” oraz jak to wszystko współgra z potrzebą inwestorów do wycofywania kapitału, wymagało głębszych studiów. I właśnie to zrobiłem.

Kilka lat później Globalny Kryzys Finansowy wyrządził znacznie większe szkody rynkom finansowym i gospodarce USA niż pęknięcie bańki technologicznej z 2000 roku, a mimo to rzeczy, które jako doradca majątkowy uważałem za najważniejsze, zostały potwierdzone.

Wyniki i spokój ducha

Jakie to są rzeczy, które jako doradca majątkowy cenię najbardziej i które zostały potwierdzone przez kryzys finansowy? Przede wszystkim zależy mi na tym, aby cele klientów były skutecznie osiągane. Prowadzimy firmę planowania opartą na wynikach, a jeśli klient ma cel akumulacyjny lub cel wypłat — czyli cele praktyczne, konkretne i mierzalne — zależy mi na tym, by nie zawieść w ich realizacji.

Z kryzysu 2000–2002 nauczyłem się, że wielu inwestorów mogło osiągać długoterminowe stopy zwrotu z akcji, ale i tak nie realizować swoich celów, ze względu na potrzeby wypłat oraz ich związek z ryzykiem sekwencji stóp zwrotu — zagrożeniem, że straty rynkowe na początku okresu wypłat trwale pogorszą portfel, nawet jeśli rynki później się odbudują. Odbudowa indeksów rynkowych po silnych bessach nie pomagała inwestorom, którzy mocno uszczuplili kapitał główny, wypłacając środki na potrzeby bieżącej płynności. Ten mechanizm ujemnej kapitalizacji był realny, nie był rzadkim wynikiem, i niezależnie od tego, czy chciałem przewidywać, że wydarzy się ponownie, właśnie się wydarzył. Dało mi to intelektualne, empiryczne i praktyczne powody, by przeciwdziałać mu w strategiach wdrażanych dla klientów.

Drugą rzeczą, którą ceniłem najbardziej — obok osiągania dobrych wyników dla klientów — było utrzymywanie ich spokoju ducha tak dalece, jak to ode mnie zależało. Globalny kryzys finansowy nie jest dobrym czasem na zachowanie spokoju ducha, zwłaszcza gdy niepokój wykracza daleko poza stopy zwrotu z rynku akcji. Niepokoje z 2008 roku obejmowały całkowity implozję bańki na amerykańskim rynku mieszkaniowym (bańki irracjonalnego szaleństwa, o której zbyt wielu ludzi zapomniało), egzystencjalny stan całego systemu finansowego (banków, domów maklerskich, firm ubezpieczeniowych) oraz same miejsca pracy i wynagrodzenia, od których zależały dziesiątki milionów Amerykanów.

Był to tak wyczerpujący kryzys, jak można sobie wyobrazić. Jedynym sposobem na „utrzymanie spokoju ducha” w okresie tak wielu zdarzeń typu fat tail było: (a) komunikować się dokładnie i empatycznie, (b) dotrzymywać obietnic oraz (c) dokładnie komunikować, jak te obietnice zostały zrealizowane. A jeśli jedną z obietnic było to, że „w okresie naprawdę złej aktywności rynkowej — brutalnej bessy — nie będziemy musieli przyjąć obniżki wynagrodzenia”, to warto dotrzymać tej obietnicy, gdy rynki spadają o ponad 50%, bezrobocie przekracza 10%, a ceny domów spadają o 40%.

Próba ognia 2008 roku

Kryzys finansowy z 2008 roku był dla mnie momentem definiującym karierę, ale nie znaczy to, że był przyjemny. Przez 18 miesięcy otrzymywałem wynagrodzenie za przejęcie niepokoju kilkuset klientów i wykonywałem swoją pracę. Zrobiłbym to ponownie. Było to jednak wyczerpujące emocjonalnie, trudne psychologicznie i stresujące finansowo. Miałem w domu dwoje małych dzieci i zupełnie nowy dom, a jednocześnie byłem dyrektorem zarządzającym w firmie z Wall Street, której akcje spadły o 87% od momentu, gdy do niej dołączyłem. I radziliśmy sobie lepiej niż nasi konkurenci!

