W tym tygodniu zbiegły się dwa oddzielne ostrzeżenia inflacyjne z bardzo różnych zakątków rynku, które razem nakreślają bardziej niepokojący obraz niż każde z osobna: inflację coraz trudniejszą do opanowania. Jedno pochodzi z fizycznych rynków paliw, drugie od ekonomistów związanych z Fed — oba z różnych stron wskazują na to samo podstawowe ryzyko.

Zacieśnienie na rynku diesla

Pierwsze ostrzeżenie ma charakter fizyczny i mechaniczny. Zgodnie z danymi Platts, części S&P Global Commodity Insights, oraz S&P Global Energy CERA, Ameryki wchodzą w najbardziej wymagający pod względem zużycia diesla okres roku z najcieńszymi buforami podażowymi w pamięci recentów.

Globalne zapasy diesla wynosiły 542 miliony baryłek na dzień 21 sierpnia, czyli o 28,5 miliona baryłek mniej niż rok wcześniej. Rosja i Bliski Wschód, które razem odpowiadają za około połowę globalnej netto podaż diesla, są w praktyce wyłączone z gry przez sankcje, dronowe ataki na moce rafineryjne i zakłócenia w Cieśninie Ormuz.

Wykorzystanie amerykańskich rafinerii osiągnęło rekordowe 98%, spread crack USGC ULSD 1 września ustanowił historyczny maksimum 98,15 dol. za baryłkę, a amerykańskie zapasy znajdują się poniżej dolnej granicy pięcioletniego przedziału właśnie wtedy, gdy jesienne żniwa, wczesnozimowe zapotrzebowanie ogrzewcze i sezon remontów rafinerii zbiegają się w wąskim oknie czasowym. Spread crack — różnica między ceną ropy naftowej a ceną uzyskiwanego z niej diesla — to uważnie śledzony wskaźnik niedoboru destylatów, a rekordowy odczyt oznacza, że rafinerie osiągają niezwykle wysokie marże właśnie dlatego, że podaż jest rozciągnięta.

Diesel nie jest niszowym nośnikiem energii. Jest podstawą transportu drogowego, rolnictwa, kolei i żeglugi, co oznacza, że trwały niedobór przenika w koszty przemieszczania i produkcji niemal wszystkiego innego w gospodarce — presja kosztowa z bezpośrednim mechanicznym kanałem do cen towarów. Ten kanał jest też wyjątkowo trudny do przeciwdziałania przez decydentów: polityka pieniężna może osłabić popyt, ale nie potrafi rafinować więcej diesla.

Swonk: presja inflacyjna w łańcuchu dostaw wraca

Drugie ostrzeżenie dotyczy tego, jak tego rodzaju presja kosztowa rozchodzi się po całej gospodarce, a pochodzi od chief economist KPMG US Diane Swonk, która udziela briefingu Federal Reserve. Pisząc na X o spotkaniu około 50 ekonomistów z różnych branż i krajów w tym tygodniu, odbywającym się pod regułami Chatham House i dlatego bez przypisywania wypowiedzi konkretnym osobom, Swonk określiła wyłaniający się obraz inflacji jako uderzający i gorący, oraz zgodny z tym, co pokazywały ostatnie badania ISM zarówno w usługach, jak i w przemyśle. Indeksy cen ISM odzwierciedlają to, co menedżerowie zakupowi raportują jako ceny płacone za nakłady, co czyni je wskaźnikiem wyprzedzającym kierunku inflacji konsumenckiej, gdy koszty te są przenoszone dalej.

Powiedziała, że najważniejszym sygnałem z indeksów cen ISM jest odrodzenie presji inflacyjnej w łańcuchu dostaw zamiast dalszej dezynflacji, przy czym przemysł odzwierciedla bezpośrednie skutki ceł, importowanych nakładów i zakłóceń w łańcuchu dostaw, a usługi szersze przenoszenie tych kosztów, potęgowane przez niedobory siły roboczej i presję płacową. Rosnące koszty transportu i logistyki — dodała — coraz bardziej przelewają się z cen towarów na usługi, a tę dynamikę określiła jako „zderzające się ze sobą wtórne wstrząsy”.

