Pieniądz cyfrowy i cyfrowy zysk budowane na cyfrowym kredycie można w przybliżeniu podzielić na dwie różne architektury: struktury tranchingu oparte na długu oraz struktury pełnorezerwowych sald wydawalnych. Takie jest centralne ujęcie analizy opublikowanej przez Bitcoin Magazine, napisanej przez Allarda Penga dla rubryki Bitcoin For Corporations, która zawiera ogólny przegląd obu modeli oraz badanie ich implikacji ekonomicznych. Dla czytelników śledzących korporacyjne wdrażanie Bitcoina analiza jest w istocie mapą tego, jak rynek kredytowy formuje się na korporacyjnych rezerwach Bitcoinu — rozszerzeniem historii korporacyjnego Bitcoina od gromadzenia na bilansach w stronę ustrukturyzowanych produktów dochodowych i pieniężnych.

Cyfrowy kredyt, pieniądz cyfrowy i cyfrowy zysk

Cyfrowy kredyt (Digital Credit) oznacza instrumenty przypominające kredyt emitowane przez spółki o dużych bilansach Bitcoinowych. Obecnie składają się na nie pięć notowanych na Nasdaq wieczystych akcji uprzywilejowanych — STRC, SATA, STRK, STRF i STRD — a wszystkie one zajmują pięć pierwszych miejsc pod względem płynności wśród papierów uprzywilejowanych w Stanach Zjednoczonych. Wieczyste akcje uprzywilejowane to standardowy instrument rynków kapitałowych — wypłacają dywidendę, nie mają terminu wykupu i w strukturze kapitałowej emitenta stoją przed akcjami zwykłymi — co czyni je warstwą nadrzędną, przynoszącą dochód, na której budowany jest ten system. W przedstawionych ramach cyfrowy kredyt jestaktowany jako „L2”, ponieważ jest zbudowany na Bitcoinie, który jest „L1”.

Pieniądz cyfrowy i cyfrowy zysk to produkty „L3”, które można budować na cyfrowym kredycie. Terminologia pochodzi ze słownika spopularyzowanego przez Michaela Saylora w dyskursie korporacyjnym wokół Bitcoina, używanym do opisania ekosystemu ekonomicznego wyłaniającego się z emisji przez spółki publiczne papierów powiązanych z Bitcoinem. Sam Bitcoin jest oczywiście pieniądzem cyfrowym; w tym paradygmacie jednak pieniądz cyfrowy oznacza instrument utrzymujący bardzo stabilną wartość denominowaną w walucie fiducjarnej, budowany na cyfrowym kredycie, a cyfrowy zysk oznacza instrument koncentrujący i wzmacniający rentowność cyfrowego kredytu. Oba należą do L3, ponieważ istnieją ponad warstwę cyfrowego kredytu L2.

Po ustaleniu tych pojęć analiza przechodzi do różnych architektur ich budowania.

Tranching oparty na długu

Pierwsza i główna architektura to struktura tranchingu oparta na długu, w której cyfrowy kredyt pełni rolę bazowego składnika zabezpieczenia. Tranche juniorska jest w efekcie lewarowaną pozycją długą na cyfrowy kredyt, a tranche seniorska jest w efekcie chroniona co do kapitału dzięki trwałemu kapitałowi tranche juniorskiej. Jest to zdecydowanie najczęstsza struktura obecnie, z considerable ilością aktywów pod zarządzaniem w tego typu systemach. Sam tranching to znana technika tradycyjnych finansów strukturyzowanych, w których pula aktywów kredytowych jest dzielona na slices seniorskie i juniorskie o różnych profilach ryzyka i zwrotu; nowością nie jest tu mechanizm, lecz baza zabezpieczeń — korporacyjny kredyt zabezpieczony Bitcoinem.

Jednym z przykładów jest Saturn, protokół tokenizowany posiadający dużą ilość STRC. Inżynieria finansowa zbudowana na Saturnie to Strata, stosująca to samo podejście tranchingowe — nazwa „Strata” prawdopodobnie odnosi się do warstwowania różnych poziomów finansowych w tej konstrukcji.

