Zespół strategii FX Deutsche Banku opublikował specjalny raport łączący trzy obszary, które większość obserwatorów wciąż traktuje oddzielnie: boom kapitałowy wokół AI, tokenizację aktywów oraz przyszłość dolara. Teza, autorstwa strateg Malliki Sachdevy, jest prosta i niewygodna: Stany Zjednoczone stawiają niemal wyłącznie na prywatny kapitał zagraniczny, aby finansować zarówno rozbudowę AI, jak i deficyty, a łańcuchy blockchain są narzędziem służącym do poszerzania tego kanału.

Bezprecedensowa skala pozyskiwania kapitału

Skala tegorocznego wysiłku kapitałowego USA nie ma precedensu:

• Finansowanie venture dla projektów AI przekroczyło w 2026 roku $400bn, co oznacza tempo trzykrotnie wyższe niż rok wcześniej, przy czym ponad 90% największych transakcji ma miejsce w USA.
• Dwa największe amerykańskie laboratoria AI pozyskały w tym roku łącznie $217bn, a każde z nich wyceniane jest niemal na $1 trillion.
• Hyperscalers (Google, Meta, Oracle, Amazon) emitowały średnio około $25bn rocznie długu investment grade w latach 2020-24. W 2026 roku, licząc do tej pory, zrobiły mniej więcej dziesięć razy tyle. Microsoft nadal nie korzystał z rynku długu.
• Google w czerwcu przeprowadził pierwszą od czasu IPO z 2004 roku emisję akcji pierwotnych, pozyskując $85bn.
• SpaceX w czerwcu zadebiutował przy wycenie bliskiej $2tn — to najwyższa wycena debiutowa w historii — i według doniesień przeznaczył 30% oferty dla inwestorów detalicznych.
• Nakłady inwestycyjne na AI w USA mają w tym roku wynieść około $800bn; w Chinach to bliżej $100bn.

Najważniejszy wykres w raporcie dotyczy napływów zagranicznego kapitału akcyjnego. Sam Q2 2026 przyniósł ponad $400bn zagranicznego kapitału akcyjnego do USA, znacznie więcej niż w jakimkolwiek wcześniejszym kwartale i znacznie powyżej tego, co można by wyjaśnić samymi wynikami indeksów. Przepływy akcyjne wyprzedziły już długoterminowe przepływy dłużne jako główne źródło finansowania salda kapitałowego USA. Deutsche Bank uznaje to za kluczową zmianę w świecie FX, wskazującą na większą zmienność, gdy kapitał przemieszcza się po globalnych rynkach akcji.

Bank nazywa to „zamianą finansowania z geopolityki na technologię”: oficjalni, długoterminowi, motywowani geopolitycznie nabywcy Treasuries słabną, a w ich miejsce wchodzą prywatni, krótkoterminowi inwestorzy akcyjni, motywowani technologią. Tło jest dobrze udokumentowane: po zamrożeniu rosyjskich rezerw w 2022 roku wiele krajów z nadwyżkami zaczęło dywersyfikować rezerwy z dala od dolara i Treasuries, a deficyty USA nadal rosły, więc zmiana tego, kto finansuje Amerykę, staje się istotnym pytaniem zarówno dla płynności rynku Treasuries, jak i dla FX.

Tokenizacja przechodzi do głównego nurtu

Deutsche Bank argumentuje też, że tokenizacja amerykańskich papierów wartościowych przeszła z marginesu do centrum infrastruktury rynkowej. Oś czasu:

• Project Crypto SEC wystartował w lipcu 2025 roku i został włączony do wspólnych ram SEC-CFTC w styczniu 2026 roku.
• W grudniu 2025 roku SEC wydała DTC letter of no-action, de facto akceptując ideę, że ten sam papier wartościowy może być notowany i rozliczany zarówno w tradycyjnych, jak i on-chain kanałach, z identycznymi prawami.
• W lipcu 2026 roku DTC przeprowadziło pierwsze testy tokenizacji na żywo z 40 firmami. SPY został tokenizowany. JPMorgan zdeponował tokenizowane zabezpieczenie, aby spełnić wymaganie margin call CME.
• DTC planuje uruchomić usługę tokenizacji do października, zaczynając od Russell 1000, ETF-ów i Treasuries.
• NYSE buduje platformę 24/7 z Securitize. Nasdaq dąży do pełnej zdolności tokenizacji do 2027 roku.