Mimo to wierzę, że „rzeczy, które cenię najbardziej”, zostały w tym okresie potwierdzone dzięki inwestowaniu w wzrost dywidendy. Sama „właściwa filozofia inwestycyjna” nie wystarcza w zawodzie doradztwa majątkowego. Jest konieczna, ale nie wystarczająca. Uważam, że połączyliśmy właściwe podejście inwestycyjne z czynnikami behawioralnymi, które naprawdę mają znaczenie — ogromną komunikacją, empatią, planowaniem, prowadzeniem za rękę i rozmowami na krawędzi przepaści — i razem stanowiły one wartość, za którą otrzymywaliśmy wynagrodzenie. Uważam, że były to dobrze wydane pieniądze naszych klientów.

W latach 2000–2009 indeks S\u0026P 500 stał w miejscu — „stracona dekada” zamknięta przez dwie brutalne bessy. Inwestor wzrostu dywidendy wyszedł z tej dekady z w pełni utrzymaną potrzebną płynnością gotówkową i z kapitałem głównym czymś więcej niż tylko „nienaruszonym”. Przetrwali, a nawet prosperowali. Nie oznacza to, że wartość ich portfeli nie spadła w czasie kryzysu 2008 roku. Ale mieli dodatnie przepływy pieniężne, które mogli wypłacać bez naruszania kapitału portfela. Nie znam innej strategii portfelowej, która mogłaby powiedzieć to samo.

Kluczowy wniosek, jaki przyjąłem po 2000 roku, a przed 2008 rokiem, był taki: wypłacanie owocu z drzewa, a nie samego drzewa, sprawiało, że byłem znacznie, znacznie bardziej odporny na wahania cen, które nieuchronnie dotykają samo drzewo.

I tak my — a przez „my” rozumiem klientów The Bahnsen Group — przetrwaliśmy 2008 rok. Ta filozofia okazała się czymś więcej niż teorią. Zadziałała wtedy, gdy miało to największe znaczenie.

Dywidendy, które rosły mimo kryzysu

Nie mieliśmy ani jednego klienta, który musiałby przyjąć obniżkę wynagrodzenia. Portfel generował większy dochód w 2007 niż w 2006, większy w 2008 niż w 2007 i większy w 2009 niż w 2008. Wzrost dywidendy po prostu rósł — nawet gdy ceny akcji na całym świecie były miażdżone. W Dow 30 w 2008 roku spadło 28 spółek, ale jedyne dwie, które wzrosły — McDonald's i Wal-Mart — należały do naszych największych ekspozycji (odpowiednio +8,5% i +20%). Wiele świetnych spółek dywidendowych spadło w tamtym roku (Procter \u0026 Gamble, Exxon Mobil, Johnson \u0026 Johnson), ale ich dywidendy nie spadły. W rzeczywistości rosły — tak jak rosły każdego roku przez dziesięciolecia wcześniej i przez niemal dwie dekady później.

Lekcje dla ery AI

Przywołuję lata 2000–2002 oraz kryzys z 2008 roku, ponieważ jako profesjonalny inwestor nie mogę teraz przejść ani jednego dnia bez tego, że ktoś pyta mnie: „Czy jesteśmy w bańce AI?” — „Czy grozi nam powtórka krachu technologicznego?” — „Czy ryzyko AI jest systemowe tak jak ryzyko rynku nieruchomości w 2008 roku?” W historii jest tak wiele podobieństw, że te pytania są całkowicie logiczne.

Jestem z natury osobą raczej optymistyczną, choć optymizm ten wynika z historii. Ale niezależnie od temperamentu, istnieje wiele powodów do obaw o racjonalność rynku, o nadmierną skłonność inwestorów do ryzyka oraz o możliwość błędnych inwestycji w jednym obszarze gospodarki, który w nadchodzących latach może przejść „oczyszczenie”.