Swonk powiedziała, że ton dyskusji na tym tygodniowym spotkaniu istotnie się zmienił — od pytania, czy Fed musi podnieść stopy, ku pytaniu, ile zaostrzenia trzeba, by zdławić falę inflacji, którą wielu specjalistów z branży uważa już za zakorzenioną, wraz z rosnącym obawą, że podwyższone ceny wpisują się w oczekiwania firm i konsumentów, nawet jeśli sami konsumenci rozdzielają się w swoich reakcjach na podwyżki cen.

Jej zdaniem Beige Book Fedu przeczytał wątkowi rosnącej presji, podkreślając jednocześnie rozdzielczy, „K-kształtny” wzorzec wydatków konsumenckich, w którym zyski skoncentrowane wśród mniej wrażliwych na ceny gospodarstw domowych same w sobie wystarczają, by utrzymać łączne wydatki i inflację na podwyższonym poziomie — dynamika, która według niej nie rozwiąże się sama, jeśli Fed po prostu utrzyma stopy i będzie czekał. Beige Book, opracowywany osiem razy w roku na podstawie anegdotycznych relacji dwunastu banków rezerwowych Fedu, zasila bezpośrednio dyskusje FOMC o poziomie stóp, co nadaje opisywanemu przez nią wzorcowi wagę polityczną.

Wskazała na wczesne oznaki niedoborów pracy wyłaniające się w trackerze płac Fedu z Atlanty, z pewnym umocnieniem wynagrodzeń pracowników zmieniających pracę, podczas gdy sierpniowe dane ADP wykazały jedynie niewielkie ochłodzenie płac osób pozostających na dotychczasowych stanowiskach. Zaznaczyła też, że koszty benefitów są gotowe ponownie przyspieszyć w przyszłym roku, dodając dalej paliwa do inflacji po stronie usług.

Co oznacza ta kombinacja

Ani historia diesla, ani relacja Swonk z tegotygodniowej dyskusji ekonomistów same w sobie nie dowodzą, że inflacja ma wyraźnie wystrzelić w górę. Rynki diesla zacieśniały się sezonowo już wcześniej, nie wywołując szerszej paniki inflacyjnej, a relacja Swonk opiera się na spotkaniu off the record, którego uczestników i dokładnych danych nie można niezależnie zweryfikować, jakkolwiek wiarygodna jest jej własna synteza publicznych danych ISM i Beige Book.

Warto też odnotować, że część obecnej ciasnoty na rynku diesla odzwierciedla czynniki rzeczywiście przejściowe, w tym zakłócenia rosyjskiego eksportu związane z aktywnym konfliktem oraz przepływy przez Cieśninę Ormuz, które mogą się unormować szybciej, niż zakładają obecne prognozy, co osłabiłoby opisany tu kanał przenoszenia kosztów. Obraz ten znacząco zmieniłyby szybsze niż oczekiwano rozwiązanie zakłóceń żeglugowych w Ormuzie, odbudowa rosyjskiego eksportu lub dane ISM i CPI z najbliższych miesięcy pokazujące, że koszty są faktycznie absorbowane, a nie przenoszone na konsumentów.

Jeśli jednak ta kombinacja się utrzyma, konsekwencje rynkowe będą szerokie, a nie wąskie. Realne ryzyko bardziej zakorzenionej inflacji, nałożone na Fed już debatujący, czy podnieść stopy w wrześniu, czy je utrzymać, przemawia za utrzymaniem wyższych stóp dłużej, niż odzwierciedla obecne wyceny rynkowe. To zwykle ważyłoby na akcjach przez wyższe stopy dyskontowe i wywierało presję na nieoprocentowane aktywa, takie jak złoto, w krótkim terminie — nawet jeśli tradycyjna rola złota jako zabezpieczenia przed inflacją i psuciem waluty przemawiałaby za nowym umocnieniem, gdyby oczekiwania inflacyjne rzeczywiście się odzurkotkowowały w dłuższym horyzoncie.

Te dwa efekty działają na złoto w przeciwnych kierunkach w zależności od horyzontu czasowego, co samo w sobie warto uważnie obserwować, zamiast zakładać, że którykolwiek z nich dominuje. Jest to rozwijające się ryzyko — nie przesądzony wynik — najlepiej weryfikowane po opublikowaniu wrześniowych danych CPI i decyzji Fed z 15–16 września, ponieważ każde z nich może istotnie przesunąć ocenę, który ze scenariuszy się realizuje.