Innym istotnym przykładem jest Preferred Income Strategies LP od UTXO Management, fundusz dwuklasowy z juniorską i seniorską klasą jednostek. Jednostki juniorskie są w efekcie lewarowaną pozycją długą na portfel cyfrowego kredytu, a jednostki seniorskie otrzymują wysoko chroniący kapitał roczny zysk 7,5%. Zastrzeżenie polega na tym, że wartość portfela nie może spaść poniżej zainwestowanego kapitału stanowiącego pierwotny kapitał seniorów: seniorzy muszą odzyskać cały kapitał, zanim wypłacane są środki juniorom. UTXO może również prowadzić inne strategie generujące alfę, które mogą zmniejszać ryzyko spadkowe portfela cyfrowego kredytu, lub stosować transakcje względnej wartości wychwytujące rozbieżności rynkowe. Takie działania zwiększają zwrot całego portfela. Ponieważ juniorzy są lewarowani długoterminowo na ten portfel, mają potencjał do jego przewyższenia, podczas gdy seniorzy dysponują całkowitą poduszką ochrony kapitału. Tranching za pomocą dwóch klas jednostek dopasowuje więc preferencje ryzyka i cele całkowitego zwrotu różnych stron w sposób obsługujący oba profile inwestorów.

Ta podstawowa struktura jest bardzo zbliżona do tego, co w własnej strukturze kapitałowej robi emitent cyfrowego kredytu, taki jak Strategy czy Strive. Gdy emitent pozyskuje kapitał przez akcje uprzywilejowane lub dług, tworzy bardziej nadrzędną warstwę, która staje się warstwą chroniącą kapitał — choć poprzez pokrycie wartością aktywów, a nie obciążoną, wymagalną ochronę — podczas gdy akcje zwykłe stają się tranche juniorską, w efekcie lewarowaną ponad bazowy składnik. Innymi słowy, produkty cyfrowego zysku i pieniądza cyfrowego budowane na cyfrowym kredycie przez tę strukturę tranched to wyższego rzędu powtórzenie tych samych manewrów cyfrowego kredytu i kapitału cyfrowego wykonanych o warstwę niżej.

Każdy lewarowany system, który pożycza pieniądze i inwestuje je w cyfrowy kredyt, w efekcie stosuje tę samą metodologię tranchingu warstwy 3: pożyczkobiorca staje się lewarowaną stroną długą, a kontrahent dostarczający środki staje się chroniony co do kapitału. Poza surowymi wskaźnikami pokrycia aktywami konkretny stopień ochrony kapitału zależy od tego, czy składnik zabezpieczenia — w tym przypadku instrument cyfrowego kredytu — znajduje się w jakiejś egzekwowalnej formie depozytu. Inaczej mówiąc, gdyby pozycja cyfrowego kredytu spadła pod wodę, wierzyciel powinien móc przejąć aktywa, zlikwidować zabezpieczenie i zostać w pełni zaspokojony. Egzekwowalność zależy od dokładnych parametrów każdej struktury. W przypadku czegoś takiego jak Strata egzekwowanie odbywa się przez smart kontrakt zależny od konsensusu blockchaina, a zaufanie spoczywa w skutecznym wykonaniu tego kontraktu. W ramach UTXO Preferred Income Fund egzekwowalna struktura istnieje w granicach regulowanego funduszu hedgingowego, w którym uczestniczą wszyscy wspólnicy ograniczonego ryzyka.