Michael Burry niedawno wskazał, że realna całkowita stopa zwrotu S\u0026P 500 wyniosła +12,09% rocznie w ciągu ostatnich piętnastu lat. W tym okresie udział dywidendy wyniósł zaledwie 1,76% rocznie. To tak nisko, że plasuje się to w najniższym 1. percentylu spośród 145 lat i wszystkich możliwych 15-letnich okresów. Nigdy wcześniej S\u0026P nie dawał tak wysokich stóp zwrotu przy tak małym wkładzie dywidendy. Inwestorzy indeksowi powinni być przerażeni.

Niektórzy twierdzą, że lukę wypełniają „skupy akcji własnych”, a niska stopa dywidendy to porównanie jabłek do gruszek względem historycznie wyższych stóp dywidendy. To matematycznie i faktycznie nieprawda. Wypłacanie pracownikom Restricted Stock Units (co właściwie powinno być określane jako skup akcji własnych) nie jest alternatywnym sposobem generowania zwrotu dla akcjonariuszy — to decyzja o zastąpieniu płatności dla inwestora/właściciela płatnością dla pracownika. Te płatności dla pracowników nie są ujmowane jako obciążenie zysków i nie wchodzą do obliczeń wolnych przepływów pieniężnych. Voilà.

Pokolenie, które nie widziało bessy

Mamy ogromne pokolenie inwestorów — warte biliony dolarów — którzy zaczęli inwestować znacznie po „straconej dekadzie” 2000–2009. Żyli wygodnie przy 1% stopie dywidendy w S\u0026P. Widzieli 20%+ CAGR-y FAANG, Mag7 i dowolnych innych konceptów złożonych z liter alfabetu, jakie chce się tu uwzględnić. Ale nie doświadczyli bessy, wieloletniego spadku ani żadnej istotnej repricingu. Widzieli ekspansję mnożników, a nawet organiczny wzrost zysków, ale nie widzieli prawdziwej recesji, prawdziwej kontrakcji ani realnej konsolidacji rynku.

Uważam, że niektóre z najskuteczniejszych narzędzi, jakich inwestorzy historycznie używali do przeciwdziałania takim wydarzeniom — niższa beta rynkowa, wyższa stopa dywidendy, mniejsze uzależnienie od ekspansji mnożników, mniej lewarowane bilanse — są dziś dostępne dla inwestorów. Są one dostępne w ramach dobrze skonstruowanego portfela wzrostu dywidendy.

A co z dobrymi latami?

„Ale co z dobrymi latami?” — słuszne pytanie. Czy inwestor wzrostu dywidendy musi poświęcić potencjał wzrostu w dobrych latach (myśląc o 2009–2025), aby cieszyć się bardziej defensywnym portfelem w złych?

Moja odpowiedź jest dwojaka: (1) Nie. I (2) Czy uważasz, że wynik z lat 2009–2025 jest najbardziej prawdopodobnym scenariuszem na kolejne lata? Nie tylko uważam, że jest niemal niewyobrażalne, aby indeksy rynkowe znów rosły o 15% rocznie przez następne 15 lat — start z wyceny 22x zamiast 13x zasadniczo zmienia matematykę — ale także sądzę, że wewnętrzny wzrost dywidendy w ostatnich piętnastu latach był niezwykły. Spółki takie jak Blackstone, JPMorgan i McDonald's płacą dziś 20–30% zwrotu w stosunku do pierwotnej inwestycji sprzed piętnastu lat (i nadal to rośnie). W przeciwieństwie do świata indeksów, który opiera się na ekspansji mnożników, ten dalszy wzrost dywidendy nie jest cykliczny ani aspiracyjny — jest samą istotą strategii.