Obecnie tokenizowanych jest zaledwie około $40bn aktywów realnych wobec amerykańskiego uniwersum aktywów przekraczającego $100tn. Szacunki na lata 30. sięgają od $2tn do $30tn, a Deutsche uważa te liczby za zaniżone.

Przykład Korei warto zapamiętać. Korea odpowiada za 2% globalnego PKB, ale w zeszłym roku miała 10% z $740bn zagranicznych napływów akcji do USA, w dużej mierze z rynku detalicznego i w dużej mierze dlatego, że koreańskie domy maklerskie wcześnie obniżyły bariery dostępu, wprowadzając handel ułamkowy i dostęp w godzinach dziennych do akcji USA. Punkt Deutsche Banku: jeśli globalnie upowszechni się całodobowy dostęp do aktywów USA z natychmiastowym rozliczeniem i minimalną kwotą $1, będzie to silna siła napędowa.

Co to oznacza dla dolara?

Tokenizacja sprawia, że amerykańskie aktywa stają się bardziej atrakcyjne — dzięki większej rotacji zabezpieczeń, natychmiastowemu repo i niższemu kosztowi kapitału — oraz bardziej dostępne. Oba te czynniki przyciągają kapitał. Problem polega na tym, że te same szyny, które obniżają próg dla kapitału napływającego, obniżają go także dla kapitału odpływającego. Wniosek Deutsche Banku jest taki, że dolar staje się bardziej ryzykowny, bardziej wrażliwy na rynek akcji i bezpośrednio powiązany z wyścigiem AI.

Raport zawiera wykres rozrzutu korelacji walut i akcji względem netto międzynarodowej pozycji inwestycyjnej i wskazuje, że cechy dolara jako bezpiecznej przystani słabną. To oznacza odejście od wzorca z minionych dekad, gdy dolar zwykle umacniał się w globalnych epizodach risk-off, i ma konsekwencje dla zarządzających rezerwami oraz inwestorów trzymających dolara jako zabezpieczenie przed spadkami akcji.

Ryzyko skrajne opisano wprost: jeśli AI okaże się nieopłacalne albo jeśli USA zaczną pozostawać w tyle, dolar jest bardzo narażony. Innymi słowy, dolar staje się coraz bardziej zakładem na to, że amerykańskie spółki technologiczne wygrają w AI.

Chiny grają w inną grę

Końcowa część przedstawia całą kwestię jako rywalizację modeli gospodarczych, a nie modeli AI.

USA prowadzą to, co Deutsche Bank nazywa „open markets, closed tech”: otwierają drzwi dla kapitału zagranicznego, zachowują poufność wag modeli, chronią siłę cenową i nagradzają akcjonariuszy. Chiny prowadzą „open tech, closed markets”: wypychają niskokosztowe modele open-weight, utrzymują kontrolę nad rachunkiem kapitałowym i finansują capex z nadwyżki handlowej, która faktycznie rośnie dzięki eksportowi związanemu z AI.

Chiny nie potrzebują kapitału zagranicznego, więc nie potrzebują tokenizacji. W lutym PBOC i CSRC zaostrzyły zasady dotyczące tokenizacji RWA i offshore’owych stablecoinów RMB, jednocześnie kierując się w stronę kontrolowanego e-CNY. Chińskie laboratoria pozyskały ułamek tego, co laboratoria amerykańskie. Runda DeepSeek o wartości $7.4bn była największa. Chińskie modele odpowiadają już za ponad połowę użycia tokenów spółek amerykańskich na OpenRouter. Jeśli podejście open-weight komodytyzuje AI i ogranicza nadzwyczajne zyski amerykańskich laboratoriów, Deutsche Bank twierdzi, że zagraża to nie tylko wycenom: zagraża modelowi finansowania, który obecnie wspiera zarówno rozbudowę AI, jak i deficyt USA, oraz założeniu, że otwarte rynki kapitałowe zawsze dostarczają zwycięską innowację.

Raport o finansowaniu

Po usunięciu języka blockchainowego jest to raport o finansowaniu. USA zamieniły oficjalny popyt na Treasuries na popyt private equity, budują infrastrukturę, która ma ten swap uczynić większym i szybszym, i powiązały los dolara z tym, czy AI przyniesie zwrot. Europa popiera tokenizację, ale nie ma takiej skali obecności w AI. Chiny zrezygnowały, bo nie potrzebują pieniędzy.

Dla rynku FX praktyczny wniosek jest taki, że USD staje się coraz bardziej zakładem na Nasdaq, a stare założenie, że dolar rośnie, gdy akcje spadają, wymaga bardzo poważnego ponownego przemyślenia.

Źródło: ForexLive