Kluczowym wnioskiem jest to, że taka struktura oparta na długu jest znacznie szersza i bardziej ogólna, niż można by początkowo podejrzewać. Rozważmy kogoś, kto bierze hipotekę na domu i za uzyskane środki kupuje cyfrowy kredyt. W pewnym stopniu stworzył on koncepcję L3, ponieważ pieniądz powaje poprzez tradycyjny bankowy proces rezerwy częściowej, a zabezpieczenie zostało obciążone. W tym przypadku cyfrowy kredyt nie jest dokładnie zabezpieczeniem — zabezpieczeniem jest dom — ale cała ta konstrukcja ekonomiczna nie byłaby możliwa bez cyfrowego kredytu pełniącego rolę inwestycyjnego składnika i miejsca alokacji pożyczonych kapitałów. W pewnym sensie warunek shadow bankingowy pojawia się, gdy szeroka grupa ludzi zaciąga różnorodne pożyczki — zabezpieczone innymi aktywami lub nawet niezabezpieczone — a następnie używa pożyczonych kapitałów do inwestowania w cyfrowy kredyt, by być lewarowaną stroną długą.

Aktywa powstające z tego typu zachowań to w zasadzie konwencjonalny kredyt. Nie są tokenizowane i nie mają w sobie nic szczególnego; przybierają formę papieru zabezpieczonego aktywami i szczerze mówiąc, w większości przypadków nie byłoby wiadomo, że po drugiej stronie znajduje się cyfrowy kredyt. Z tego powodu nie jest całkiem precyzyjne nazywanie takich instrumentów koncepcją L3 cyfrowego zysku, ponieważ nie mają one bezpośredniego kontaktu z cyfrowym kredytem. Jednocześnie analiza opisuje to jako istotny mechanizm rynkowy, który może powstać i który należy aktywnie obserwować wraz ze skalowaniem cyfrowego kredytu.

Potencjalne problemy i obecne braki

Najbardziej oczywistym problemem metody tranchingu opartej na długu jest to, że nie ma żadnego wsparcia poza bilansami samych dłużników, a dla działania systemu stale potrzebni są dłużnicy przyjmujący lewarowaną stronę długą. To trwały problem, który ogranicza skalowalność rozwiązań L3 pieniądza cyfrowego i cyfrowego zysku. Jeśli zawsze potrzebna jest lewarowana strona długa, by stworzyć ochronę kapitału tranche seniorskiej, model staje się ograniczony dostępnością takich stron. Po pierwsze, mogą istnieć znacznie lepsze możliwości lewarowanej pozycji długiej, więc kapitał juniorski może być niedostępny, gdy gdzie indziej czekają bardziej przekonujące okazje. Po drugie, między seniorami a juniorami zawsze istnieje relacja nacisku. Ponieważ całość istnieje w ramach tranche, całkowity portfel jest grą o sumie zerowej: cokolwiek zyskują seniorzy, juniorzy muszą stracić, i odwrotnie. Seniorzy mogą więc żądać zysku tylko do pewnego poziomu, zanim juniorzy odejdą, a juniorzy muszą otrzymać zwrot co najmniej do pewnego poziomu, by byli gotowi podjąć ryzyko. Ta relacja musi osiągnąć równowagę ceny oczyszczającej. Ale nawet przy tej cenie wątpliwe jest, by popyt na lewarowaną długą pozycję na cyfrowym kredycie był wystarczający, by trwale tworzyć seniorską pozycję chroniącą kapitał. Anegdoty ze struktur tranched przywołanych wie potwierdzają dokładnie to wyzwanie: wydaje się, że istnieje względny niedobór chętnych do roli juniorów i względna nadwyżka chętnych do roli seniorów.

Sposób, w jaki system fiducjarny rozwiązuje ten problem, stanowi interesujące studium przypadku obecnych braków L3. Fiducjarny system rozwiązuje go dzięki elastycznemu publicznemu bilansowi stojącemu za prywatnym systemem kredytowym. Banki komercyjne mogą tworzyć kredyt i pieniądz depozytowy, a bank centralny dostarcza ostateczny składnik rozliczeniowy — często nazywany M0, pieniądzem bazowym lub rezerwami bankowymi. Gdy ogólnosystemowa delewaryzacja zagraża systemowi monetarnemu, bank centralny może tworzyć rezerwy i zastępować znikającą płynność prywatną, podczas gdy skarb państwa, ubezpieczyciel depozytów lub inne instytucje publiczne mogą tam, gdzie zdecydują o tym decydenci, absorbować lub redystrybuować straty kredytowe. Oznacza to, że system fiducjarny nie wymaga, by prywatny podmiot pozostał gotowy być krańcowym lewarowanym inwestorem długim w czasie paniki: sektor publiczny może tymczasowo przyjąć tę rolę i zapobiec wymuszonej delewaryzacji. Dzięki temu pieniądz fiducjarny może pozostać obecny nawet wtedy, gdy zniknie lewar, na którym się opiera — czego pieniądz cyfrowy realizowany przez architekturę tranched nie potrafi.