Moja nowa książka, Profit from the Profit: The Past, Present, and Future of Dividend Growth Investing, przedstawia realne scenariusze z ostatnich 25 lat, aby uzasadnić inwestowanie w wzrost dywidendy jako antidotum na realia zmienności rynkowej. Argumentuje przeciwko uznawaniu 1,5% stopy dywidendy w indeksie rynkowym za coś akceptowalnego. A przede wszystkim dowodzi, że spółki, które gospodarują swoimi zasobami zgodnie z kontraktem społecznym corocznego wzrostu dywidendy, z biegiem czasu okazują się spółkami lepszymi. Książka podejmuje zastrzeżenia i fałszywe tropy, które niektórzy wysuwają (dywidenda to po prostu firma z mniejszą ilością gotówki niż wcześniej; skup akcji własnych jest bardziej efektywny podatkowo; firmy wypłacające dywidendy nie potrafią reinwestować własnej gotówki) — i w każdym przypadku odwraca je do góry nogami.

Pisanie tej książki było najprzyjemniejszą debatą, jaką prowadziłem od czasów liceum!

Już wcześniej pisałem w Thoughts from the Frontline o moim szczerym przekonaniu, że należy mieć spójną filozofię inwestycyjną. Podtrzymuję to każdym oddechem. Ale to, co musi wzmacniać nasze filozoficzne przekonania, to empiryczny dowód ich skuteczności. Ostatnie ponad 25 lat potwierdziło to dla mnie w przypadku inwestowania w wzrost dywidendy. A prawda jest taka, że myślę, iż następne ponad 25 lat potwierdzi to jeszcze mocniej.

-David Bahnsen

Tworzenie swojej filozoficznej strategii inwestycyjnej

Nie istnieje jedna strategia inwestycyjna odpowiednia dla wszystkich. Wszyscy mamy inne potrzeby. Gdy zdecydowałem, że potrzebuję portfela, który będzie działał dziś i jednocześnie zadba o Shane, jeśli coś mi się stanie, zacząłem prowadzić szeroko zakrojone badania. Na rynku jest wielu świetnych zarządzających aktywami. Pod względem filozoficznym i operacyjnym The Bahnsen Group odpowiada naszym potrzebom.

Wybór zarządzającego majątkiem nie jest prosty. Pierwszą rzeczą jest upewnienie się, że jego filozofia jest zgodna z twoją i z twoimi potrzebami, a także że stosuje spójne, dobrze przemyślane podejście systemowe, które te potrzeby zaspokoi.

Mogłem przeprowadzić większy niż większość due diligence dzięki naszej relacji i temu, że miałem czas. Znałem filozofię Davida bardzo dobrze. Na szczęście istnieją sposoby, aby osiągnąć taki poziom komfortu. Poza książką dostępne są także podcasty, wywiady i raporty.

Zdecydowanie polecam subskrypcję jego codziennego newslettera, Dividend Cafe, a zwłaszcza piątkowego komentarza. Prowadzi też cotygodniowy podcast dla National Review o nazwie Capital Record. Pojawia się w telewizji finansowej 4–7 razy w tygodniu. Regularnie jest wymieniany wśród najlepszych amerykańskich zarządzających majątkiem przez Barron’s, Forbes i inne publikacje. To jedna z najbardziej zdyscyplinowanych osób, jakie kiedykolwiek spotkałem — zarówno intelektualnie, jak i w codziennym życiu prywatnym.

The Bahnsen Group chętnie prześle ci egzemplarz nowej książki (z moją przedmową). Wystarczy poprosić o rozmowę z jednym z ich przedstawicieli, a oni to zorganizują. Mogą też przesłać inne materiały od siebie i ode mnie. Możesz poznać tego człowieka, ponieważ jest bardzo transparentny. Mają teraz 12 biur w całym kraju, a każde z nich jest oparte na jego filozofii.

Jeśli chcesz kupić książkę, możesz to zrobić tutaj na Amazon. Wysyłka rozpoczyna się 25 sierpnia.

Choć nie chcę umniejszać wagi tego, co odkryjesz, czytając tę książkę, to powiem, że przekonałem się, iż portfel wzrostu dywidendy powinien stanowić rdzeń mojej długoterminowej strategii inwestycyjnej. Nie dodatkiem, lecz rdzeniem.

