Luka między tym, co płacą użytkownicy, a tym, co otrzymują posiadacze tokenów, znajduje się w centrum najnowszej noty CIO Bitwise dotyczącej rosnącej bazy przychodów w krypto. Dla inwestorów użyteczne pytanie nie brzmi już tylko, czy ludzie płacą za korzystanie z tych produktów. Chodzi o to, co dzieje się z pieniędzmi po zapłacie i czy którakolwiek część tej aktywności rzeczywiście trafia do tokena w trwały sposób.

Bitwise twierdzi, że nadszedł czas przychodów w krypto

Analiza Bitwise koncentruje się na branży, w której duże aplikacje coraz częściej mają mierzalny popyt płatniczy, zamiast opierać się wyłącznie na zachętach tokenowych i aktywności spekulacyjnej.

Twarde dane pochodzą z badań Bitwise za II kwartał. Firma ustaliła, że 10 największych aplikacji krypto wygenerowało łącznie 5,9 mld USD opłat użytkowników w ciągu 12 miesięcy do 30 czerwca 2026 r. Największe były PancakeSwap, Hyperliquid i Aave, z których każda zbliżyła się do 1 mld USD.

Ta aktywność utrzymała się mimo trudnych warunków rynkowych. Bitwise szacuje, że ceny aktywów krypto spadły o 36% w pierwszej połowie 2026 r., podczas gdy główne aplikacje do handlu i pożyczek nadal generowały znaczący wolumen opłat. To sprawia, że wykres opłat jest użyteczny nie tylko jako migawka przychodów, ale także jako sygnał, że niektóre produkty krypto są używane w sposób, który utrzymuje się nawet pod presją cen.

Pod wykresem kryje się istotny szczegół. Bitwise definiuje 5,9 mld USD jako łączne opłaty zapłacone przez użytkowników. Nie są to 5,9 mld USD zysku ani 5,9 mld USD dostępne dla posiadaczy tokenów.

Dokąd trafiają pieniądze po zapłacie przez użytkownika

Opłata transakcyjna może zostać podzielona między dostawców płynności, animatorów rynku, partnerów afiliacyjnych lub zewnętrznych deweloperów. Protokół pożyczkowy może kierować część swoich ekonomicznych przepływów do skarbca DAO. Inny projekt może wykorzystać przychody do zakupu własnego tokena.

Opłaty brutto pokazują, czy użytkownicy są gotowi płacić za produkt. Zachowane przychody mówią więcej o ekonomice protokołu. Buybacki, burny, dystrybucje lub inne mechanizmy określają, czy którakolwiek z tych aktywności tworzy ekonomiczne powiązanie z tokenem.

Te warstwy mogą wyglądać skrajnie różnie nawet wśród aplikacji znajdujących się blisko szczytu wykresu Bitwise.

Hyperliquid i Aave pokazują różnicę bardzo wyraźnie

Hyperliquid zamienia część opłat na popyt na HYPE

Według danych Grayscale pochodzących z Allium, Hyperliquid przekroczył do lipca łącznie 1,2 mld USD opłat transakcyjnych. Kwota ta oznacza brutto aktywność platformy, a nie pieniądze trafiające w całości do posiadaczy HYPE. Swój udział pobierają rabaty, mechanizmy płynności, zewnętrzni operatorzy rynku i inne elementy systemu.

To, co wyróżnia Hyperliquid, to los części pozostałej kwoty. Opłaty przypisane do Assistance Fund protokołu są automatycznie zamieniane na HYPE, a nabyte tokeny są następnie spalane. Aktywność handlowa tworzy więc powtarzalny popyt na aktywo, jednocześnie zmniejszając podaż.

Posiadacze HYPE nie otrzymują tych opłat jako dywidendy i nie uzyskują roszczenia kapitałowego wobec Hyperliquid. Połączenie ekonomiczne powstaje poprzez zakupy rynkowe i redukcję podaży.

Ścieżka przychodów Aave biegnie przez governance

Aave generuje swoją ekonomię poprzez pożyczanie i udzielanie pożyczek, a nie przez handel kontraktami perpetual, dlatego jego relacja z AAVE jest mniej mechaniczna.

Różnica była widoczna w marcu, kiedy propozycja „Aave Will Win” przeszła Temp Check z poparciem 52,6%. Ramy te miały skierować przychody z produktów sygnowanych marką Aave do skarbca DAO, w tym ekonomię generowaną przez swapy na Aave.com, aplikację mobilną, Aave Card i Aave Pro. Propozycja nadal wymagała kolejnych etapów governance, zanim mogła stać się wiążąca.

W przypadku Hyperliquid część mechanizmu opłat automatycznie prowadzi do zakupów HYPE. W przypadku Aave decyzje o tym, gdzie trafia ekonomika produktu i w jaki sposób ostatecznie ma służyć ekosystemowi, najpierw przechodzą przez governance.

Stablecoiny pokazują zupełnie inny model zarabiania

Niektóre z największych biznesów przychodowych w krypto ledwie przypominają oba powyższe modele.