W systemie fiducjarnym akcjonariusze i wierzyciele mogą nadal zostać całkowicie unicestwieni. Ale charakterystyczną cechą fiducjarnego systemu jest brak sztywnego nominalnego ograniczenia zdolności sektora publicznego do tworzenia składnika rozliczeniowego potrzebnego do stabilizacji systemu finansowego. Ostatecznym makroekonomicznym ograniczeniem trwałego korzystania z tej zdolności jest dostępność realnych zasobów oraz zdolność jednostek do zniesienia inflacyjnych skutków takiej dewaluacji waluty. Analiza wskazuje to jako prawdziwą granicę systemu długu fiducjarnego na poziomie społecznym — i rzeczywiście jako główny wniosek Teorii Pieniądza Nowoczesnego.

Łatwo zauważyć, że cyfrowy kredyt nie ma obecnie tego typu wsparcia. Wątpliwe jest, by jakikolwiek bank centralny rozważył dziś kupowanie cyfrowego kredytu, gdy jest pod wodą, by w pełni zaspokoić inwestorów, choć banki centralne często robią to z tradycyjnymi formami kredytu, takimi jak hipoteki i inne kredyty bankowe. W tym sensie koncepcja systemu podobnego do bankowości fiducjarnej, zbudowanego na cyfrowym kredycie jako szeroko dostępnego pieniądza cyfrowego L3, jest co najmniej wątpliwa w ciągu najbliższych kilku lat. Pewne rzeczy muszą się wydarzyć — główna to lepsze wagi ryzyka Bazylea dla Bitina — a nawet wtedy znaczący postęp byłby prawdopodobnie bardzo powolny. Bez wsparcia systemu banków komercyjnych czy bankowości centralnej jedynym kapitałem, który może wejść jako lewarowani juniorzy cyfrowego zysku, wspierając tworzenie seniorów pieniądza cyfrowego, jest kapitał prywatny gotowy podjąć ryzyko.

Pełnorezerwowe saldo wydawalne

Drugą formą pieniądza cyfrowego L3 są pełnorezerwowe salda wydawalne. Krótkie wyjaśnienie: to, że ten model jest „pełnorezerwowy”, nie oznacza, że struktura tranched jest „częścioworezerwowa”. Pełna rezerwa oznacza po prostu, że dostępne saldo wydawalne jest w pełni wsparte nieobciążonymi jednostkami trzymanymi na miejscu.

Koncepcja polega na połączeniu cyfrowego kredytu z koszykiem innych instrumentów kredytowych, by stworzyć benchmark kompozytowy, który jest jednocześnie wysoko płynny i przynosi zysk ponad stopę wolną od ryzyka — tutaj stopa wolna od ryzyka oznacza krótkoterminową stopę amerykańskich obligacji skarbowych T-bill. Gdyby ten składnik miał także płynność dzienną i naliczał odsetki na dzień, przypominałby fundusz rynku pieniężnego z dodatkową premią za ryzyko i zmiennością. Gdyby następnie można go było tokenizować lub przekształcić w saldo wydawalne, wynik można by uznać za cyfrową walutę płacącą wyższy zysk. Zauważmy, że benchmark kompozytowy nie jest wymagany: w saldzie można mieć wyłącznie cyfrowy kredyt i również uczynić go wydawalnym. Ponieważ zmienność cyfrowego kredytu jest wyższa niż instrumentów kredytowych o krótkim duracji, takich jak FLOT czy FLTR (ETF na obligacje o zmiennym oprocentowaniu) czy JAAA i CLOA (transze CLO o ratingu AAA), czysto cyfrowy kredyt byłby bardziej zmiennym, choć bardziej rentownym saldem wydawalnym.