David ma rację. Spółki tworzące jego portfel wzrostu dywidendy będą działać także w 2035 roku i później. I choć są to spółki amerykańskie, wiele z nich generuje ponad połowę zysków poza USA, więc jest to portfel globalnie zdywersyfikowany.

A jak czasem żartobliwie przypomina mi David: a co jeśli nie ma żadnego prawdziwego kryzysu? Co jeśli jako kraj zdecydujemy się zająć naszymi problemami zadłużenia i rozwiązać obecne spory polityczne? Nawet jeśli dojdzie do kryzysu finansowego tak poważnego jak w 2008 lub 2020 roku, możemy już dziś zobaczyć, jak portfel wzrostu dywidendy poradził sobie w tych bardzo poważnych wydarzeniach finansowych — tak jak radził sobie w każdym wcześniejszym kryzysie. To w istocie klasyczne inwestowanie wartościowe według Grahama i Dodd’a doprowadzone do nowoczesnego wniosku.

Dla osób zarządzających własnymi inwestycjami istnieje ETF prowadzony przez The Bahnsen Group, który idealnie odzwierciedla jego strategię dywidendową. Jest notowany na New York Stock Exchange pod tickerem TBG.

(Pełne ujawnienie: nowym czytelnikom powinienem zaznaczyć, że mój model biznesowy zawsze opierał się na poleceniach, a obecnie The Bahnsen Group jest jedyną grupą, z którą współpracuję. Nie sądzę, żeby to się zmieniło. To powiedziawszy, z ETF-u nie otrzymuję nic.)

Philly, NYC, Cleveland, Washington DC, Austin i tajne misje

Miesiąc temu nie widziałem wielu podróży w swojej przyszłości. To się znacząco zmieniło. Mój syn Trey i ja jesteśmy obecnie na „tajnej misji” z przyjaciółmi i rodziną. Co ciekawe, Trey ma teraz licencję pilota drona, więc będę mógł obserwować go w akcji.

W niedzielę wieczorem będę w Filadelfii, gdzie spotkam się ze Stevem Blumenthalem i innymi partnerami biznesowymi, po czym polecę z powrotem do Puerto Rico. Grupa z nas próbuje zorganizować wyjazd do Nowego Jorku szybciej niż później. Prawdopodobnie będę musiał być w Waszyngtonie, DC, we wrześniu, a potem ponownie w listopadzie, a wkrótce także w Austin.

Mniej komfortowo brzmiące jest to, że moja córka Abbi około dwa lata temu miała coś, co początkowo uznano za udar, i wykryto u niej niewielki łagodny guz w centrum mózgu. Okazało się, że problemem było jej serce i w ciągu sześciu miesięcy przeszła operację na otwartym sercu. Podczas regularnego corocznego badania neurolog zauważył, że łagodny guz urósł znacznie szybciej, niż oczekiwano, a lekarz z Tulsa powiedział, że jego lokalizacja w środkowej części mózgu to coś, z czym nie mogą sobie poradzić w Tulsa.

Powiedział, że trzeba udać się do dużego centrum medycznego, takiego jak Mayo Clinic. Dzięki mojemu kontaktowi z Mikem Roizenem z Cleveland Clinic przesłał jej skany do ich najlepszego neurologa i jest umówiona na wizytę w połowie sierpnia. Dostałem właśnie SMS-a, w którym zapytała, czy mogę przyjechać? Oczywiście, że będę tam. Guz wciąż może być łagodny i mam nadzieję, że taki jest, ale ponieważ rośnie, trzeba się nim zająć, bo może wcześniej niż później spowodować poważne problemy. Dobrą wiadomością jest to, że opiekują się nią właściwe osoby.

I tym samym nacisnę przycisk wysyłania. Życzę wam dobrego tygodnia i pamiętajcie, jak ważna jest rodzina i przyjaciele.

Wasz nieco przytłoczony analityk,

John Mauldin
Współzałożyciel, Mauldin Economics