Tether i Circle emitują tokeny oparte na dolarze i inwestują rezerwy je wspierające w aktywa przynoszące odsetki. Ich ekonomia może więc rosnąć nawet bez pobierania od użytkowników dużych opłat transakcyjnych.

Emitenci stablecoinów wygenerowali w 2025 r. około 5 mld USD z wdrożeń na Ethereum, a dochód z rezerw stanowił główny silnik rentowności sektora. Ta sama analiza oszacowała łączne szersze przychody Tether i Circle na niemal 8 mld USD za rok.

Źródło tych pieniędzy zmienia związane z nimi ryzyko. Giełda instrumentów pochodnych potrzebuje wolumenu obrotu. Przychody z lendingu reagują na pożyczanie i dźwignię. Dochód z rezerw stablecoinów w dużym stopniu zależy od podaży w obiegu i stóp procentowych.

Spokojny rynek może zaszkodzić giełdzie, jednocześnie pozostawiając salda stablecoinów bez zmian. Spadające stopy mogą obniżyć dochód z rezerw nawet wtedy, gdy adopcja stablecoinów nadal rośnie.

Milionowe przychody mogą być wysokiej jakości albo kruche

Łączne opłaty niewiele mówią o tym, jak drogie było przyciągnięcie aktywności. Protokół może płacić duże zachęty tokenowe, rabaty lub subsydia płynności, a mimo to raportować imponujące opłaty brutto. Inny może wygenerować taką samą kwotę przy znacznie mniejszych wydatkach potrzebnych do utrzymania aktywności użytkowników.

Znaczenie ma też cykliczność. Hyperliquid korzysta z aktywnych rynków i zmienności. Długotrwały spadek wolumenu instrumentów pochodnych spowolniłby ten sam mechanizm opłat, który wspiera zakupy HYPE. Aplikacje lendingowe mają własny cykl wraz z ekspansją i kurczeniem się dźwigni.

Trwałość aktywności staje się bardziej informatywna niż jedna liczba roczna. Inwestorzy mogą sprawdzać, czy opłaty utrzymują się w słabym rynku, czy użytkownicy wracają bez dużych subsydiów i jaka część pieniędzy pozostaje po zachętach oraz innych wypłatach.

To surowszy standard niż total value locked. Wysoki poziom TVL pokazuje, że kapitał wszedł do protokołu. Nie pokazuje, czy ktokolwiek będzie płacił za korzystanie z niego.

Wysokie przychody nadal nie mówią, ile wart jest token

Przychody ułatwiają analizę niektórych aktywów krypto, ale porównanie z firmami publicznymi szybko się załamuje.

Kupno akcji zwykle daje inwestorowi prawne prawo własności do spółki. Posiadanie tokena krypto zazwyczaj nie daje automatycznego roszczenia do zysków, aktywów skarbcowych ani wartości rezydualnej. Jakakolwiek korzyść ekonomiczna musi wynikać z konkretnej konstrukcji protokołu — być może z buybacku, burnu, mechanizmu stakingu albo dystrybucji zatwierdzonej przez governance.

Pytanie o wycenę staje się wtedy znacznie węższe: ile wartości ekonomicznej przechwytuje protokół, jak trwała jest ta wartość, ile trafia do tokena i ile wzrostu zostało już uwzględnione w cenie rynkowej tokena?

Protokół generujący setki milionów opłat nadal może mieć drogi token, jeśli inwestorzy wycenili już lata ekspansji. Mniejsza aplikacja może oferować silniejszą ekonomię względem swojej wyceny, nawet przy niższych przychodach bezwzględnych.

Tradycyjne mnożniki mogą pomóc uporządkować taką dyskusję, ale opłat brutto protokołu nie można po prostu wrzucić do kalkulacji price-to-sales w stylu akcji i traktować ich jak równoważnych przychodów korporacyjnych.

Krypto dostaje trudniejszy zestaw fundamentów

Przez lata projekty krypto mogły wskazywać ceny tokenów, TVL lub liczbę użytkowników, nie wykazując, że klienci będą regularnie płacić za produkt.

Duże aplikacje generujące opłaty podnoszą poprzeczkę. Płatne użycie można dziś mierzyć, porównywać między cyklami i testować względem zachęt potrzebnych do jego wygenerowania.

Następny filtr jest surowszy. Protokół musi pokazać nie tylko, że pieniądze wpływają do systemu, ale też że ekonomia jest trwała i że aktywo, które kupują inwestorzy, ma wiarygodny powód, by na tym korzystać.

Przychody sprawiają, że krypto jest łatwiejsze do pomiaru. Jednocześnie utrudniają ukrywanie słabej ekonomiki tokena.

Zastrzeżenie: Ten artykuł ma charakter wyłącznie informacyjny i edukacyjny oraz nie stanowi porady finansowej ani inwestycyjnej. Opłaty protokołów, przychody i mechanizmy akumulacji wartości do tokena mogą się zmieniać wraz z governance, warunkami rynkowymi lub aktualizacjami protokołu, a dotychczasowe przychody nie gwarantują przyszłych wyników tokena.