Prawdziwą przeszkodą dla tej koncepcji jest akceptacja regulacyjna. Analiza wskazuje na niedawne zmagania wokół stablecoinów i ustawy Clarity Act oraz na to, jak banki odrzuciły Clarity, ponieważ stablecoiny stanowią dla nich dużą konkurencję. Jedną z najbardziej spornych kwestii było wypłacanie zysku przez stablecoiny, konkurujące z tradycyjnymi depozytami bankowymi. Saldo wydawalne o względnie stabilnej wartości nominalnej płacące zysk wyższy od stopy wolnej od ryzyka dzięki premii za ryzyko kredytowe prawdopodobnie stworzyłoby jeszcze większy problem. W tym sensie idea użycia papierów o względnie stabilnej wartości — cyfrowy kredyt to tylko jedna z grup — jako sald wydawalnych jest kwestią wrażliwą przy uwzględnieniu różnych stron, które musiałyby wyrazić zgodę, by stało się to prawnie możliwe. Sposóbstrzygnięcia tego konfliktu wyznacza tło, na którym oceniany byłby każdy oparty na papierach wartościowych saldo wydawalne.

Łagodniejszą wersją koncepcji salda wydawalnego jest coś takiego jak Castle: firmy mogą trzymać rezerwy w STRC, na żądanie konwertować STRC na gotówkę, a następnie używać jej na wydatki operacyjne. Konwersja przebiega zgodnie ze standardowym rozliczeniem T+1 papierów wartościowych. Działa to jak konto maklerskie połączone z dostawcą płatności; ani jednostki, ani ich reprezentacja (np. token) nie są przekazywane ostatecznemu odbiorcy płatności.

Oczywiście istnieje znacznie mniej przeszkód przy tworzeniu prostego funduszu trzymającego cyfrowy kredyt, którego jednostki nie są transferowalne peer-to-peer. Dokładnie to zrobił OranjeBTC swoim ETF Digital uruchomionym w Brazylii. W tym konkretnym przypadku OranjeBTC zastosował nawet procedurę zabezpieczenia walutowego, by dostarczać zyski denominowane w brazylijskim realu. Choć ten strumień zwrotu można prawdopodobnie odtworzyć bez większych trudności, analizie zauważa, że dla większości ludzi znacznie wygodniej jest kupić jeden ticker, który załatwia wszystko.

Podsumowanie

Istniejące developments i obecne parametry regulacyjne sugerują, że rozwiązanie oparte na tranchingu dłużnym będzie prawdopodobnie stanowić większość aktywności w dziedzinie L3. Dla obserwatorów krótkoterminowymi punktami orientacyjnymi są te, które sama analiza wskazuje: czy wystarczająco dużo kapitału prywatnego jest gotów przyjąć lewarowaną juniorską stronę, jak ewoluują bankowe reguły kapitałowe dla Bitcoina i gdzie w USA wyląduje legislacja dotycząca stablecoinów płacących zysk. Istnieje kilka różnych wariantów obu archetypów, z których kilka zostało omówionych w analizie. Autor deklaruje zamiar pogłębionego eksplorowania takich modeli — istniejących i teoretycznych — w przyszłości.

Zastrzeżenie: Ta treść została przygotowana w imieniu Bitcoin For Corporations wyłącznie w celach informacyjnych. Odzwierciedla własną analizę i opinię autora i nie należy na niej polegać jako na poradzie inwestycyjnej. Nic w tym artykule nie stanowi oferty, zaproszenia ani nakłaniania do zakupu, sprzedaży lub subskrypcji jakiegokolwiek papieru wartościowego lub produktu finansowego.

Ten artykuł, „Understanding Digital Money and Digital Yield”, po raz pierwszy ukazał się w Bitcoin Magazine, a jego autorem jest Allard Peng.